Howard Marks的書：有關投資與人生最重要的事
少數有看完，還看了二遍以上的書；心裡感到困惑迷惘時就拿出來翻翻，總有一些收穫
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橡樹資本霍華德馬克斯投資備忘錄-投資不易
橡樹資本(Oaktree Capital
Management, L.P.)欣然向各位發送公司聯席董事長及聯合創始人霍華德.馬克斯(Howard Marks)先生發佈的以下投資備忘錄，分享他對於全球投資機會和策略的見解。
投資不易
2011年，當我將近寫好《投資最重要的事》這本書時，有幸與查理·芒格(Charlie Munger)
共進午餐。聚餐結束後我起身離開，他說了一句關於投資的話，至今仍縈繞在我的腦海中：“投資本來絕非易事。認為投資容易的人都是愚蠢的。”
查理一如既往地言簡意深。比如他那句話的前8個字：“投資本來絕非易事。”雖然投資要取得平均成績頗為容易，但實現卓越的投資回報絕不是輕而易舉的。約翰·加爾佈雷斯(John Kenneth
Galbraith) 在多年以前說過類似的話：
世界上沒有什麼可靠的賺錢之道。如果有，大家恐怕都爭先恐後去學習了，普通智商的人都能變得十分富有。
查理和加爾佈雷斯教授的言下之意是：人人都想賺錢，尤其想找到把握十足的事情或“必勝決”，讓他們無需冒相應風險就能賺錢。因此他們努力工作(實際上就是勤奮學習)，尋找能為他們帶來優勢的廉價證券和投資方法。他們大量買入證券，使用各種投資方法。這麼做的結果就是，這些市場參與者的努力會減少發橫財的機會。證券價格越來越能反映公平價值，要得到免費的午餐則難上加難。認為投資是易事的想法是不理智的。
接下來的那句說的是什麼呢?“認為投資容易的人都是愚蠢的。”它承接上一句所說的，投資者費盡心機尋找特別的、能帶來高回報的投資機會，而正是大量買盤提高了資產價格，降低了回報，認為投資是易事的人忽視了投資的複雜性。
市場就像是一個見面的地方，人們聚在一起以物(通常是金錢)易物。市場有多種功能，其中一種是消除獲得超額回報的機會。
打個比喻，Ed來電，給我的車開價1萬美元。然後他把車賣給Bob，要價2萬美元。如果Ed足夠幸運而且我和Bob都答應交易的話，一夜之間他就賺了一倍的錢。簡單來說，如果有人希望通過這種交易賺快錢的話，這個人要麼認為我和Bob是傻瓜，要麼以為市場不起任何作用，無法令我和Bob搞清楚我那輛車的公平價值。如果以上兩個條件都符合，那這就是一個“低效市場”。
但如果我和Bob都能掌握二手汽車價格的市場訊息，Ed拿下這筆交易的可能性就會大大降低。在大多數的市場中，透明度往往可以揭示價格，明顯的錯誤定價不會發生。(得益於互聯網，我們獲得資料的管道前所未有的通暢，比過去理想多了。)我認為這是查理那句話的主要基調：任何想要輕易獲得暴利的人都低估了市場的運作方式。本備忘錄主要是分析市場運作方式所帶來的挑戰。
第二層次思維
我總想著在退休時寫一本書，把我在備忘錄中討論過的投資理念要素集結成冊。然而，我在2009年收到了的一封來自沃倫·巴菲特(Warren Buffett) 的電郵，他提到如果我寫書，他會鼎力支援我的作品。這件事很快就提上了日程。
哥倫比亞商學院出版社曾和我提過出書事宜，當我告訴出版社我已經準備就緒時，他們希望我能提供一章樣稿。機緣巧合之下，我得以坐下來，甚至連書的主題都未曾構思，就敲出了一章闡述“第二層次思維”重要性的文字。這是每一位想成為優秀投資者的人必須學會的重要一課。但我卻從未對我的備忘錄讀者們明言此中的利害。現在就是我拾遺補缺的時候了。
在書的第一章裡，我是這樣介紹“第二層次思維”的：
記住，你的投資目標不是達到平均回報水準;你想要的是超越平均水準。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密、水準更高。其他投資者也許都聰慧、資訊靈通並且善於運用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者具備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確。. . 其中的含義是，你的思維方式必須非比一般。. . .
