巴菲特2015年股東信要點全譯
鉅亨網新聞中心 (來源：金融界) 2015-03-01 09:04
檢視：巴菲特致股東一封信（英文版全文）http://berkshirehathaway.com/letters/2014ltr.pdf
北京時間3月1日凌晨訊息，股神巴菲特已在伯克希爾-哈撒韋公司網站上公布2014年致股東公開信，今年是巴菲特執掌伯克希爾50周年，除了常規的2014年報外，巴老在信中還對未來50年的公司進行了展望。
對價值投資者來說，巴菲特每年致股東信是最為寶貴的學習資料，這封長達43頁信件的要點部分全部翻譯附后，譯文約1萬字。
股東信第一頁是伯克希爾業績與標普500指數表現的對比，2014年伯克希爾每股賬面價值的增幅是8.3%，而標普500指數的增幅為13.7%， 伯克希爾跑輸5.4個百分點。鑒於近年來巴菲特使用賬面價值這樣保守的估值標準要跑贏標普500指數已越來越困難，今年股神引入了股價的漲幅這一通俗指 標，去年伯克希爾的股價上漲27.0%，幾乎是標普500指數漲幅的兩倍。
從長期來看，1965-2014年，即便以賬面價值這樣的低估指標衡量，伯克希爾的復合年增長率高達19.4%，明顯超過標普500指數的 9.9%，而1964-2014年伯克希爾的整體增長率高達令人吃驚的751113%（即7511倍以上），而標普500指數為11196%。
以下是2015年致股東信要點全文翻譯：
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
2014年伯克希爾的凈值增長了183億美元，公司A類和B類股的每股賬面價值增長8.3%。在過去的50年中（即現任管理層上任以來），公司每股賬面價值已從19美元增至146186美元，年均復合增長率折合為19.4%。[1]
在本管理層任期之內，我們始終在以標普500指數的年度變化衡量伯克希爾每股賬面價值，概因賬面價值指標盡管略顯粗糲，但畢竟是評判公司內在價值的 有用跟蹤指標。在本管理層接手的最初歲月中，公司賬面價值與內在價值之間並無如當今所見的差距。其原因在於，當年伯克希爾的大部分資產都是可隨時反應其當 前市值的有價證券。在華爾街地界，有關資產賬面價值的計算總是要遵循“市值”原則。
如今公司的重點已轉向持有或經營大型企業。其資產價值遠超過基於成本所測算的結存價值。但不管這些企業的價值獲得了多大提升，其中資產價值卻從未向上調整。因此伯克希爾本身的內在價值和賬面價值之間的鴻溝日漸拉大。
鑒於此，我們在首頁中的表現指標表中增列了新的數據，即伯克希爾股價的歷史變動。在此必須強調，市場價格從短期來看是有其缺陷的。股價的月度甚至年 度變動都可能是非理性的，因此無法衡量企業內在價值的變化。但如果從長期看，股價和內在價值總是趨於吻合。伯克希爾的副主席、我的合伙人查理-芒格以及本 人均對此深信不疑：在我們看來，伯克希爾股價在過去50年里所錄得的1826163%漲幅大致是本公司內在價值變化的公正反應。
伯克希爾過去一年表現
在過去一年，伯克希爾在幾乎所有方面都取得了不俗成績，僅有一處例外。重點成績如下：
伯克希爾旗下最大的非保險企業，即“強力五家”，在2014年錄得了創歷史記錄的124億美元稅前利潤[2]，較2013年增加16億美元。這強力軍團具體為伯克希爾-哈撒韋能源公司（前身為中美能源）、BNSF、IMC（本人曾稱其為ISCAR）、路博潤和瑪蒙集團。
在這五家之中，只有去年盈利3.93億美元的伯克希爾-哈撒韋能源公司是十年之前就在旗下的“老成員”。我們是用全額現金收購的方式將其余三家收入 旗下，在收購第五家BNSF時，我們用現金支付了70%的收購額，並采用增發伯克希爾股票的方式支付余款。為此公司股本擴大了6.1%。換言之，公司在過 去十年從這五家公司獲得了年均120億美元的回報，但公司的股本僅僅出現了略微的攤薄。這樣的結果才符合我們的目標：即不僅要增加整體盈利，而且還要增加 每股營收。
如果美國經濟在2015年繼續復甦，我們預計來自“強力五家”的盈利也將繼續增長。鑒於集團業已完成和正在進行的“補強收購”，來自五家的盈利增幅有望達到10億美元。
2014年的壞訊息也來自這強力五家，但與盈利無關。在過去一年，BNSF的服務令許多客戶失望。這些運輸企業都有賴於鐵路線的順暢運營，鐵路線的運營不暢將嚴重損害其業務。
到目前為止，BNSF依然是伯克希爾最重要的非保險類子公司，為改善其運營表現，我們將在2015年投入60億美元。該投入超出鐵路經營企業單年度投入歷史最高額將近50%，因此無論從收入、盈利還是減值準備各項比較指標看，這樣的投入都堪稱空前。
當然去年天氣狀況尤為惡劣，而惡劣天氣客觀上會引發鐵路運營的各種問題，但我們將竭盡所能將鐵路服務水準提升至行業領先水平。這當然不是一朝一夕之 功：鐵路擴建升級工程難免會影響到現有的運行。但可喜的是，對鐵路的大力投入在近期已初顯成效。BNSF去年最後一季度的運營數據較全年數據出現了明顯的改善。
我們所持有的諸多小型非保險類企業在去年總共錄得51億美元利潤，較2013年的47億美元有了較大增長。與旗下強力五家類似，來自這些企業的盈利 也有望在2015年繼續增長。在這類企業中，有兩家企業盈利在4億-6億美元；有六家企業盈利在2.5億-4億美元；另有七家盈利在1億-2.5億美元。 此類企業的數量和盈利都將增長。這類企業的成長沒有終點線。
伯克希爾的龐大保險產業在2014年繼續實現了承保盈利，這也是連續13年保持承保盈利，此外保險浮存資金規模也繼續擴大。在過去12年時間里，我 們的保險浮存資金規模從410億美元增長至840億美元，盡管這些資金的所有權並不在公司，但我們卻將其投資來為伯克希爾創造盈利。盡管浮存資金的營收和 規模並不納入伯克希爾的盈利，但龐大浮存資金的存在卻可使我們持有大量資產並產生可觀投資收益。
同時，我們在12年間實現了240億美元的承保盈利，包括2014年實現的27億美元。而這一切的開端就是我們在1967年以860萬美元對國民賠償保險公司的收購。
在我和查理探尋新的並購機會的同時，我們的許多子公司也在有條不紊地開展“補強收購”。去年這方面的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項補強收購協議， 預計耗資總額將達到78億美元。這些並購交易的單個規模在40萬美元至29億美元不等。但其中最大的一項收購，即對金霸王（Duracell）收購案，預 計要等到今年下半年才可完成。Duracell在收購完成后將歸入瑪蒙集團。
我和查理都鼓勵補強收購，只要價格合理（大部分並購的要約價格並不合理）。 這些並購對象所投資的業務正好與我們的現有業務配套，並購之后將由我們的專業管理團隊接管。這意味著我們無需大費周章去整合即可獲得盈利回報，對於這樣的 天然搭配我們總是樂見其成。在未來，我們將繼續開展大量的補強並購。
兩年之前，我的好友豪爾赫-保羅-雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀請伯克希爾參與其3G資本集團對亨氏集團的收購。對此我毫無猶豫地表示同意：當時我就知道，無論從個人關係角度還是財務投資角度看，本次合伙必然順利舒心。最後事情發展也大致如此。
在此我必須承認，由董事長畢林（Alex Behring）和首席執行官貝爾納多-赫斯（Bernardo Hees）搭檔管理亨氏集團要遠遠好過讓我赤膊上陣。即便當他們的業績遠遠超越同儕，他們還是為自己設定了嚴苛標準並且從不自滿。
我們還將與3G資本繼續合作。有時我們只是扮演財務投資人的角色，例如在最近漢堡王對Tim Hortons咖啡連鎖店的收購案中。當然我們青睞的方式還是成為永久股權投資者（當然在某些案例中，股權投資者也要為並購出資）。但不管具體並購結構如 何，我們對與豪爾赫-保羅和合作感到十分高興。
伯克希爾也和瑪氏及Leucadia保持了良好的伙伴關係，我們也將與這些伙伴或其他伙伴結成新的合作關係。但不管是作為純粹的財務投資者還是股權伙伴，我們都希望所參與的任何交易都是友善和諧的。
10月份，我們簽署了收購Van Tuyl汽車經銷網絡，該網絡有78家汽車經銷商且運營良好。在若干年前，我曾與該公司的所有者Larry Van Tuyl有過一面之緣。當時他決定說，如果某天他要賣掉公司，那么他希望買家就是伯克希爾。本次收購在近期已經完成，現在我們也算是“汽車人”了。
