巴菲特2017年致股東信全文(收藏版)
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北京時間2017年2月25日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發表一年一度的致股東信。這封致股東信的受衆遠遠超過該公司的投資者群體，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態，以此作為對未來經濟和市場的預測。
以下為全文翻譯：
致伯克希爾哈撒韋公司的股東：
2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級和B級股票每股賬麵價值的漲幅都達到了10.7%。在過去的52年時間裏（即自現有管理層接管公司之后），公司每股賬麵價值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達到19%。
伯克希爾公司業績同標普500指數歷年增長對比（第一列為伯克希爾每股賬麵價值年度增幅，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標普500指數
在這52年裏的前半段時間裏，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當於企業自身的固有價值，其中原因正是由於公司大多數資源都以市場化債券的方式存在（這種債券的價值通常情況下會被重新估值。如果它們被出售，賣家所需負擔稅賦較少）。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資産負債表都採用逐日結算的辦法進行統計。
到了20世紀90年代早期，我們關注的焦點轉移至對其他企業的完全持有，這一策略使得公司經營情況和資産負債狀況的聯動機制被實質性地解除了。
值得注意的是，上述聯動機制的解除主要原因在於被稱為GAAP(美國通用會計準則)會計準則的實施。這一要求企業必須遵守的準則，同此前我們利用市場化債券對企業價值進行管理的辦法較為不同。
特彆強調的是，我們所擁有的企業在遭遇虧損情況愈發明顯之時，其作為一個“失敗者”的價值需要被業績報表中被“減計”。相反，作為“勝利者”的企業價值從來不會被多估。
我們已經經歷過兩種后果：在合併案已經基本敲定時，當我说同意時，公司對其他企業的收購往往會出現意料之外的結果。我們會做出一些十分低調的收購決定，而我給出的收購價格要比被收購企業的實際價格高出很多。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值就會出現減計的情況。
在過去我們所實施的一系列收購行動中也出現過一些贏家，其中有少數是規模較大的企業，但他們業績卻並未出現減計的情況。
我們對上述不對稱的會計準則並無反對。然而當經歷過一段時間之后，伯克希爾·哈撒韋公司的實際價值和賬麵價值之間就會出現一定差異。今天，我們所投資的成功産品為公司帶來了大規模、持續增長且無記錄的業績增長，由此公司的實際價值已經遠遠超過賬麵價值。
上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地産和傷亡保險公司以及其他大規模投資對象中都存在。
隨着時間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價向著公司的實際價值發展，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠遠超過賬麵價值。
我們希望達成的目標是：
伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預測公司每股正常的收益能力將會呈現每年增長，受目前美國經濟疲軟的影響，現階段伯克希爾·哈撒韋的實際收益將會有所下跌。
與此同時，盡管公司在美國市場投資的大部分企業都業績良好，但包括保險在內的一些大型投資對象都會出現收益下降的情況。
我們的工作就是幫助公司業務實現大踏步的增長。作為你們投資的管理人，伯克希爾·哈撒韋的董事會成員一定會竭盡全力保護所有的投資收益。
2015年和2016年內，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國企業美元收益保有量第一名的桂冠，其收益要比排名第二的企業多出數十億美元。
在一些時候，公司的盈利能力曾出現衰弱。查理和我沒有能夠將公司收益過度放大的能力，而在面對阻礙投資收益增長的障礙時，我和他將會採取適當的措施加以應對。
每隔大約十年時間，經濟環境就會出現惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機，這時候我們是絶不會無動於衷的。