你要表現與普通人不同，你的預期，甚至你的投資組合都必須偏離常態，你的看法必須比大家的共識更為正確。與眾不同並且更出色：這是對第二層次思維相當確切的描述。
在思考查理的看法時，我的腦海中瞬間出現的就是“第二層次思維”。在這個不錯的大標題下面，可討論許多把卓越投資變成一場挑戰的重要因素。總之，用查理的話來說，那些認為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者。請允許我舉書中幾個簡單例子來說明兩個層次思維的差異。
第一層次思維的人說：“這是一家好公司，我們應該買進他們的股票。”第二層次思維的人說：“這是一家好公司，但是人人都認為如此，所以它不是最佳選擇。因為股票的估值和價格都過高，我們應該賣出。”
第一層次思維的人說：“公司將出現增長低迷、通脹上漲的不利前景。我們拋掉股票吧。”第二層次思維的人說：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售，買進吧!”
第一層次思維的人說：“我認為這家公司的利潤會下跌，賣出。”第二層次思維的人說：“我認為這家公司利潤下跌的情況遠低於人們的預期，有意外的利好消息便能拉升股票;可買進。”
第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭取優勢，這可不是一個好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對於未來的看法，譬如“公司的前景是亮麗的，意味著股票會上漲”。
第二層次思維更加深邃、複雜而迂回。第二層次思維者要考慮許多東西：
未來可能出現的結果會在什麼範圍之內?
我認為會出現怎樣的結果?
我猜中的概率有多大?
市場的共識是什麼?
我的預期與市場的共識有多大差異?
資產的當前價格與市場對未來價格普遍的看法，和我的看法之間切合程度有多大?
價格中反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀?
如果大眾的看法是正確的，資產價格將會發生怎樣的變化?如果我是正確的，價格又會如何?
重點就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對表面現象作出反應，並且根據自己的反應買賣股票。
他們並不明白所處的設定環境是投資市場，該市場中資產價格反映且依賴的是市場參與者的期望。他們忽視了他人的行為會使價格變化的事實。而且他們無法理解這件事對他們能否走向成功的含義。
舉例來說，我住在洛杉磯，有一位股票經紀經常在我開車時聽的電臺節目裡高談闊論。他的建議很簡單：“如果你喜歡某一家公司的產品，就買這家公司的股票。”這就是第一層次思維。它相當簡單而又有誘惑力。但也容易出錯，因為它忽視了這樣的可能性：有好產品的公司也會業績不佳;好產品也可能過時;或者公司股票價格過高，不是一項好的投資。
換句話說，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復斟酌每種情形的各個角度。約翰·梅納德·凱恩斯(John Maynard
Keynes) 在1936年提出的假設報章選美比賽，便是一個很好的例證。假設報上發表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎品。為了獲勝，想法簡單的參賽讀者會選擇最美的女性。但是請注意，比賽獲獎者要選的並不是最美的，而是最受歡迎，最多人選擇的女子。因此，獲勝的關鍵不是選美，而是根據平均參賽讀者認為誰最漂亮的看法，來預測投票結果。顯然，為了做好預測，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者並不會察覺兩者間的差別。)
維琪百科指出，想從比賽中勝出的競爭者需要超越這種差異：
還可以再作更進一步的考慮，那就是其他參賽者對於大眾審美的看法。如此一來，策略一步一步的拓展下去，在每一層次中參賽者都要以他人的推理為依據，爭取預測選美過程的最終結果。
“這並不是在靠個人判斷來選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進入第三層次，運用智慧預測參賽者平均預期大家的平均看法是什麼。而且我相信，有些參賽者甚至會進行第四層、第五層和更高層次的思考。”(凱恩斯，《就業、利息和貨幣通論》，1936年)
凱恩斯創造了這樣一個比賽來印證實他對股票市場的觀點。從短期看，跑贏大市需要的是一種可預測哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動態的高層次思考者在獲得最大收益的過程中會搶佔先機。當本傑明·格雷厄姆(Ben Graham) 說市場短期是“投票機”(雖然在解釋他的看法時，他說市場長期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式。
第一層次思維者僅僅側重最優質的公司、最好的產品、最快的盈利增長速度或最低的市盈率倍數。而對第二層次該思考什麼的重要性，以及進行第二層次思考的需要則一無所知。
第二層次思維者在考慮購買資產時則經歷了更為複雜的歷程。這種資產好嗎?其他人對它的看法和我一樣樂觀嗎?它真如我想的那樣好嗎?其他人都認為同樣的好嗎?其他人眼中別人的想法呢?它將如何變化?其他人認為它會如何變化?根據當前的狀況;我認為它的狀況將如何變化;其他人認為它將如何變化;以及在其他人眼中別人認為它會如何變化等因素，它的定價如何?這些還僅僅只是開始。是的，這並不簡單。