Larry和他的父親Cecil用了62年時間來建立起這樣的產業，他們的規則就是讓所有的本地管理人員都成為最後的股東和和合伙人。這樣的規則幫 助該公司應對了無數的風雨挑戰。Van Tuyl目前是全美第五大汽車經銷集團，單位經銷商的銷售額遠超行業平均。近年來，Jeff Rachor正輔佐Larry，這樣的搭配還將持續。目前全美國有17000家汽車經銷商，而經銷商所有權的變更總是要獲得汽車制造商的同意。伯克希爾所 要做的，就要是要讓汽車制造商支援伯克希爾去收購更多的汽車經銷商。如果我們做到這一點，我們能以合理的價格去收購更多的汽車經銷商，那么我們的汽車經銷 業務規模將很快會在Van Tuyl每年90億美元銷售額的基礎上出現爆發式的增長。
在收購完成Van Tuyl之后，如果旗下企業都算作獨立企業，那么伯克希爾目前已經持有《財富》500強企業中的“九家半”（亨氏集團算半家）。這意味著我們還有490家半等著去收購。此言既出，駟馬難追！
2014年，我們的子公司總計在生產設備上投入了創紀錄的150億美元，超過折舊費用兩倍多。其中大約有90%的資金是用在了美國國內。盡管我們會 開展海外投資，但公司發展機遇的主礦脈還是綿延在美國。我們深信，與依然潛藏在地下的寶藏規模相比，目前所開采的寶藏僅為滄海一粟。蒼天垂青，我和查理生 來就是美國公民，我們對此如天賜之福般的“美國人優勢”永懷感念。
伯克希爾的年終員工總數，如果將亨氏集團的包括在內，達到了340499人，這比一年前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司總部人數並未增加（依然停留在25人）。諸位不必驚慌。
去年伯克希爾對“四大投資對象”均有增持，即美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們增持了IBM的股票（持股比例從2013年底的6.3%上 升至去年底的7.8%），此外我們在可口可樂、美國運通和富國銀行的持股比例也有了增加。我們在可口可樂公司的持股比例從9.1%增加到了9.2%，在美 國運通的持股比例從14.2%增加到了14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%增加到了9.4%。在此千萬不要小看百分比中小數點后面位數的變化：四 家企業加總，我們對其持股比例每上升0.1個百分點，伯克希爾每年就可多拿到5000萬美元的盈利。
這四家企業的業務成熟，其管理層能力出眾且注重股東利益。對於伯克希爾來說，我們寧可去參股一家偉大的企業，也不愿意去絕對控股一家泛泛之輩。所謂寧要鮮桃一口，不要爛杏一筐。
如果按照伯克希爾對四大投資對象的年終持股比例看，四大投資對象企業在2014年所產生的常規經營利潤中應有47億美元屬於我們（三年之前是33億 美元）。但在盈利報告中，我們僅僅將獲得的分紅計算在內，即去年獲得了16億美元的分紅（三年前的分紅是8.62億美元）。但在此不可混淆：未記錄在本集 團盈利報告中的31億美元與納入盈利報告的資金同樣可觀。四家企業所留存的利潤通常會用來回購自身股票，這意味著我們不費一分一厘就可增加未來的盈利分 成。或者這四家企業也會用留存利潤開展新的投資，通常這些投資會取得成功。不管如何，最終在這四大投資對象中的整體每股盈利都會隨著時間的推移而不斷提高 （盡管2015年可能會充滿挑戰，因為美元走強不利於這四家企業的國際化業務）。如果這些預期的增長都可實現，那么伯克希爾的分紅也將隨之增長，更為重要 的是，我們在這些企業的未兌現資本也將增值（截至去年底，我們在這四家企業中的未兌現資本收益已經達到420億美元）。
我們在資本設定方面的靈活性，即我們愿意將大量資金投入到不直接控制的企業中，這使得我們與某些企業相比具有了強大的優勢，因為那些企業只愿意投資 於能直接經營的產業，從而捆住了自己的手腳。我們對直接經營和財務投資的靈活姿態為資金的妥善使用加上了雙保險，洶涌的伯克希爾現金流總能找到用武之地。
我曾經說過，我在生意上的經驗對我的投資有所幫助，而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。二者的經驗是互通的。有一些真理只能通過實踐才能 徹底領悟。（弗雷德-施韋德（Fred Schwed）佳作《客戶的游艇在哪兒？》中有一副彼得-阿諾（Peter Arno）的漫畫，畫中懵懂的亞當看著好奇的夏娃，文字說明是“有一些事情無論通過文字還是圖片都無法讓一位處女徹底明白”。如果你沒有讀過施韋德的書， 我們年會上有賣。此書的智慧和幽默真是無價之寶。）
除了阿諾的“確定的事情”，我認為還需要兩項單獨的技能：對投資品的估值以及企業管理能力。因此我認為我們兩位投資經理多德-庫姆斯（Todd Combs）和泰德-威施勒（Ted Weschler）有能力至少管理我們的一項業務。幾個月之前一個很好的機會讓他們可以做到這一點，因為我們同意收購兩家業務上很有特點的公司。這兩家比 我們一般收購的公司規模要小一些，加起來凈有形資產大約1.25億美元，年收益1億美元。
我要求多德和泰德各擔任一家公司的董事長。以董事長的角色，他們的用武之地非常有限，就像我在我們較大的子公司中那樣。這種安排為我分擔了一點工作，更重要的是，可以讓這兩位已經出類拔萃的投資者更加優秀。
2009年底，在“大衰退”的陰霾中，我們同意收購伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（BNSF）。這是伯克希爾歷史上規模最大的一筆收購。當時我將這筆交易形容為“全副身家賭美國經濟前景”。
類似的押寶對我們來說並不是頭一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收購伯克希爾控股權就是類似的賭注。同樣，根據充分的理由，查理和我向來認為，“賭”美國繼續繁榮下去是確定性非常高的事情。
如果不信，你去問問在過去238年中，有誰是通過押注美國衰落而成功的？將我們國家的現狀與1776年對比一下，你簡直不敢相信自己的眼睛。就我的 有生之年來講，美國的人均產出翻了6 倍。我的父母在1930年絕對想象不到他們的兒子今天所看到的世界。雖然那些悲觀主義傳教士沒完沒了地說美國存在這樣那樣的問題，我沒有看見他們中哪個真 的希望移民到國外（雖然我能夠想到幾個而且很樂意為他們購買單程機票）。
我們市場經濟的動力機制仍將繼續發揮它的魔力。要收獲總要經歷挫折，不可能一帆風順。人們會時不時抱怨政府。但確定無疑的是，美國的明天會更好。
在這種有利形勢下，查理和我希望通過以下途徑提升伯克希爾的每股內在價值：（1）持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力；（2）通過補強型收購進一 步提升它們的盈利；（3）從我們投資對象的增長中獲益；（4）當伯克希爾股價大幅低於內在價值時進行股份回購；（5）偶爾進行大規模收購。我們還會嘗試通 過增發伯克希爾股份讓你的收益最大化，不過這種做法就算有也是偶爾為之。
我們都知道，搭積木關鍵在於基礎穩固。一個世紀之后，BNSF和伯克希爾哈薩維能源公司仍將繼續在美國經濟中扮演重要角色。住房和汽車仍將是大部分 家庭生活的中心。保險無論對企業還是個人都將依然不可或缺。展望未來，查理和我看到伯克希爾仍將大有用武之地。我們對受托管理伯克希爾深感榮幸。
內在企業價值
雖然查理和我經常提到內在企業價值，我們無法準確地告訴你伯克希爾股票的內在價值是多少（事實上任何其他股票都是如此）。不過，在2010年的年度 報告中，我們提出了內在價值的三大要素，其中之一是定性的。我們認為這三大要素是合理估算伯克希爾內在價值的關鍵。本報告在123-124頁完全復制了這 部分討論。
下面是兩個定量要素的最新估算：2014年我們的每股投資增長8.4%至140123美元，除保險和投資之外的業務利潤增長19%至每股10847美元。
從1970年到現在，我們的每股投資以19%的復合年率增長，我們的盈利增長率是20.6%。如此一來，在隨后的44年中，伯克希爾股價以與兩個價 值衡量標準類似的速度增長也就不足為奇了。查理和我希望看到兩部分都能夠增長，但我們主要的精力放在提升運營利潤上面。這正是為何去年我們選擇用 Phillips 66和Graham Holdings的股票來換取運營業務，並通過類似的手段從寶潔（Procter and Gamble）手中收購金霸王（Duracell），后者將在2015年完成交易。
關於對樂購（Tesco）的投資
細心的讀者可能會注意到樂購已不在我們最大的普通股投資清單中，而去年它是有份的。作為一個細心的投資者，我不得不尷尬地向大家報告，稍早時我們已售出樂購的股票。我由於懶散，在這一投資上犯了一個巨大的錯誤。