早些時候，我已經解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉移至通過持有公司而使得后者價值提升的過程。
盡管行事謹慎，我還是犯過錯誤。1993年時我花了4.34億美元收購Dexter Shoe，然而這家公司的價值迅速歸零。然而事情變得更加糟糕，我在購買Dexter Shoe時使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價值已超過60億美元。
1996年初我們收購了GEICO一半的所有權，這是一筆現金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對GEICO的投資方式從投資組合轉變為全持有經營。在這之后GEICO也逐漸成長為我所認為的全球頂級的地産和傷亡保險業務企業。
不幸的是，我在1998年晚些時候完成對GEICO的收購之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購General Reinsurance公司。在早期出現一些問題之后，General Reinsurance成為我們所投資的對象中表現優異的保險企業。
我在收購General Reinsurance時為籌集資金髮行了272200股伯克希爾哈撒韋股票，這是我犯的一個嚴重錯誤。上述行動使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長了21.8%。我的錯誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多。
2000年初期，我購買了MidAmerican Energy 76%的股份來補償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經驗的的公用事業公司，他為我們帶來了蘊含盈利和社會意義的商機。
對MidAmerican Energy的收購也是採用的現金方式，在此基礎上：1、繼續加強我們保險投資方面業務發展；2、對非保險領域的企業進行積極的收購進而實現投資的多樣化；3、使用內部産生的現金來進行交易。
在1998年之后的時期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續擴大，由此也為我們帶來豐厚的投資回報。上述回報為我們在收購其他企業時提供了堅實的資金保障。盡管方式不尋常，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面採用的雙管齊下的方式為我們在投資決策時提供了實實在在的優勢。
以下是我們自1999年業務重新定向以來的金融交易記錄。在這18年裏，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價僅漲了8.3%，而大多數的增長髮生在我們收購伯靈頓北聖太菲鐵路公司(BNSF)時。我很高興地说發行股票很有意義。
伯克希爾1999年業務重新定向以來的金融交易記錄
我們的預期是投資將繼續産生大量收益，盡管就時間而言是完全隨機的，並且這將為我們后續的收購活動提供大量的資金。與此同時，伯克希爾·哈撒韋優秀的首席運營執行官們（主管）將致力於增加他們所管理的各項業務的收益，有時候他們會採取補強型收購方式來促進增長，通過避免增發伯克希爾公司股票，改善性收益的任何增長都將轉化為每股收益。
我們為促進正常化每股收益大幅增長所採取的措施也得到了貫穿於我們整個管理生涯的美國經濟活力的幫助。如果要用一個詞來總結我們國家的成就，那就是奇跡。從240年前的零起點開始，美國人已經將人類創造力、市場系統、富有天賦和野心的移民以及法律法規融合在一起實現了超出我們先輩們夢想的富足。
你們不需要是經濟學家，就能了解我們的系統運作得多好。看看你們周圍，看看這7500萬套自有住房、肥沃的農田、2.6億輛汽車、超高生産力的工廠、健全的醫療中心、人才濟濟的大學，它們都意味着美國人從1776年貧瘠的土地、原始社會結構和貧弱的生産力起點至今獲得的純利。白手起家的美國人已經累積了共計90萬億美元的財富。
當然，那些有車有房以及擁有其他資産的美國人們往往為了買這些負債纍纍，這也是事實。然而，如果一個美國人違約，他或者她的資産並不會消失或者喪失其可用性。通常，所有權會轉給借貸機構，之后該機構再轉賣一個美國人買家。我們國家的財富仍然完好無損。正如格特魯德-斯泰因指出得那樣，“錢總在那裏，只是裝錢的口袋不斷變化”。
總之，這就是我們的市場系統，一個經濟上的交警，指揮着創造了美國富足的資本、腦力和勞動力的流動。這個系統還是利益分配過程中的主要因素。此外，政府通過聯邦、州和地方稅務機關進行的重定向決定了一大部分財富的分配。