(請注意，以上所討論的主題完全是針對短期投資，我只是借此提供圖解說明，以分析第一層次和第二層次的思維差異。橡樹及我本人並不關注短期結果，我們進行長期考慮時的思維是頗不同的。我們很少思考其他人短期內傾向於做什麼;相反，我們依靠的是稱重儀上得出的最終數字。目前為止，首要需要考慮的應該是對基本面的客觀評價。市場參與者過度沉迷於預測其他參與者的行為，以至於因為擔心所考慮的資產會持續不受歡迎或進一步遭到冷遇而忽略了其價值，錯過廉價資產。這為那些願意進行獨立思考，並為能夠忍耐由於資產暫時不受歡迎而導致短期損失的投資者，提供了極佳的機會，他們能夠從廉價資產中作出具有吸引力的投資。)
凱恩斯的假設性比賽清晰不過地顯示了在競爭激烈的市場上，成功的途徑未必是第一眼看上去的樣子。當你的目標是舉起最大的重量，在高爾夫球場打出最低杆數，在數學考試中獲得最高分，或是在最短的時間內完成填字遊戲，這種競爭是來自於對自身的挑戰以及克服所面臨的困難。但當您的目標是成功投資時，是在心理戰當中力圖超過其他人時，就涉及很多心理層面的較量，即其他人也在試圖揣摩你的心理，所以這種情況下的挑戰變得更為複雜。
投資者都想以公平價格買入理想資產，這個基本目標既合理又直接;可是，當你想得越深，就瞭解到成功的投資在很多方面都違反直覺，就也越能體會一些看似明顯的事實，往往錯得有多厲害。當然還有大量重要的因素要考慮，但認識到這些是關鍵。
人人都追捧的事物
第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點是 —他們喜歡具有明顯吸引力的事物。這些往往是很容易理解且易於買進的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑。我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”) 一書中是這樣寫的：
投資者們明確達成的廣泛共識差不多都是錯的。
首先，大部分人們並不理解某個具有非凡潛力的資產，在實現盈利之前所需要經歷的過程。其次，大眾對某一投資形成的一些普遍性看法，可能會斷送其盈利潛力。
舉例說，“人人”都相信是很不錯的投資，在我看來，事情顯然不會這麼簡單。
如果人人都喜歡，那麼很可能是因為此資產之前一直表現良好。大多數人似乎認為，如果迄今為止表現突出，那麼也就預示著未來的表現將依然不俗。其實更可能的是，到目前為止的出色表現是對未來表現的提前預支，因而預示著從現在開始表現將達平均水準以下。
若人人都喜歡，那麼可能是投資熱情推漲了價格，進一步升值的可能性相對偏低。(當然，也存在從“高估”到“進一步高估”的可能性，但我不會指望這種情況發生。)
若人人都喜歡，可能意味著這一領域的價值已被過度挖掘，且資金流入過量，已經不存在廉值資產。
若人人都喜歡，當大眾的集體想法出現變化並尋求退出投資時，價格將會有下跌的重大風險。
優秀的投資者會知道何時某一資產的價格低於它本來應有的價值，到時會買進那些資產。只有當大多數人未能預見某個投資的價值時，價格才有可能低於其應有價值。Yogi Berra因其名句“不會再有人去那家餐館了;它太擠”而為人所熟知。這就像說“每個人都意識到這項投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個人都意識到這一點，就會選擇買入，在這種情況下，價格不會停留在低位。
因此，具有最明顯優勢的資產成為所有人追捧的對象。他們也可能是最受熱捧及定價最高者，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者。一些現實中的例子又是如何表現的呢?
當我於1968年在第一國民城市銀行的投資研究部開始我的第一份工作時，該銀行正大量投資於“漂亮五十(Nifty Fifty) ”股票：即美國最好、增長最快的50家公司的股票。因為這是些不大可能出狀況的公司，官方的論調是無論在什麼價位買入，都不會有太大影響。鑒於這些公司的增長率，80或90的市盈率似乎也沒什麼不合理。
但事實證明，買入價非常重要，並且80-90倍的市盈率也過高。因此，在20世紀70年代初市場遇到難關時，許多股票喪失了絕大多數的價值。投資者最終受了教訓，知道人是可能對某項不錯的投資過分樂觀，而意料之中的是，結果這些對完美未來的預測是會出錯的，例如顯赫一時的柯達、寶麗來和施樂等大企業最終落得破產或急需轉型的下場。
大約十年前，每個人都熱衷於進行房地產，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認至理名言”推動，譬如“你可以一直居住在這裡”、“房價會一直上漲”以及“房地產是一種抗通脹的保值資產”等說法。就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來未發生過全國性的按揭貸款違約浪潮”這一事實說服，紛紛購買杠杆和分層按揭擔保證券。
但到2007年，事實證明房價可升也可跌，基於完美歷史紀錄而恣意擴大的按揭貸款也存在缺陷。當房地產和按揭貸款成為所有人的寵兒時，結果就變成了不良的投資。
事實是，如果沒有這些所謂的真理，那麼這些令人痛苦的泡沫就不會存在。“漂亮五十”股份曾經是一些整體不錯的公司。房價的確會隨著時間的推移而上漲，並抵消通脹。按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品。互聯網或將改變世界。每桶147美元的石油曾經不可或缺且供不應求。但在每一種情況下，其優勢都太過明顯;這種投資理念變得過於流行，因此最終資產的價格被抬升至危險的水準。
追隨在某個時間點內流行的趨勢，顯然不是投資的成功法寶，因為這種流行度可能會導致投資者走在一條舒適但方向錯誤的道路上。以下內容節選自《人人皆知》：
事實上，並沒有什麼可靠的跡象能夠指明下一個暴利投資所在：一筆價格極低的好買賣。大多數人根本不知道如何尋找這種投資。. . .