2012年底，我們擁有4.15億股樂購的股票，當時和現在樂購都是英國領先的食品零售商，在其他國家也是一個重要的食雜商。我們這一投資的成本是23億美元，與這些股票的市值差不多。
2013年，我對樂購當時的管理層略感失望，因此出售了1.14億股，獲得了4300萬美元的盈利。我閑散的售股方式最後被證明代價高昂。查理將這類行為稱為“吮拇指”。（考慮到我的延誤給我們造成的損失，他這樣說真是寬宏大量。）
2014年，樂購的問題與日俱增，公司市值縮水，利潤率萎縮，財會問題暴露。在商業世界，壞訊息經常是接踵而至：一旦你在廚房里看到一只蟑螂，幾天后你就會遇到它的“親戚”。
我們在去年賣光了樂購的股票，現在已沒有任何倉位。（我們要指出的是，這家公司已聘用了新的管理層，我們希望他們一切順利）。我們這筆投資的稅后虧 損是4.44億美元，相當於伯克希爾1%凈值的五分之一。過去50年中，我們僅有一次投資的售出時實現虧損達到我們凈值2%的水平。另外有兩次，我們經歷 了相當於凈值1%的投資損失。所有三次大虧損都發生在1974-1975年間，當時我們以非常便宜的價格出售股票，是為了換錢購買那些我們認為更為便宜的 股票。
我們的投資業績得到了一個巨大有利因素的幫助。1964-2014年，標普500指數從84點漲至2059點，如果將股息再投資，整體回報將達到我 們在第2頁中所提及的11196%的水平。與此同時，美元的購買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現在需要1美元買到的東西，在1965年花 13美分就可以得到（以消費者價格指數CPI為度量）。
這是一個向投資者發出的重要信號：股市和美元的表現能差上十萬八千里。
可以回顧我們2011年的年度報告，其中我們將投資定義為：將當下購買力讓渡給他人，同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。
從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資於一個美國企業的組合比投資於比如美國國債等證券要安全得多，后者的價值與美元緊密關聯。 在再往前的半個世紀，包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內，這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上，在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。
股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是，從長期來看，貨幣計價的投資品比廣泛多元化，隨著時間推移買入的股票組合的風險更高，甚至是風 險要高很多，當然我們擁有股票組合的方式應該是僅招致象征性的費率和傭金。這樣的知識通常不能在商學院獲得，在那里波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指 標。雖然這樣的學術假設使教學變得容易，但它錯得離譜：波動性遠不是風險的同義詞。流行觀念將兩者劃等號導致了學生、投資者和CEO們誤入歧途。
當然，毫無疑問的是，擁有股票一天、一周或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對於某些投資者，比如說投 行有意義，因為它們的生存可能受到資產價格下滑的威脅，它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當 資金投向國債或有保險的銀行存款。
但是，對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著增長的購買力。對他們來說，隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。
幾十年前，本-格雷厄姆（Ben Graham）就準確指出了投資失敗的根源，他引用了一句莎士比亞名劇中的臺詞：“錯，不在我們的星運，而在於我們自身。”
伯克希爾的收購標準：
我們迫切地想從企業負責人或其代表處聽到，他們的企業符合以下全部的標準：
（1） 大型收購（稅前利潤至少為7500萬美元，除非該企業很契合我們的現有業務部門之一。）
（2） 已證實的持續盈利能力（我們對未來預期不感興趣，也不感冒業績突然好起來的企業。）
（3） 企業的股本回報率良好，同時債務很少或沒有。
（4） 管理層稱職（我們沒有能力填補這方面的人手）
（5） 業務模式簡單（如果存在大量的技術，我們將無法理解它。）
（6） 一個明確的報價（我們不會在價格未知的情況下討論交易，以免浪費我們和賣家的時間。）
公司越大，我們越感興趣：我們樂於進行價格在50億至200億美元范圍之間的收購。但是，我們對可以在一般股票市場進行的收購建議沒興致。
我們不會進行不友好收購。在是否有意收購的問題上，我們可以承諾絕對保密，同時會極為迅速地給出答復，通常不到5分鐘。我們傾向於使用現金收購，但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內在價值，我們將考慮發行股票進行收購。我們不會參與拍賣收購。
伯克希爾的未來50年
現在讓我們展望一下前路。想象一下，假如50年前我預測未來，我的某些預言肯定是差得離譜。記著這句話，我會告訴你們我對伯克希爾未來的想法，就像對假如也問同樣問題的我的家人一樣。
首先也是最為重要的，我認為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長。
但是，如此樂觀的預言必須加上一個重要的警告：如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，這種情況偶爾是會發生 的，這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。
我認為，任何事件導致伯克希爾出現財政問題的可能性基本上等於零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發生了，我們可以向沒做準備的人賣 救生衣。在2008-2009危機期間，伯克希爾扮演了“第一反應者”的重要角色，此后至今我們資產負債表的實力和盈利潛力增長了一倍以上。我們的公司是 美國企業的直布羅陀（戰略必經之地），未來還將如此。
財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：（1） 大規模且可靠的盈利流；（2） 大量流動資產和 （3） 沒有重大的近期內現金必需。忽視最後一點通常將導致公司爆發預期外的問題：很多情況下，盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資，無論其額度有 多大。2008-2009年，許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。
雖然我們保守，但我認為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。這並不是說運營利潤每年都會增加，情況遠不是這樣。美國經濟會起起落落，當 經濟走低時，我們當期的利潤也會如此。但是，我們將繼續達成內生性增長，進行補強性收購和進入新的領域。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長。
在某些年份，這樣的增長將是顯著的，而其他一些時間將很少。市場、競爭和運氣將決定機會何時出現在我們面前。不管如何，伯克希爾將保持前行，而動力 來自我們現在擁有的一系列優質企業和我們將收購的新公司。此外，在多數年份內，我們國家的經濟將為商業提供強勁的動力。我們很幸運，擁有美國這樣的國家作 為主場。
壞訊息是伯克希爾的長期收益，以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法達到在過去50年中達到的水平。我們的資產數字已變得太大。我認為，伯克希爾未來的表現將優於平均的美國公司，但我們的領先優勢不會太大。
最終，可能就在今後的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。到那個時候，我們的董事將 有必要作出決定，到底哪種方式才是分配過剩利潤的最好方式，是通過派息、股票回購還是兩者兼之。如果伯克希爾的股價低於企業內在價值，大額回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心，你們的董事將作出最好的決定。