例如，美國已確定那些處於盛年的公民應該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時被稱為“權利”，通常被認為應該應用於老者。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權利接受公共教育。這一社會投入大多由當地政府提供資金，每個嬰兒大約花費15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元，大約相當於國內生産總值的3.5%。
然而我們的財富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分几乎完全屬於美國人。當然，外國人也擁有我們財富的一部分。然而這一部分對於我們的國家的資産負債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財富在價值上完全與之相當。
我們應強調一點，早期的美國人既不會比他們之前幾個世紀辛苦勞作的人們更聰明，也不會更努力工作。但是這些富有冒險精神的前輩們創造出了一個能挖掘人類潛能的系統，他們的后輩也能在這個基礎上繼續創造。
這一經濟創新將源源不斷地增加我們后代的財富。當然財富堆積過程總會時不時被打斷一段時間。然而，它將不會被停止。我將重覆過去我已經说過的話，並且在未來也會重覆说——現在出生的美國人是美國曆史上最幸運的一代人。
美國的經濟成就已經為股東們帶來了驚人的利潤。在20世紀，道瓊斯工業平均指數從66點漲至11497點，實現了17320%的資本收益，其中大部分得益於穩定增加的分紅。這一趨勢將持續下去——截至2016年底，該指數又增長了72%至19763點。
美國企業和一攬子股票在未來將必定更有價值。創新、生産力發展、企業家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預期而發跡。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動，那麼只有上帝才能幫助他們了。
當然，許多公司將被甩在后面，一些公司將倒閉。這些企業被淘汰是市場活力的結果。而且，未來將偶爾發生市場大幅下跌甚至恐慌，這將對所有股票産生實質性影響。沒人能告訴你們這些衝擊將何時發生。我做不到、查理做不到，經濟學家們也做不到，媒體更無能為力。紐約聯儲的梅格·麥康奈爾曾貼切地對這一恐慌現實進行了描述：“我們花了很多時間尋找系統性風險，然而事實上它傾向於找我們。”
在這樣可怕的歲月裏，你們應該牢記兩點：首先，大範圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友，因為它會提供物美價廉的資産；其次，個人恐慌是你的敵人。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本、持有許多大型、適當籌資的企業股票並坐等較長一段時間的投資者們將必定能夠獲得不錯的收益。
至於伯克希爾公司，我們的規模使我們不大可能創造出卓越的業績：隨着資産增加，未來收益將下滑。但是，伯克希爾旗下的好企業以及本公司堅不可摧的財務實力和以股東利益為出發點的企業文化應該能創造出良好的業績。我們不會滿足於更少。
股票回購
在投資世界，有關股票回購的討論往往變得很激烈。但是我曾經建議這場辯論的參與者們深吸一口氣，評估回購的必要性並沒有那麼複雜。
從退出股東的立場出發，回購往往帶來好處。雖然這些回購活動的每日影響通常很小，但對於一個賣家而言市場上多一個買家總是更好的。
然而，對於持續股東，回購只有在股票被以低於內在價值的價格購買時才有意義。當遵循這一規則時，剩下的股票將獲得內在價值的即時增長。考慮一個簡單的類比：如果一家價值3000美元的企業有三個平等合伙人，其中一個人持有的股權被以900美元的價格買走，那麼剩下的其他兩個合伙人持有的股權將各自實現50美元的增長。如果退出合伙人得到了1100美元，那麼剩下的兩個合伙人將分別損失50美元。同樣的計算可應用到企業和它們的股東上。因此，“回購行為對持續股東而言是價值增加還是價值損失”的問題完全取決於回購價格。
所以，企業回購股票公告几乎從不會提到回購上限價格，這點令人費解。如果一家公司管理層要收購其他公司，那麼情況就一定不會是這樣的。價格將總是影響買或不買的決定。
當首席執行官們或董事會將回購自己的公司的流通股時，他們看起來往往注意不到價格。如果他們管理一家有着幾個股東的私企且評估買斷其中一位股東的股權是否明智時，他們是否有類似的表現呢？當然不會。記住回購不應該發生的兩個時候是很重要的，即使該公司的股價被低估了。
一個是當一家企業需要所有可用資金來維持，或者擴張其運營而進一步增加債務很麻煩時，這個時候資金的內部需要應該優先考慮。這一例外狀況需以企業在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。