暴利(我的意思是指不尋常的回報，或不尋常的風險調整後回報)往往並非從購買公眾普遍追捧的資產中獲得，而是通過購買價值被眾人所低估的資產。
簡而言之，卓越的投資包含兩個基本要素：
擁有其他人所忽視的要點(且尚未在價格上得到體現)，以及
該要點最後被證明是正確的(或至少被市場所認可)。
第一個基本要素中，必須清楚明白的是，這一過程中投資者必須具有不尋常的分辨能力、能不按常規出牌、打破舊習或深有遠見。這就是為什麼常說成功的投資者往往是孤獨的原因。
風險與反直覺原理
如果很顯然或眾人普遍知道的事實往往是錯誤的，那什麼是正確的呢?答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之。真像是，最出色的購買總是來自於大多數人不瞭解或不相信的東西，它可能是證券、投資方法、投資概念，但事實上，一些未被普遍認可的事物，往往會被那些領悟力夠強、能逆勢而行的投資者所見到。在風險領域有一個很好的例子(節選自備忘錄《人人皆知》)：
“(關於某項資產)我無論什麼價格都不會買入，因為大家都知道風險太高。”這是我在生活中經常聽見的一句話，並且為我帶來了最好的投資機遇。事實上在某種程度上，這為我的職業生涯奠定了基礎。在20世紀70和80年代，堅持避免投資非投資級債券的做法導致投資者退出大多數的機構投資組合，令這些資產變得廉價。同樣的道理也適用於破產公司債務：還有比這風險更大的事情嗎?
事實上，投資大眾錯誤判斷風險的次數，至少和他們錯誤判斷回報的次數一樣多。廣泛的共識是，買入一些不被人看好的投資，往往是錯誤的。事實往往是相反的。
我堅信投資風險往往會在最不易察覺的地方存在，反之亦然：
當每個人都相信某資產具有風險並不願意買進，這通常會帶動價格降至完全不存在風險的某個點位。廣泛的負面觀點可令其風險降到最低，因為價格當中已經體現不到絲毫的正面因素。
當然，正如“漂亮五十”投資者的經驗所證明，當人人都相信某個資產絕對沒有風險的時候，他們通常會將其價格抬高至某個含有巨大風險的點位。沒人害怕風險，因此承擔風險時沒有回報，也沒有人要求或提供“風險溢價”。這情況可能令最受人歡迎的投資變為風險最高的投資。
這種矛盾存在的原因是，多數投資者認為品質、而不是價格是判斷某項資產是否安全的決定因素。但是高質素資產也會有風險，品質不高的資產也可以是安全。這完全是購買價格的問題。
對我而言，由上述可知，結論其實很簡單：在這個世界上，最大的風險莫過於普遍認為安全的時候。這是2006-07年間人們所普遍相信的情況，這種信念引發一些不謹慎的行為，最終引發了金融大危機。只要能夠明白高風險可以防止這些行為發生，就可使世界變得安全。
我將這種現象稱為“風險的反復無常”。大多數人很難理解對安全的感知會導致風險，相反，對風險的感知則會帶來安全。但對更深層次的第二層思維者而言，這是顯而易見的。這是另一個實例證明，“人人皆知”的觀點塑造了環境，被認為理想的投資價格被抬高，反之亦然。
如果認為基本面風險偏低，且未來十分美好，投資者會變得樂觀。這反過來會引起資產價格的上漲，從而導致投資風險上升。困擾著大多數人，即第一層次思維者的問題是，無法辨別基本面風險與投資風險。
需要牢記的是價格所起到的決定性作用。無論基本面展望是積極還是消極，投資風險水準大部分取決於資產的價格與其內在價值之間的關係。再好的資產也可能由於定價過高而產生風險，且由於表現極差以至於沒有值得買入(或屬安全)價格的資產也少之又少。
這就是反直覺原理的其中一個最好例子。只有能夠看穿這其中邏輯的人，才有望成為優秀的投資者。
還有呢?