沒有哪家公司比伯克希爾更關注股東。在30多年時間里，我們每年都重申我們的股東原則，開頭總是這樣的：雖然我們的結構是一家公司，但我們的處事信條是伙伴關係。我們與你們達成的這一契約無異於金科玉律。
我們擁有一個見識卓越、以企業為導向的董事會，時刻準備著踐行我們的伙伴承諾。沒有一個人是為了錢做這份工作：根據一份在別處幾乎不存在的協議，我們的董事都只有象征性收入。他們通過擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業充當看門人所帶來的成就感等方式獲得回報。
挑選一位正確的CEO是重中之重，也是主宰伯克希爾董事會議大量時間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本設定的工作，加上挑選和任命優秀的經理人 來掌管我們的子公司。很明顯，這一工作也要求有必要時要更換一家子公司的CEO。這樣的職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜和有決斷的人，他必須對 商業有廣博的理解，對人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性，就像IBM的老掌門人沃森（Tom Watson， Sr。）說的：“我沒有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅守在這些領域。”
品德至關重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司，而不是為了他自己。（我使用男性代詞以避免措辭冗長，但性別絕不是決定誰成為CEO的因 素。）他必須去賺數額遠遠超過他任何可能需求的錢，但重要的是，他不能為了自我或貪婪的動機去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業高管，即使他的成就遠 超這些人。一個CEO的行為對自他而下的全部經理人有重大的影響：如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無上，其他經理人幾乎也不會有例外，他們也會承繼 這樣的思想。
我們的董事們認為未來CEO應該從內部產生，伯克希爾董事會對其應該有較深的了解。我們的董事還認為下一任CEO應該相對年輕，這樣一來，他或者她 就能夠在長期內擔任這一職務。如果CEO平均掌舵時間大大超過10年，對伯克希爾將最為有利。（讓新人學會老把戲並不容易。）他們也不可能在65歲退休 （你注意到什么了嗎？）。
無論是伯克希爾的企業收購，還是大規模量身客製的投資動向，對手方都應該熟悉和信任伯克希爾的CEO。這一點非常重要。培養這種信心和構造關係需要時間，但回報可能非常驚人。
伯克希爾的特別之處還要歸功於另一群擁有投票權的人，那就是伯克希爾的股東。如果我不向他們致以敬意，那就是失職。伯克希爾的股東基礎與任何其他大型企業都不一樣。這一點在去年的股東大會上得到了很好的證實，股東們收到了一個代理人解決方案。
解決方案就是：由於公司所擁有的現金超過實際需要，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬富翁，那么董事會應該考慮對股票發放一定的年度股息。
這一解決方案的發起股東沒有在股東大會上出現，因此他的動議沒有被正式提出。盡管如此，代理投票還是進行了計數，其結果發人深省。
不出意料，A股股東反對派息者與贊成者比率為89比1。伯克希爾A股由相對較少的股東所持有，而且股東對其都擁有較大的經濟利益。
引人注目的是B股股東的投票結果。B股股東人數有數十萬甚至上百萬，他們總共投出了660759855票反對票和13927026票贊成票，比率大約47比1。
我們的董事們建議不派息，但公司不想試圖去影響股東。盡管如此，最終占股份總數98%的投票相當於說“不要給我們派息，將所有利潤都進行再投資”。我們的大小股東能夠如此認同我們的管理哲學，真是令人又感嘆又欣慰。
有你們作為伙伴，我感到非常幸運。
沃倫-巴菲特
2015年2月27日 （大昕 立悟 偉誠/編譯）
[1]注：本文所述每股數據均為A類股數據，B類股對應數據為A類股的1/1500。
[2]除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利數據均為稅前數據。
巴菲特執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的公開信全文公布。它之所以更引人注目，不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因為巴菲特去年12月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。
彭博報導稱，巴菲特以往的股東信約有1.4萬字。而今晚公布的這封信在編輯以前約有2萬字。MarketWatch網站高級市場撰稿人 William Watts認為，84歲高壽的巴菲特有很強的反思心態。他預計今年這封信的看點主要是此前犯的錯誤、巴菲特的繼承人、怎樣動用伯克希爾截至去年9月累計 624億美元的資金、是否考慮縮小伯克希爾的管理規模。
在我們通過股東信跟隨巴菲特的眼光展望未來五十年以前，不妨先回顧下此前巴菲特股東信的經典。它們不僅僅是向股東通報及解說業績的檔案，更是眾人了 解巴菲特各種深刻見解的媒介。多年出席伯克希爾哈撒韋股東年會、研讀過巴菲特35封股東公開信的Steve Ritter此前推薦了五封自認為最值得一讀的公開信，即巴菲特1977年、1983年、1984年、2001年和2008年致伯克希爾股東信。
這五封信的看點在哪里？華爾街見聞將其中部分節錄與大家重溫，僅供拋磚引玉。以下均來自伯克希爾網站公布的股東公開信，點擊紅色字體處可檢視相應公開信全文：
首先是網上可以查詢到的最早期公開信——1977年致股東信，當時巴菲特在信中提出，盈利如何是衡量管理表現的好方法：
除了特殊情況（比如企業的負債權益比異常高，或者資產負債表顯示，企業重要資產的價值並未實現）以外，我們認為管理經濟的表現更適合用股權資本的回報來衡量。
1977年，我們的營業收益與期初股權資本比率達到19%，略高於上年，也高於我們自己的長期平均水平和美國業內總體水平。
我們的每股營業利潤同比增長37%，但期初資本也增長了24%，每股收益增幅顯然沒有數字乍看上去的那么多。
在1983年致股東信中，巴菲特提到，伯克希爾投資的公司應具備重要的“經濟商譽”（economic goodwill）：
我們擁有多家具備經濟商譽（其中自然包括內在的商業價值）的企業，他們的經濟商譽遠超在我們的資產負債表和面值中體現的財會商譽。
……即使永遠都不考慮商譽及其攤銷，你也可以衣食無憂。可投資和管理領域的學生應該了解有無考慮商譽的微妙區別。
我自己的想法和35年前已經完全不同，當年我受到的教育是要看重有形資產，關閉那些價大部分值取決於經濟商譽的公司。
因為那樣的偏見，我疏忽大意，犯了許多經營企業的關鍵錯誤，不過錯誤的數量在所有決策中只占很小一部分。
第二年，在1984年致股東信中，巴菲特特別提到了伯克希爾收購內布拉斯加家具賣場（NFM）的交易。巴菲特是這家企業的董事長——91歲的Rose Blumkin的超級粉絲，他在信中稱Blumkin為“B女士”：
很多人問我，Blumkin一家人做生意有什么秘訣，其實那些訣竅沒有多深奧難懂，這家人全都：
1、懷有極高的熱情、投入極大的精力，（美國人學習的楷模）富蘭克林（Ben Franklin）和阿爾杰（Horatio Alger）和他們相比就像逃學生；
2、很現實，清楚地知道自己的特長是哪個領域，果斷處理該領域的所有事務；
3、即使是上述特長領域以外最吸引人的地方，也視而不見；
4、對任何人都以誠相待，（B女士將行為準則歸納為“說老實話、賣便宜貨”）
我們對B女士及其家族的評估結果可以從我們收購他們公司90%的股權中體現：
NFM從未做過審計，我們也沒有要求過；我們既沒有做財產清查，也沒有核實收據真偽；我們沒有核查產權。
我們就給了B女士一張5500萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一場公平的交易。
由此足見巴菲特當年對NFM的管理層有多么信任。
巴菲特是保險業的長期投資者。在2001年致股東信中，他描述了保險業的經濟形勢，這樣寫道：
保險是我們的一項重要業務，不過其他方面也很重要。因此，要了解伯克希爾，有必要了解怎樣評估一家保險公司。
巴菲特在信中回顧了2001年的“九·一一”事件，還提到這次恐怖襲擊怎樣改變了保險行業：
“九·一一”表明，我們的General Re 公司實行的第1和第2項規定存在嚴重的弱點。設定價格和評估累計風險方面，我們要么高估、要么否認大規模恐怖事件導致損失的可能性。我們還忽視了相關的承保因素。
例如承保財產定價，我們過去考察及考慮的只有預計可能因風暴、火災、爆炸和地震產生的成本。
但歷史上最大的投保財產損失全都並非源於以上因素。簡言之，我們在保險業承包方面的根本錯誤在於我們把焦點放在過往經歷，並沒有側重於危險。所以我們會假定，如果存在大的恐怖主義風險，我們不會收到分毫保費。
最後值得一提的是2008年致股東信，那年投行雷曼兄弟倒閉，此后全球金融危機爆發。考慮到投資者在那一年接受了一些教訓，巴菲特在信中談到很多方面，比如提及衍生品的危險，它是影響危機的一個主要因素。
既然是保險業的長期投資者，巴菲特也有不少衍生品工具方面的經驗。
他這樣寫道：
實際上，近來的事件體現出，大型金融機構的某些大腕首席執行官（或者前首席執行官）無法管理一家衍生品業務龐雜的公司。
查理和我不幸都是這類人：伯克希爾1998年收購General Ge，我們知道沒法對賬面上2.3218萬份衍生品合約拿主意，那些合約有884位對手方（其中許多我們聞所未聞）。
所以，我們決定結束這些業務。當時我們沒有任何壓力，在我們退出的時候市場運行良好，可我們還是花了五年時間才了結了大部分生意，損失超過4億美元。
完全退出以后，我們對衍生品的感覺可以用一句歌詞來形容：我比認識你之前更喜歡你了。
“透明度”提高了，衍生品產生的問題不會解決。我對通報機制一無所知，那種機制會說明並衡量龐大又復雜的衍生品投資組合里存在的風險。
審計師無法審計這些合約，監管機構也不可能監管它們。
當我讀到一些公司的財報“披露”內容涉及這些衍生品工具時，我最終只是覺得自己不曉得他們的投資組合在發生什么情況（然后我就會去吃點（消熱鎮痛的）阿司匹林）。
北京時間3月1日凌晨訊息，股神巴菲特已在伯克希爾-哈撒韋公司網站上公布2014年致股東公開信，今年是巴菲特執掌伯克希爾50周年，除了常規的2014年報外，巴老在信中還對未來50年的公司進行了展望。
股東信第一頁是伯克希爾業績與標普500指數表現的對比，2014年伯克希爾每股賬面價值的增幅是8.3%，而標普500指數的增幅為13.7%， 伯克希爾跑輸5.4個百分點。鑒於近年來巴菲特使用賬面價值這樣保守的估值標準要跑贏標普500指數已越來越困難，今年股神引入了股價的漲幅這一通俗指 標，去年伯克希爾的股價上漲27.0%，幾乎是標普500指數漲幅的兩倍。
從長期來看，1965-2014年，即便以賬面價值這樣的低估指標衡量，伯克希爾的復合年增長率高達19.4%，明顯超過標普500指數的 9.9%，而1964-2014年伯克希爾的整體增長率高達令人吃驚的751113%（即7511倍以上），而標普500指數為11196%。
以下是2015年致股東信要點全文翻譯：
致伯克希爾-哈撒韋公司的股東：
2014年伯克希爾的凈值增長了183億美元，公司A類和B類股的每股賬面價值增長8.3%。在過去的50年中（即現任管理層上任以來），公司每股賬面價值已從19美元增至146186美元，年均復合增長率折合為19.4%。[1]
在本管理層任期之內，我們始終在以標普500指數的年度變化衡量伯克希爾每股賬面價值，概因賬面價值指標盡管略顯粗糲，但畢竟是評判公司內在價值的 有用跟蹤指標。在本管理層接手的最初歲月中，公司賬面價值與內在價值之間並無如當今所見的差距。其原因在於，當年伯克希爾的大部分資產都是可隨時反應其當 前市值的有價證券。在華爾街地界，有關資產賬面價值的計算總是要遵循“市值”原則。
如今公司的重點已轉向持有或經營大型企業。其資產價值遠超過基於成本所測算的結存價值。但不管這些企業的價值獲得了多大提升，其中資產價值卻從未向上調整。因此伯克希爾本身的內在價值和賬面價值之間的鴻溝日漸拉大。
鑒於此，我們在首頁中的表現指標表中增列了新的數據，即伯克希爾股價的歷史變動。在此必須強調，市場價格從短期來看是有其缺陷的。股價的月度甚至年 度變動都可能是非理性的，因此無法衡量企業內在價值的變化。但如果從長期看，股價和內在價值總是趨於吻合。伯克希爾的副主席、我的合伙人查理-芒格以及本 人均對此深信不疑：在我們看來，伯克希爾股價在過去50年里所錄得的1826163%漲幅大致是本公司內在價值變化的公正反應。
伯克希爾過去一年表現
在過去一年，伯克希爾在幾乎所有方面都取得了不俗成績，僅有一處例外。重點成績如下：
伯克希爾旗下最大的非保險企業，即“強力五家”，在2014年錄得了創歷史記錄的124億美元稅前利潤[2]，較2013年增加16億美元。這強力軍團具體為伯克希爾-哈撒韋能源公司（前身為中美能源）、BNSF、IMC（本人曾稱其為ISCAR）、路博潤和瑪蒙集團。
在這五家之中，只有去年盈利3.93億美元的伯克希爾-哈撒韋能源公司是十年之前就在旗下的“老成員”。我們是用全額現金收購的方式將其余三家收入 旗下，在收購第五家BNSF時，我們用現金支付了70%的收購額，並采用增發伯克希爾股票的方式支付余款。為此公司股本擴大了6.1%。換言之，公司在過 去十年從這五家公司獲得了年均120億美元的回報，但公司的股本僅僅出現了略微的攤薄。這樣的結果才符合我們的目標：即不僅要增加整體盈利，而且還要增加 每股營收。
如果美國經濟在2015年繼續復甦，我們預計來自“強力五家”的盈利也將繼續增長。鑒於集團業已完成和正在進行的“補強收購”，來自五家的盈利增幅有望達到10億美元。
2014年的壞訊息也來自這強力五家，但與盈利無關。在過去一年，BNSF的服務令許多客戶失望。這些運輸企業都有賴於鐵路線的順暢運營，鐵路線的運營不暢將嚴重損害其業務。
到目前為止，BNSF依然是伯克希爾最重要的非保險類子公司，為改善其運營表現，我們將在2015年投入60億美元。該投入超出鐵路經營企業單年度投入歷史最高額將近50%，因此無論從收入、盈利還是減值準備各項比較指標看，這樣的投入都堪稱空前。
當然去年天氣狀況尤為惡劣，而惡劣天氣客觀上會引發鐵路運營的各種問題，但我們將竭盡所能將鐵路服務水準提升至行業領先水平。這當然不是一朝一夕之 功：鐵路擴建升級工程難免會影響到現有的運行。但可喜的是，對鐵路的大力投入在近期已初顯成效。BNSF去年最後一季度的運營數據較全年數據出現了明顯的改善。
我們所持有的諸多小型非保險類企業在去年總共錄得51億美元利潤，較2013年的47億美元有了較大增長。與旗下強力五家類似，來自這些企業的盈利 也有望在2015年繼續增長。在這類企業中，有兩家企業盈利在4億-6億美元；有六家企業盈利在2.5億-4億美元；另有七家盈利在1億-2.5億美元。 此類企業的數量和盈利都將增長。這類企業的成長沒有終點線。
伯克希爾的龐大保險產業在2014年繼續實現了承保盈利，這也是連續13年保持承保盈利，此外保險浮存資金規模也繼續擴大。在過去12年時間里，我 們的保險浮存資金規模從410億美元增長至840億美元，盡管這些資金的所有權並不在公司，但我們卻將其投資來為伯克希爾創造盈利。盡管浮存資金的營收和 規模並不納入伯克希爾的盈利，但龐大浮存資金的存在卻可使我們持有大量資產並產生可觀投資收益。
同時，我們在12年間實現了240億美元的承保盈利，包括2014年實現的27億美元。而這一切的開端就是我們在1967年以860萬美元對國民賠償保險公司的收購。
在我和查理探尋新的並購機會的同時，我們的許多子公司也在有條不紊地開展“補強收購”。去年這方面的成果尤為豐碩：我們簽訂了31項補強收購協議， 預計耗資總額將達到78億美元。這些並購交易的單個規模在40萬美元至29億美元不等。但其中最大的一項收購，即對金霸王（Duracell）收購案，預 計要等到今年下半年才可完成。Duracell在收購完成后將歸入瑪蒙集團。
我和查理都鼓勵補強收購，只要價格合理（大部分並購的要約價格並不合理）。 這些並購對象所投資的業務正好與我們的現有業務配套，並購之后將由我們的專業管理團隊接管。這意味著我們無需大費周章去整合即可獲得盈利回報，對於這樣的 天然搭配我們總是樂見其成。在未來，我們將繼續開展大量的補強並購。
兩年之前，我的好友豪爾赫-保羅-雷曼（Jorge Paulo Lemann）邀請伯克希爾參與其3G資本集團對亨氏集團的收購。對此我毫無猶豫地表示同意：當時我就知道，無論從個人關係角度還是財務投資角度看，本次合伙必然順利舒心。最後事情發展也大致如此。