圍繞複雜性和反直覺的主題，我討論了一些最重要的論題：
第二層次思維的重要性，
缺乏對“好公司”和“好投資”的辨別能力，
人人皆知的東西起不到作用，和
風險的反復無常
不過到這裡已經寫了7頁了。與其繼續羅列所有我想探討的論題，不如讓我們來做個練習。我將在下面列出一些久負盛名的投資格言。看看你是否能正確判斷哪些有用，哪些沒用：
? 市場是“高效的”，意味著資產價格能體現所有可用資訊，從而能對內在價值作出精確的估計。
? 因為人們都不願承擔風險，風險大的交易無人問津，市場會為投資者提供適當的風險溢價，從而補償增加的風險。投資者絕對不能依賴市場的自我規範。
? 高風險的投資產生高回報。
? 在投資組合中加入高風險的資產會使其風險更高。
? 有效分散的投資組合中所有資產都表現良好是理想的狀態。
? 理解經濟學能使你安全駕馭未來的宏觀經濟。
? 前景有時清晰明瞭，有時卻紛繁複雜且難以預測。當情況處於後者時必須小心行事。
? 正確的預測可以帶來投資收益。
? 要有利可圖，則預測必須準確。
? 投資獲得收益證明投資者作出了正確的決定。
? 低價意味著投資具有吸引力。
? 正在升值的資產值得關注。
? 反向投資哲學有助投資者持續取得成功。
? 做感覺正確的事是重要的。
? 資產流動性越強越安全。
?運用簡單的公式化流程可以使投資組合中的風險水準保持在低位。
我的答案是：所有這16項都有潛在誤區，並且首先，必須放在第二層次思維，而不是第一層次思維上進行理解;其次，這些投資格言不得被視為成功的鐵律。原因如下：
市場是“高效的”，意味著資產價格能體現所有可用資訊，從而能對內在價值作出精確的估計— 高效市場理論假定人是理性和客觀的。但是因為感性經常代替理性左右人們行為，因此市場所反應的不一定是真相，而是投資者認為的真相。因此價格可以任意變動。有時它們是合理，有時卻太高或太低。認為市場是理性的，並且相信其所傳遞的資訊，可說大錯特錯。
因為人們都不願承擔風險，風險大的交易無人問津，市場會為投資者提供適當的風險溢價，從而補償增加的風險— 事實上投資者規避風險的程度在過高和過低之間擺動。當規避風險的程度過低時，持懷疑看法和保守的投資者已很少，盡職調查做得不夠，高風險交易很容易達成，風險承擔的補償常常不足。投資者絕對不能依賴市場的自我規範。
高風險的投資產生高回報 — 這是古老格言中最偉大的一句，也是最大錯特錯的一句。
如果一系列低風險投資的構成部分的低風險特點能有助實現可靠收入，並可防止出現任何大損失拉低整體業績的情況，那麼這些低風險投資便可能產生高額回報。沒有損失令你有好的開頭，預示著會取得好成績。這是橡樹投資理念的基石。
另一方面，不能依賴高風險投資來獲得高額回報。若真行得通，他們就不會被稱作是高風險投資了。如果支持它們的投資分析缺乏依據或陷入不利的發展勢頭，那麼高風險投資就無法產生它們似乎會取得的高回報。
風險和回報之間假定的正相關性，是在假設沒有投資技巧和增值決策等的基礎上預測。如果市場確實是高效的，且投資者沒有任何技巧，那麼相信承受更大的風險會獲得更高回報的理論則是合理。但是如果投資者有超凡的技巧，這些技巧就能用來創造有低風險與高回報潛力的投資組合。
在投資組合中加入高風險的資產會使其風險更高 —這裡要談到諾貝爾獎獲獎者威廉·夏普(William Sharpe) 對投資理論最偉大的貢獻，即如果一個投資組合的構成全是低風險資產，加入高風險的資產反而會使其更加安全。這是因為，此舉可以提升投資組合的多樣化，減少構成部分之間的相關性，增加對單一負面事件的承受能力。
有效分散的投資組合中所有資產都表現良好是理想的狀態 — 事實是，如果所有的構成部分在同一情況中表現良好，那麼在另一情況中就可能都表現糟糕。這意味著分散投資的好處將難以完全實現。真正有效分散的投資組合中存在一些表現較落後的資產並不足為奇，也不應對其表現失望。
理解經濟學能使你安全駕馭未來的宏觀經濟 — 實情是沒有永遠不變的規則。“在經濟學和投資中，由於人類天性起到的關鍵作用，你無法簡單地像真正的科學那樣肯定地判斷“如果A，就會B。”因果之間的微弱聯繫使得結果充滿不確定性。換言之，這帶來了風險。”(《風險再訪》“Risk Revisited”，2014年9月)。
前景有時清晰明瞭，有時卻紛繁複雜且難以預測。當情況處於後者時必須小心行事 — 事實是，未來從不會風平浪靜。有時看似無需擔憂，那是因為所有的風險都不會是顯而易見的。即便看起來最晴空萬里的時候，天空也並不像其所呈現的那般一塵不染。哪種情況更危險?是所有人都明白未來有風險，還是認為風險是可知且有限的時候呢?正如我之前所提到的，相比前者，後者更令人擔心。