在此我必須承認，由董事長畢林（Alex Behring）和首席執行官貝爾納多-赫斯（Bernardo Hees）搭檔管理亨氏集團要遠遠好過讓我赤膊上陣。即便當他們的業績遠遠超越同儕，他們還是為自己設定了嚴苛標準並且從不自滿。
我們還將與3G資本繼續合作。有時我們只是扮演財務投資人的角色，例如在最近漢堡王對Tim Hortons咖啡連鎖店的收購案中。當然我們青睞的方式還是成為永久股權投資者（當然在某些案例中，股權投資者也要為並購出資）。但不管具體並購結構如 何，我們對與豪爾赫-保羅和合作感到十分高興。
伯克希爾也和瑪氏及Leucadia保持了良好的伙伴關係，我們也將與這些伙伴或其他伙伴結成新的合作關係。但不管是作為純粹的財務投資者還是股權伙伴，我們都希望所參與的任何交易都是友善和諧的。
10月份，我們簽署了收購Van Tuyl汽車經銷網絡，該網絡有78家汽車經銷商且運營良好。在若干年前，我曾與該公司的所有者Larry Van Tuyl有過一面之緣。當時他決定說，如果某天他要賣掉公司，那么他希望買家就是伯克希爾。本次收購在近期已經完成，現在我們也算是“汽車人”了。
Larry和他的父親Cecil用了62年時間來建立起這樣的產業，他們的規則就是讓所有的本地管理人員都成為最後的股東和和合伙人。這樣的規則幫 助該公司應對了無數的風雨挑戰。Van Tuyl目前是全美第五大汽車經銷集團，單位經銷商的銷售額遠超行業平均。近年來，Jeff Rachor正輔佐Larry，這樣的搭配還將持續。目前全美國有17000家汽車經銷商，而經銷商所有權的變更總是要獲得汽車制造商的同意。伯克希爾所 要做的，就要是要讓汽車制造商支援伯克希爾去收購更多的汽車經銷商。如果我們做到這一點，我們能以合理的價格去收購更多的汽車經銷商，那么我們的汽車經銷 業務規模將很快會在Van Tuyl每年90億美元銷售額的基礎上出現爆發式的增長。
在收購完成Van Tuyl之后，如果旗下企業都算作獨立企業，那么伯克希爾目前已經持有《財富》500強企業中的“九家半”（亨氏集團算半家）。這意味著我們還有490家半等著去收購。此言既出，駟馬難追！
2014年，我們的子公司總計在生產設備上投入了創紀錄的150億美元，超過折舊費用兩倍多。其中大約有90%的資金是用在了美國國內。盡管我們會 開展海外投資，但公司發展機遇的主礦脈還是綿延在美國。我們深信，與依然潛藏在地下的寶藏規模相比，目前所開采的寶藏僅為滄海一粟。蒼天垂青，我和查理生 來就是美國公民，我們對此如天賜之福般的“美國人優勢”永懷感念。
伯克希爾的年終員工總數，如果將亨氏集團的包括在內，達到了340499人，這比一年前增加了9754人。在此更要自豪指出，公司總部人數並未增加（依然停留在25人）。諸位不必驚慌。
去年伯克希爾對“四大投資對象”均有增持，即美國運通、可口可樂、IBM和富國銀行。我們增持了IBM的股票（持股比例從2013年底的6.3%上 升至去年底的7.8%），此外我們在可口可樂、美國運通和富國銀行的持股比例也有了增加。我們在可口可樂公司的持股比例從9.1%增加到了9.2%，在美 國運通的持股比例從14.2%增加到了14.8%，在富國銀行的持股比例從9.2%增加到了9.4%。在此千萬不要小看百分比中小數點后面位數的變化：四 家企業加總，我們對其持股比例每上升0.1個百分點，伯克希爾每年就可多拿到5000萬美元的盈利。
這四家企業的業務成熟，其管理層能力出眾且注重股東利益。對於伯克希爾來說，我們寧可去參股一家偉大的企業，也不愿意去絕對控股一家泛泛之輩。所謂寧要鮮桃一口，不要爛杏一筐。
如果按照伯克希爾對四大投資對象的年終持股比例看，四大投資對象企業在2014年所產生的常規經營利潤中應有47億美元屬於我們（三年之前是33億 美元）。但在盈利報告中，我們僅僅將獲得的分紅計算在內，即去年獲得了16億美元的分紅（三年前的分紅是8.62億美元）。但在此不可混淆：未記錄在本集 團盈利報告中的31億美元與納入盈利報告的資金同樣可觀。四家企業所留存的利潤通常會用來回購自身股票，這意味著我們不費一分一厘就可增加未來的盈利分 成。或者這四家企業也會用留存利潤開展新的投資，通常這些投資會取得成功。不管如何，最終在這四大投資對象中的整體每股盈利都會隨著時間的推移而不斷提高 （盡管2015年可能會充滿挑戰，因為美元走強不利於這四家企業的國際化業務）。如果這些預期的增長都可實現，那么伯克希爾的分紅也將隨之增長，更為重要 的是，我們在這些企業的未兌現資本也將增值（截至去年底，我們在這四家企業中的未兌現資本收益已經達到420億美元）。
我們在資本設定方面的靈活性，即我們愿意將大量資金投入到不直接控制的企業中，這使得我們與某些企業相比具有了強大的優勢，因為那些企業只愿意投資 於能直接經營的產業，從而捆住了自己的手腳。我們對直接經營和財務投資的靈活姿態為資金的妥善使用加上了雙保險，洶涌的伯克希爾現金流總能找到用武之地。
我曾經說過，我在生意上的經驗對我的投資有所幫助，而我的投資經驗反過來又讓我成為更好的生意人。二者的經驗是互通的。有一些真理只能通過實踐才能 徹底領悟。（弗雷德-施韋德（Fred Schwed）佳作《客戶的游艇在哪兒？》中有一副彼得-阿諾（Peter Arno）的漫畫，畫中懵懂的亞當看著好奇的夏娃，文字說明是“有一些事情無論通過文字還是圖片都無法讓一位處女徹底明白”。如果你沒有讀過施韋德的書， 我們年會上有賣。此書的智慧和幽默真是無價之寶。）
除了阿諾的“確定的事情”，我認為還需要兩項單獨的技能：對投資品的估值以及企業管理能力。因此我認為我們兩位投資經理多德-庫姆斯（Todd Combs）和泰德-威施勒（Ted Weschler）有能力至少管理我們的一項業務。幾個月之前一個很好的機會讓他們可以做到這一點，因為我們同意收購兩家業務上很有特點的公司。這兩家比 我們一般收購的公司規模要小一些，加起來凈有形資產大約1.25億美元，年收益1億美元。
我要求多德和泰德各擔任一家公司的董事長。以董事長的角色，他們的用武之地非常有限，就像我在我們較大的子公司中那樣。這種安排為我分擔了一點工作，更重要的是，可以讓這兩位已經出類拔萃的投資者更加優秀。
2009年底，在“大衰退”的陰霾中，我們同意收購伯靈頓北方聖達菲鐵路公司（BNSF）。這是伯克希爾歷史上規模最大的一筆收購。當時我將這筆交易形容為“全副身家賭美國經濟前景”。
類似的押寶對我們來說並不是頭一遭。早在1965年，巴菲特合伙人公司收購伯克希爾控股權就是類似的賭注。同樣，根據充分的理由，查理和我向來認為，“賭”美國繼續繁榮下去是確定性非常高的事情。
如果不信，你去問問在過去238年中，有誰是通過押注美國衰落而成功的？將我們國家的現狀與1776年對比一下，你簡直不敢相信自己的眼睛。就我的 有生之年來講，美國的人均產出翻了6 倍。我的父母在1930年絕對想象不到他們的兒子今天所看到的世界。雖然那些悲觀主義傳教士沒完沒了地說美國存在這樣那樣的問題，我沒有看見他們中哪個真 的希望移民到國外（雖然我能夠想到幾個而且很樂意為他們購買單程機票）。
我們市場經濟的動力機制仍將繼續發揮它的魔力。要收獲總要經歷挫折，不可能一帆風順。人們會時不時抱怨政府。但確定無疑的是，美國的明天會更好。
在這種有利形勢下，查理和我希望通過以下途徑提升伯克希爾的每股內在價值：（1）持續改善我們眾多子公司的基本盈利能力；（2）通過補強型收購進一 步提升它們的盈利；（3）從我們投資對象的增長中獲益；（4）當伯克希爾股價大幅低於內在價值時進行股份回購；（5）偶爾進行大規模收購。我們還會嘗試通 過增發伯克希爾股份讓你的收益最大化，不過這種做法就算有也是偶爾為之。
我們都知道，搭積木關鍵在於基礎穩固。一個世紀之后，BNSF和伯克希爾哈薩維能源公司仍將繼續在美國經濟中扮演重要角色。住房和汽車仍將是大部分 家庭生活的中心。保險無論對企業還是個人都將依然不可或缺。展望未來，查理和我看到伯克希爾仍將大有用武之地。我們對受托管理伯克希爾深感榮幸。
內在企業價值
雖然查理和我經常提到內在企業價值，我們無法準確地告訴你伯克希爾股票的內在價值是多少（事實上任何其他股票都是如此）。不過，在2010年的年度 報告中，我們提出了內在價值的三大要素，其中之一是定性的。我們認為這三大要素是合理估算伯克希爾內在價值的關鍵。本報告在123-124頁完全復制了這 部分討論。
下面是兩個定量要素的最新估算：2014年我們的每股投資增長8.4%至140123美元，除保險和投資之外的業務利潤增長19%至每股10847美元。
從1970年到現在，我們的每股投資以19%的復合年率增長，我們的盈利增長率是20.6%。如此一來，在隨后的44年中，伯克希爾股價以與兩個價 值衡量標準類似的速度增長也就不足為奇了。查理和我希望看到兩部分都能夠增長，但我們主要的精力放在提升運營利潤上面。這正是為何去年我們選擇用 Phillips 66和Graham Holdings的股票來換取運營業務，並通過類似的手段從寶潔（Procter and Gamble）手中收購金霸王（Duracell），后者將在2015年完成交易。
關於對樂購（Tesco）的投資
細心的讀者可能會注意到樂購已不在我們最大的普通股投資清單中，而去年它是有份的。作為一個細心的投資者，我不得不尷尬地向大家報告，稍早時我們已售出樂購的股票。我由於懶散，在這一投資上犯了一個巨大的錯誤。
2012年底，我們擁有4.15億股樂購的股票，當時和現在樂購都是英國領先的食品零售商，在其他國家也是一個重要的食雜商。我們這一投資的成本是23億美元，與這些股票的市值差不多。
2013年，我對樂購當時的管理層略感失望，因此出售了1.14億股，獲得了4300萬美元的盈利。我閑散的售股方式最後被證明代價高昂。查理將這類行為稱為“吮拇指”。（考慮到我的延誤給我們造成的損失，他這樣說真是寬宏大量。）
2014年，樂購的問題與日俱增，公司市值縮水，利潤率萎縮，財會問題暴露。在商業世界，壞訊息經常是接踵而至：一旦你在廚房里看到一只蟑螂，幾天后你就會遇到它的“親戚”。
我們在去年賣光了樂購的股票，現在已沒有任何倉位。（我們要指出的是，這家公司已聘用了新的管理層，我們希望他們一切順利）。我們這筆投資的稅后虧 損是4.44億美元，相當於伯克希爾1%凈值的五分之一。過去50年中，我們僅有一次投資的售出時實現虧損達到我們凈值2%的水平。另外有兩次，我們經歷 了相當於凈值1%的投資損失。所有三次大虧損都發生在1974-1975年間，當時我們以非常便宜的價格出售股票，是為了換錢購買那些我們認為更為便宜的 股票。
我們的投資業績得到了一個巨大有利因素的幫助。1964-2014年，標普500指數從84點漲至2059點，如果將股息再投資，整體回報將達到我 們在第2頁中所提及的11196%的水平。與此同時，美元的購買力萎縮了令人吃驚的87%。這樣的暴跌意味著現在需要1美元買到的東西，在1965年花 13美分就可以得到（以消費者價格指數CPI為度量）。
這是一個向投資者發出的重要信號：股市和美元的表現能差上十萬八千里。
可以回顧我們2011年的年度報告，其中我們將投資定義為：將當下購買力讓渡給他人，同時合理預期在未來將獲得更大的購買力。
從過去50年獲得的一個反常規但不容辯駁的結論就是，投資於一個美國企業的組合比投資於比如美國國債等證券要安全得多，后者的價值與美元緊密關聯。 在再往前的半個世紀，包括了大蕭條和兩次世界大戰的時段內，這一結論也是正確的。投資者應該關注這一歷史。在某種程度上，在未來的一個世紀這幾乎肯定會重演。
股票價格的波動性總是會比現金等價物的高得多。但是，從長期來看，貨幣計價的投資品比廣泛多元化，隨著時間推移買入的股票組合的風險更高，甚至是風 險要高很多，當然我們擁有股票組合的方式應該是僅招致象征性的費率和傭金。這樣的知識通常不能在商學院獲得，在那里波動性幾乎肯定會被用作衡量風險的指 標。雖然這樣的學術假設使教學變得容易，但它錯得離譜：波動性遠不是風險的同義詞。流行觀念將兩者劃等號導致了學生、投資者和CEO們誤入歧途。
當然，毫無疑問的是，擁有股票一天、一周或一年的風險比將資金投入現金等價物高，無論從名義值還是購買力衡量都是如此。這對於某些投資者，比如說投 行有意義，因為它們的生存可能受到資產價格下滑的威脅，它們可能在市場低迷時被迫出售股票。此外，任何可能有重大的近期內資金需求的人，他們都應該將適當 資金投向國債或有保險的銀行存款。
但是，對絕大多數投資者來說，他們可以也應該在數十年的維度下投資，股價的下跌並不重要。他們的關注點應鎖定在投資周期內獲得顯著增長的購買力。對他們來說，隨著時間推移買入而建立的多元化的股票組合將被證明風險比基於美元的證券要小得多。
幾十年前，本-格雷厄姆（Ben Graham）就準確指出了投資失敗的根源，他引用了一句莎士比亞名劇中的臺詞：“錯，不在我們的星運，而在於我們自身。”
伯克希爾的收購標準：
我們迫切地想從企業負責人或其代表處聽到，他們的企業符合以下全部的標準：
（1） 大型收購（稅前利潤至少為7500萬美元，除非該企業很契合我們的現有業務部門之一。）
（2） 已證實的持續盈利能力（我們對未來預期不感興趣，也不感冒業績突然好起來的企業。）
（3） 企業的股本回報率良好，同時債務很少或沒有。
（4） 管理層稱職（我們沒有能力填補這方面的人手）
（5） 業務模式簡單（如果存在大量的技術，我們將無法理解它。）
（6） 一個明確的報價（我們不會在價格未知的情況下討論交易，以免浪費我們和賣家的時間。）
公司越大，我們越感興趣：我們樂於進行價格在50億至200億美元范圍之間的收購。但是，我們對可以在一般股票市場進行的收購建議沒興致。
我們不會進行不友好收購。在是否有意收購的問題上，我們可以承諾絕對保密，同時會極為迅速地給出答復，通常不到5分鐘。我們傾向於使用現金收購，但如果我們能獲得與我們給予的同樣多內在價值，我們將考慮發行股票進行收購。我們不會參與拍賣收購。
伯克希爾的未來50年
現在讓我們展望一下前路。想象一下，假如50年前我預測未來，我的某些預言肯定是差得離譜。記著這句話，我會告訴你們我對伯克希爾未來的想法，就像對假如也問同樣問題的我的家人一樣。
首先也是最為重要的，我認為耐心的伯克希爾股東的資本永久性損失的可能性與單一公司投資的幾率同樣低。這是因為我們的每股企業內在價值幾乎肯定會隨著時間的推移而增長。
但是，如此樂觀的預言必須加上一個重要的警告：如果一個投資者買入伯克希爾股票的價位非常高，比如接近每股賬面價值的兩倍，這種情況偶爾是會發生 的，這位投資者可能需要很多年才能實現盈利。換而言之，如果買價非常高，一筆良好的投資就可能退化為魯莽的投機。伯克希爾也不能擺脫這一真理的束縛。
我認為，任何事件導致伯克希爾出現財政問題的可能性基本上等於零。我們總是為千年一遇的洪水而未雨綢繆，如果真的發生了，我們可以向沒做準備的人賣 救生衣。在2008-2009危機期間，伯克希爾扮演了“第一反應者”的重要角色，此后至今我們資產負債表的實力和盈利潛力增長了一倍以上。我們的公司是 美國企業的直布羅陀（戰略必經之地），未來還將如此。
財政耐久力要求一家公司在任何情況下都保持三種能力：（1） 大規模且可靠的盈利流；（2） 大量流動資產和 （3） 沒有重大的近期內現金必需。忽視最後一點通常將導致公司爆發預期外的問題：很多情況下，盈利企業的CEO們覺得他們總能對到期的債務再融資，無論其額度有 多大。2008-2009年，許多公司管理層領教了這樣的思維方式有多危險。
雖然我們保守，但我認為我們有能力逐年增加伯克希爾的每股潛在盈利能力。這並不是說運營利潤每年都會增加，情況遠不是這樣。美國經濟會起起落落，當 經濟走低時，我們當期的利潤也會如此。但是，我們將繼續達成內生性增長，進行補強性收購和進入新的領域。因此我相信，伯克希爾的基本盈利能力將逐年增長。
在某些年份，這樣的增長將是顯著的，而其他一些時間將很少。市場、競爭和運氣將決定機會何時出現在我們面前。不管如何，伯克希爾將保持前行，而動力 來自我們現在擁有的一系列優質企業和我們將收購的新公司。此外，在多數年份內，我們國家的經濟將為商業提供強勁的動力。我們很幸運，擁有美國這樣的國家作 為主場。
壞訊息是伯克希爾的長期收益，以百分比而不是絕對美元額衡量的收益可能不會太高，將無法達到在過去50年中達到的水平。我們的資產數字已變得太大。我認為，伯克希爾未來的表現將優於平均的美國公司，但我們的領先優勢不會太大。
最終，可能就在今後的10-20年之間，伯克希爾的盈利和資本資源將達到一個使管理層無法明智地將全部利潤再投資的水平。到那個時候，我們的董事將 有必要作出決定，到底哪種方式才是分配過剩利潤的最好方式，是通過派息、股票回購還是兩者兼之。如果伯克希爾的股價低於企業內在價值，大額回購幾乎肯定是最佳選擇。你們可以放心，你們的董事將作出最好的決定。
沒有哪家公司比伯克希爾更關注股東。在30多年時間里，我們每年都重申我們的股東原則，開頭總是這樣的：雖然我們的結構是一家公司，但我們的處事信條是伙伴關係。我們與你們達成的這一契約無異於金科玉律。
我們擁有一個見識卓越、以企業為導向的董事會，時刻準備著踐行我們的伙伴承諾。沒有一個人是為了錢做這份工作：根據一份在別處幾乎不存在的協議，我們的董事都只有象征性收入。他們通過擁有伯克希爾股票，以及為一家重要企業充當看門人所帶來的成就感等方式獲得回報。