正確的預測可以帶來投資收益 — 最簡單的正確預測方法是推斷某一趨勢，看其是否繼續如預期那樣保持。大多預測者會做出很多推斷，這意味著市場人士大都經常知道他們的預測。因此當趨勢確實在持續時，每個人都是對的。但既然每個人都持有同樣的觀點，那麼這種持續趨勢可能提前反映了資產的價格，這種符合預期的前進趨勢未必會帶來利潤。因為要使預測能夠帶來高利潤，必須具有特殊性。但是鑒於趨勢持續的頻率，特殊的預測並非常常正確。
要有利可圖，則預測必須準確 — 正如正確的預測不一定會帶來利潤，會帶來利潤的預測也並不一定是正確的。一項預測—即使不正確— 僅僅是比其他預測錯的程度更少，也可能帶來利潤。如果每個人均推斷出某種趨勢將不會持續，那預測到偏離也可帶來可觀的利潤，……即使它並未準確猜中。
投資獲利即證明投資者作出了正確的決定—我最先從沃頓商學院學到的知識之一便是：不能依靠結果來判斷某一決策的品質。鑒於未來事件的不可預知性，特別是世上存在隨機性，許多有理有據的決策反而導致了損失，而眾多糟糕的決策卻帶來了利潤。因此某一個豐收年或某些少數的大贏家並不能向我們揭示投資者的技巧。我們在判斷一個投資者是否有技巧之前，必須審視大量的結果和漫長的歷史紀錄—特別是包含某些艱難年份表現的歷史。
低價意味著投資具有吸引力 — 我在第七頁底部探討了價格對於判斷投資是否有風險的重要性。但如果你重讀這部分的粗體文字，你會明白低價並非必須要素。某項資產可能會有一個較低的絕對美元價格、一個相比過去較低的價格、或者一個較低的市盈率。但通常，如果投資要有吸引力，風險又要低的話，那麼價格需要相對資產內在價值為低才成。如果投資者無法認識到廉價和價值之間的區別，就會很容易陷入困境。
正在升值的資產值得關注 — 多數人認為市場是有智慧的，因此上漲的價格便意味著基本面良好。他們可能偏愛追漲投資，基於如下理念：之前升值的資產可能繼續升值。但事實是：資產價格越高(其他變數相等)，越不具吸引力。上漲的動能終究會停止，而此時之前表現最差及價值最可能被低估的資產就會佔據市場主導地位。
反向投資哲學有助投資者持續取得成功—投資大眾確實常常作出錯誤的決策。尤其是價格升幅越大，他們越激進;而跌幅越大，則越小心翼翼，與該有的表現剛好相反。但是作出與大多數投資者相反的決策也不是那麼簡單。很多時候並沒有什麼事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學在極端情況下最有效，而且只對那些知道投資大眾在做什麼並且清楚其為何做錯的人，才會奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策。
做感覺正確的事是重要的 — 最優秀的投資者理性地知道做什麼才是正確的。但即便這種認知讓他們感到舒適的時候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺。最好的想法往往得不到其他人的認同，正如我在《敢於成就偉大》(“Dare to Be Great”) 一書中所寫的那樣，特別的想法必定是孤獨的。根據定義，流行、普遍認同或顯而易見與與眾不同的觀點是自相矛盾的。……大多數成功的投資一開始都令人感到不安。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導和情緒的影響。只是優秀投資者的自製力更強。
資產流動性越強越安全 — 資產流動性較大通常意味著更容易以更接近對上最後一次交易的價格賣出資產。但首先，當其他投資者對該資產的想法改變時，流動性可能會枯竭。其次，理論上你想賣出資產時的能力是與基本面安全無關，與長期投資安全的關係也相對較低。投資擁有良好的基本面以及價格具有吸引力、經過充分分析的資產會安全得多，這種情況下你可以長時間持有而無需考慮退出。避免缺乏流動性的最好辦法是安排好你的投資，這樣就基本上不需要追求流動性。
運用簡單的公式化流程可以使投資組合中的風險水準保持在低位 — 事實上，風險的形式眾多，它們可能重疊，也可能差異明顯而難以管理。例如，正如我在《風險再訪》(Risk Revisited) 一文裡所說，為降低虧損風險所作的努力總是會增加錯過獲利的風險，而通過購買較高品質資產以降低基本面風險的努力則經常增加估值風險，因為較高品質資產常常以過高的估值水準出售。
以上的判斷究竟包括些什麼?是一系列日積月累下來的陳詞濫調，包括一些隻在某個時期起作用或者純粹是胡說八道的內容。這些投資謬論無處不在卻起不了什麼作用。現實是投資者必須在一個複雜且充滿挑戰的環境中掙扎求存。
近期經驗
最近全球市場動盪，標普500指數在8月17日至25日期間下跌11%，以及中國股票跌幅將近40%，這些都令投資者面對另一件難事：在不利條件下進行投資組合管理。一些教訓值得記下，但要運用這些經驗也並非易事：
情緒是投資者的勁敵之一。恐懼讓人難以對持有價格急跌的資產保持樂觀態度，正如嫉妒使人很難避免買入其他人都持有的價格正在上漲的資產一樣。正如我上述所言，每個人都在對抗同樣的影響和情緒。出色的投資者可能也難以倖免，但是他們設法不受干擾。
信心是關鍵情緒之一，我把大多數市場的近期波動，歸咎於市場情緒從不久前的過分自信轉變到近期的過分擔憂。這種轉變可能由醒悟所產生：當投資者意識到，他們對世界運作方式的瞭解的遠不及他們所想時，會尤其痛苦。在這種情況下，當中國的增長放緩，人民幣貶值及市場作出調整，我想大多數投資者都意識到，他們並不瞭解這會對美國和世界經濟造成什麼樣的影響。保持適度的信心十分重要，但是信心通常同其他情緒一樣，都會急劇波動。
尤其是在下滑階段，很多投資者都認為市場是理性的，寄望市場能告訴他們正在發生什麼和應該如何應對。這是你可能犯的最嚴重的錯誤之一。正如本傑明·格雷厄姆指出，每日市場不是基本面分析師;它是投資者情緒的晴雨錶。你不能把它看得太重。市場參與者對基本面實際情況的洞察能力有限，他們買賣背後可能依據的絲毫理智都被他們的情緒波動所淹沒。將近期全球範圍的下跌解釋為市場“知道”艱難時期即將到來可能並不正確。相反，中國的一些利空消息讓投資者恐慌，特別是以保證金形式購買股票的中國投資者，他們可能正經歷著人生當中第一次嚴重的市場調整。這種恐慌性拋售帶動美國及其他地方的投資者開始跟風，並相信中國市場下跌預示著將對中國以及其他經濟體造成嚴重影響。投資者的行為應該基於基本面及估值分析，而不是受其他人的行動支配。如果你讓決定市場走勢的投資大眾告訴你該怎麼做，又如何期望能跑贏大盤呢?
儘管中國是導致近期市場波動的“直接原因”，其他因素也時常會造成影響，上一個月也不例外。我經常想到的一個詞是“彙集”。投資者在面對一則利空消息時通常能保持理智。但是當他們同時面臨多個利空消息時，就常常無法保持鎮定。上個月另一則利空消息是紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)的SunGard軟體發生故障，無法為其管理的1,200只共同基金及交易所交易基金定價。於是又一次的醒悟：沒有人願意承認他們所需要的市場機制其實並不可靠。
在市場走勢理想的時期—或許效仿沃倫·巴菲特— 投資者討論他們有多希望持有的股票價格下跌，可以讓他們趁低吸納。但當價格大幅下滑時，趁低吸納以拉低買入均價的機會通常不是很受歡迎……而作出行動就更加困難。
在類似此次的調整期間，投資者可能會被吸引作出拋售。在聽起來很理智的理由下，比如“減持至令你感覺安心的水準十分重要”，時常隱藏著情緒性行為。但是賣出的真正理由主要是你認為基本面惡化或者價格已見頂。價格下跌則賣出才更加寬心(就像在市場上升時買入的目的)與價格和價值之間的關係毫不相干。
另一個賣出原因當然就是害怕跌勢持續。但是如果你禁不住要這樣做，首先問問自己，你認為明天的股票市場是漲是跌，再問問自己願意承擔的風險是多少。如果你可以理智地斟酌這些決定而不是跟著感覺走，你可能就會承認根本不知道短期內會發生什麼事。
撇開基本面展望或是價格與價值之間的關係不談，很多人在股市下挫時賣出股票的原因很簡單，他們認為必須做些什麼，什麼都不做只是被動地觀望股市並不合理。但是我深深認為，讓你賺錢的並不是你買入和賣出東西，而是那些你持有的東西。當然你需要買回來才能持有。我的重點是，交易僅僅是對你持有的東西作出調整，而進行交易不一定能增加潛在利潤。緊握你所擁有的可能已經足夠—儘管在困難時期要做到這點並不容易。
在我三月份寫的有關流動性的備忘錄裡，我引用了我兒子Andrew的觀點：如果你以渴望的心態留意著一隻持續上漲二十年的股票的走勢圖，試想一下你有多少天是想說服自己放棄賣出的。長期持有往往並不容易。人們賣出股票的兩個主要原因是股票上漲和股票下跌。當股票上漲時，持有該股票的人變得憂心忡忡，如果他們不賣，將有可能因為輸掉之前獲得的利潤而自我埋怨，並受到他們的老闆和客戶的指責。而當股票下跌時，他們又擔心跌幅加大。