挑選一位正確的CEO是重中之重，也是主宰伯克希爾董事會議大量時間的議題。管理伯克希爾基本上是一份資本設定的工作，加上挑選和任命優秀的經理人 來掌管我們的子公司。很明顯，這一工作也要求有必要時要更換一家子公司的CEO。這樣的職責要求伯克希爾的CEO是一個理性、冷靜和有決斷的人，他必須對 商業有廣博的理解，對人性有深刻的洞察。此外很重要的是，他必須知道自己的局限性，就像IBM的老掌門人沃森（Tom Watson， Sr。）說的：“我沒有天賦，但我在某些方面還聰明，我就堅守在這些領域。”
品德至關重要：一位伯克希爾的CEO必須全身心投入公司，而不是為了他自己。（我使用男性代詞以避免措辭冗長，但性別絕不是決定誰成為CEO的因 素。）他必須去賺數額遠遠超過他任何可能需求的錢，但重要的是，他不能為了自我或貪婪的動機去在薪酬上攀比大部分待遇豐厚的其他企業高管，即使他的成就遠 超這些人。一個CEO的行為對自他而下的全部經理人有重大的影響：如果他清晰地向下屬傳遞出股東利益至高無上，其他經理人幾乎也不會有例外，他們也會承繼 這樣的思想。
我們的董事們認為未來CEO應該從內部產生，伯克希爾董事會對其應該有較深的了解。我們的董事還認為下一任CEO應該相對年輕，這樣一來，他或者她 就能夠在長期內擔任這一職務。如果CEO平均掌舵時間大大超過10年，對伯克希爾將最為有利。（讓新人學會老把戲並不容易。）他們也不可能在65歲退休 （你注意到什么了嗎？）。
無論是伯克希爾的企業收購，還是大規模量身客製的投資動向，對手方都應該熟悉和信任伯克希爾的CEO。這一點非常重要。培養這種信心和構造關係需要時間，但回報可能非常驚人。
伯克希爾的特別之處還要歸功於另一群擁有投票權的人，那就是伯克希爾的股東。如果我不向他們致以敬意，那就是失職。伯克希爾的股東基礎與任何其他大型企業都不一樣。這一點在去年的股東大會上得到了很好的證實，股東們收到了一個代理人解決方案。
解決方案就是：由於公司所擁有的現金超過實際需要，而公司的所有者又不像巴菲特那樣都是億萬富翁，那么董事會應該考慮對股票發放一定的年度股息。
這一解決方案的發起股東沒有在股東大會上出現，因此他的動議沒有被正式提出。盡管如此，代理投票還是進行了計數，其結果發人深省。
不出意料，A股股東反對派息者與贊成者比率為89比1。伯克希爾A股由相對較少的股東所持有，而且股東對其都擁有較大的經濟利益。
引人注目的是B股股東的投票結果。B股股東人數有數十萬甚至上百萬，他們總共投出了660759855票反對票和13927026票贊成票，比率大約47比1。
我們的董事們建議不派息，但公司不想試圖去影響股東。盡管如此，最終占股份總數98%的投票相當於說“不要給我們派息，將所有利潤都進行再投資”。我們的大小股東能夠如此認同我們的管理哲學，真是令人又感嘆又欣慰。
有你們作為伙伴，我感到非常幸運。
沃倫-巴菲特
2015年2月27日 （大昕 立悟 偉誠/編譯）
[1]注：本文所述每股數據均為A類股數據，B類股對應數據為A類股的1/1500。
[2]除非另有注明，本文及所附“五十周年”系列信件中所有盈利數據均為稅前數據。
巴菲特執筆寫給2014年伯克希爾哈撒韋公司（Berkshire Hathaway，伯克希爾）股東的公開信全文公布。它之所以更引人注目，不僅因為是巴菲特執掌伯克希爾以來寫下的第50封致股東信，也是因為巴菲特去年12月透露，信中會描繪伯克希爾未來50年的藍圖。
彭博報導稱，巴菲特以往的股東信約有1.4萬字。而今晚公布的這封信在編輯以前約有2萬字。MarketWatch網站高級市場撰稿人 William Watts認為，84歲高壽的巴菲特有很強的反思心態。他預計今年這封信的看點主要是此前犯的錯誤、巴菲特的繼承人、怎樣動用伯克希爾截至去年9月累計 624億美元的資金、是否考慮縮小伯克希爾的管理規模。
在我們通過股東信跟隨巴菲特的眼光展望未來五十年以前，不妨先回顧下此前巴菲特股東信的經典。它們不僅僅是向股東通報及解說業績的檔案，更是眾人了 解巴菲特各種深刻見解的媒介。多年出席伯克希爾哈撒韋股東年會、研讀過巴菲特35封股東公開信的Steve Ritter此前推薦了五封自認為最值得一讀的公開信，即巴菲特1977年、1983年、1984年、2001年和2008年致伯克希爾股東信。
這五封信的看點在哪里？華爾街見聞將其中部分節錄與大家重溫，僅供拋磚引玉。以下均來自伯克希爾網站公布的股東公開信，點擊紅色字體處可檢視相應公開信全文：
除了特殊情況（比如企業的負債權益比異常高，或者資產負債表顯示，企業重要資產的價值並未實現）以外，我們認為管理經濟的表現更適合用股權資本的回報來衡量。
1977年，我們的營業收益與期初股權資本比率達到19%，略高於上年，也高於我們自己的長期平均水平和美國業內總體水平。
我們的每股營業利潤同比增長37%，但期初資本也增長了24%，每股收益增幅顯然沒有數字乍看上去的那么多。
我們擁有多家具備經濟商譽（其中自然包括內在的商業價值）的企業，他們的經濟商譽遠超在我們的資產負債表和面值中體現的財會商譽。
……即使永遠都不考慮商譽及其攤銷，你也可以衣食無憂。可投資和管理領域的學生應該了解有無考慮商譽的微妙區別。
我自己的想法和35年前已經完全不同，當年我受到的教育是要看重有形資產，關閉那些價大部分值取決於經濟商譽的公司。
因為那樣的偏見，我疏忽大意，犯了許多經營企業的關鍵錯誤，不過錯誤的數量在所有決策中只占很小一部分。
第二年，在1984年致股東信中，巴菲特特別提到了伯克希爾收購內布拉斯加家具賣場（NFM）的交易。巴菲特是這家企業的董事長——91歲的Rose Blumkin的超級粉絲，他在信中稱Blumkin為“B女士”：
1、懷有極高的熱情、投入極大的精力，（美國人學習的楷模）富蘭克林（Ben Franklin）和阿爾杰（Horatio Alger）和他們相比就像逃學生；
2、很現實，清楚地知道自己的特長是哪個領域，果斷處理該領域的所有事務；
3、即使是上述特長領域以外最吸引人的地方，也視而不見；
4、對任何人都以誠相待，（B女士將行為準則歸納為“說老實話、賣便宜貨”）
我們對B女士及其家族的評估結果可以從我們收購他們公司90%的股權中體現：
NFM從未做過審計，我們也沒有要求過；我們既沒有做財產清查，也沒有核實收據真偽；我們沒有核查產權。
我們就給了B女士一張5500萬美元的支票，她給了我們她的承諾。這是一場公平的交易。
由此足見巴菲特當年對NFM的管理層有多么信任。
保險是我們的一項重要業務，不過其他方面也很重要。因此，要了解伯克希爾，有必要了解怎樣評估一家保險公司。
巴菲特在信中回顧了2001年的“九·一一”事件，還提到這次恐怖襲擊怎樣改變了保險行業：
“九·一一”表明，我們的General Re 公司實行的第1和第2項規定存在嚴重的弱點。設定價格和評估累計風險方面，我們要么高估、要么否認大規模恐怖事件導致損失的可能性。我們還忽視了相關的承保因素。
例如承保財產定價，我們過去考察及考慮的只有預計可能因風暴、火災、爆炸和地震產生的成本。
但歷史上最大的投保財產損失全都並非源於以上因素。簡言之，我們在保險業承包方面的根本錯誤在於我們把焦點放在過往經歷，並沒有側重於危險。所以我們會假定，如果存在大的恐怖主義風險，我們不會收到分毫保費。
既然是保險業的長期投資者，巴菲特也有不少衍生品工具方面的經驗。
他這樣寫道：
實際上，近來的事件體現出，大型金融機構的某些大腕首席執行官（或者前首席執行官）無法管理一家衍生品業務龐雜的公司。
查理和我不幸都是這類人：伯克希爾1998年收購General Ge，我們知道沒法對賬面上2.3218萬份衍生品合約拿主意，那些合約有884位對手方（其中許多我們聞所未聞）。
所以，我們決定結束這些業務。當時我們沒有任何壓力，在我們退出的時候市場運行良好，可我們還是花了五年時間才了結了大部分生意，損失超過4億美元。
完全退出以后，我們對衍生品的感覺可以用一句歌詞來形容：我比認識你之前更喜歡你了。
“透明度”提高了，衍生品產生的問題不會解決。我對通報機制一無所知，那種機制會說明並衡量龐大又復雜的衍生品投資組合里存在的風險。
審計師無法審計這些合約，監管機構也不可能監管它們。
當我讀到一些公司的財報“披露”內容涉及這些衍生品工具時，我最終只是覺得自己不曉得他們的投資組合在發生什么情況（然后我就會去吃點（消熱鎮痛的）阿司匹林）。
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