而這種感覺可能根本不存在任何理性的原因。如果你一個月前在80美元的價位買入，你會因為它如今跌至60美元而賣出嗎?渡過下跌時期的最佳途徑就是證明你的論點，保持信心和堅定立場。如果你賣出僅僅是因為出現一次下滑(或一次拉升)，你將永遠當不了那二十年的贏家。當你仔細觀察的時候，你會看到每個二十年的整體上升趨勢都包含許許多多的起伏。要想享受長期成功，你必須一直持有它們。
近來有很多文章寫的都關於當今投資環境下的流動性降低(部分是由於沃克規則(Volcker Rule) 下的限制所致)。這可能是導致上個月波動的原因，但是它應該被視為僅僅加劇短期的陣痛，而不是改變長期的基本面。
事先應對下跌的市場似乎很簡單，因為不會受情緒左右，而且投資者知道他們應該做什麼。只有像最近那樣價格開始大幅跳水，他們才意識到這比預期的要困難許多。
那什麼會奏效?
出色投資並非易事。我已經列舉了眾多顯示其複雜性的例子，以及一長串不可依賴的過於簡單的規則。在眾多的論述裡，令投資變得複雜的原因是，沒有一種策略會永遠奏效。幾乎每一種投資者可能使用的工具都是一把雙刃劍。以下是我在去年《敢於成就偉大——續》(Dare to Be
Great II) 一文中所寫的：
如果投資，一旦市場下跌，你就會遭受損失。
如果不投資，一旦市場上漲，你就會錯失由此帶來的收益。
正確把握市場時機可能會增加投資收益。
在無法正確把握市場時機的情況下，買入並持有策略將實現更為理想的回報。
激進型投資將于市場上升時帶來幫助，但也會于市場下跌時造成不利影響。
防守型投資將于市場下跌時帶來幫助，但也會于市場上升時造成不利影響。
如果投資組合過於集中，你的錯誤會令你全盤皆輸。
如果分散投資，你成功時所獲得的回報也將有所減少。
如果採用杠杆，你的成功將被放大。
如果採用杠杆，你的錯誤也將被放大。
以上每一組都是對稱的。上述策略在使用正確的情況下不一定會增加投資收益，但如果判斷錯誤，也不會削減收益。因此，任何策略內部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優於平均投資表現的秘訣。
投資界只有一樣不會具有兩面性，那就是“阿爾法係數”：即出色的洞察力或技巧。無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率，通過集中投資和使用杠杆以提高預期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的……
初學者、未經訓練或是懶於投入的人們應該獲得超常利潤嗎?高於平均水準的回報無需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數人不知道的情報就能取得嗎?答案是否定的。然而很多投資者是基於相信自己能夠成功而進行投資的。(如果他們不這樣想，恐怕就會進行指數化投資或至少將這項任務交給其他人去做了吧?)
出色的投資回報不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法、止損規則……或是避免所有風險。只有具備優於常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報，而何時會導致損失，才能獲得理想的回報。除此之外，別無他法。
要想取得切實的出色投資結果，高超的技巧是必不可少的要素。如果缺乏卓越的判斷力和執行力，那麼也不能指望任何策略或是技巧能產生出色的結果。但顯然，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧。
在數學層面上無可辯駁的是以下兩點：普通投資者在扣除費用前的業績一般符合市場平均水準，但扣除管理費後，投資者的平均回報就會被拉低至至市場平均水準以下。當中要加以考慮的事實是，被動投資一般都可產生平均業績，而且費用低廉，又幾乎沒有不達標的風險。
從長遠來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產生出色的平均回報，儘管他們可能離完美相去甚遠。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多於錯誤決策，成功決策所賺取的資金超過因錯誤決策所虧損的資金。
所以，最後的結論是，投資的絕對真理只有一個。查理是對的：投資不易。
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