第二種例外狀況在企業的收購行為提供了比回購被低估股票更大價值時成為現實。很久以前，伯克希爾經常不得不在這兩個方案中做出選擇。按照我們目前的規模，這一問題不大可能出現。
我的建議——在討論回購前，首席執行官和董事會應該站起來做出一致聲明“在一個價格上這麼做是明智，在另一個價格上就是愚蠢”。
概括下伯克希爾自己的回購政策：我被授權以低於賬麵價值的120%購買大量伯克希爾的股票，因為我們的董事會已總結出按照這一價格水平購買能給持續股東帶來即時且實際的利益。我們估計，120%的賬麵價值遠低於伯克希爾的內在價值，因為內在價值的計算並不精確，所以這一價差是恰當的。
賦予我這一權限並不意味着：我們將維持股價處於120%比率的水平。如果這一水平達到，我們將試圖把“以增值價格進行有意義購買”這一願望和“不要過度影響市場”這一目標融合在一起。
迄今為止，回購我們的股票被證明是很難的事情，因為我們已明確描述了我們的回購政策，也已經表達了我們的觀點“伯克希爾的內在價值遠高於120%的賬麵價值”。如果是這樣，那也沒關係。查理和我更願意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內在價值相差無幾的價格出售，而並不希望它們以不合理的高價或太低的價格出售。擁有對他們的購買行為感到后悔的股東並不有趣。而且，折價買斷合伙人的股權也不是令人滿意的賺錢方式。盡管如此，市場環境也可能創造出“回購將使持續和退出股東同時受益”的情況。如果是這樣，我們將做好行動准備。
這一部分的最后一個發現：隨着回購的話題越來越熱門，一些人們已經接近於稱之為“反美國方式的”，認為它們是轉移了生産所需資金的企業罪行。根本不是這樣——美國企業和私人投資者們都擁有大量資金，期望其被有效利用。這些年我並沒有看到任何誘人的項目因資金缺乏而夭折。
保險
現在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業務項目吧，從我們最重要的部門保險開始。
保險業的財險部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國民保險公司和國家消防和海洋保險公司以來推動我們發展的引擎。現在國民保險公司按凈值計算是全世界最大的財險公司。
我們被財險業務吸引的原因之一是其金融特徵：財險公司提前收到保險費，之后再支付理賠金。在極端情況下，例如理賠産生於接觸石棉，款項支付可延續好幾十年。這種現在收以后付的模式使得財險公司持有大量流動資金。與此同時，保險公司能出於自己的利益進行投資。雖然個人保單和索賠變化不定，但保險公司持有的流動資金往往較保險費保持相對穩定。其結果是，隨着企業發展，流動資金也增長。至於如何發展，如下圖所示：
流動資金不斷增長
我們最近簽了一份大額保單，能夠將流動資金增加至超過1000億美元。除了一次性增加外，政府僱員保險公司和數個專門項目的流動資金將必定大幅增加。然而，國民保險公司的再保險部門卻是大型徑流合同的當事人，其流動資金必定一路下滑。
我們可能早晚都要經歷流動資金下滑。如果這樣，那麼下滑將是逐漸的，每年至多不會超過3%。我們保險合同的本質是，我們從不會受到一定金額資金的立即或近期需求的影響，即使該數額資金對我們的現金資源至關重要的。這一結構是經過精心設計的，是我們保險公司無與倫比的財務實力的重要部分。它將永遠不會受到損害。
如果我們的保費超過了我們開支和最終損失的合計數，那麼我們的保險業務將登記承保利潤，從而增加流動資金創造的投資收益。當賺到這樣的利潤時，我們將享受自由資金的使用，更好的是，持有它們都獲益。
不幸的是，所有保險公司都想要實現這一幸福結局的願望造成了競爭激烈，有時使得整個財險行業一邊承受保險損失一邊運作。
實際上，這一損失就是保險行業持有流動資金付出的代價。競爭動態几乎確保了——盡管所有保險公司享有流動收入，但整個保險行業將繼續其“以有形資産回報率低於正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現。
這一結局因為現在存在於全世界的極低利率政策而變得更加確定。几乎所有財險公司的投資組合都集中於債券，由於這些高收益的傳統投資的成熟及其被收益微薄的債券取代，流動資金的收益將持續減少。出於這個和其他原因，未來十年保險行業的業績將不及過去十年創下的紀錄，這是毋庸置疑的事，尤其對於那些專門從事再保險的公司。
然而，我卻看好我們自己的發展前景。伯克希爾無與倫比的財務實力允許我們在投資上更靈活，而不僅僅局限於那些財險公司通常採用的投資方式。我們擁有許多投資選擇，這是我們的一大優勢，而且它們也提供給我們許多機會。當其他同類公司受到限制時，我們的選擇卻增加了。
更重要的是，我們的財險公司擁有卓越的承保業績。伯克希爾現在已連續14年實現承保盈利，期間我們的稅前收益已經達到了共計280億美元。這樣的成績並非意外事件——我們所有的保險經理們每天都密切進行嚴格的風險評估，他們都知道盡管流動資金很有價值，其優勢也可能被糟糕的承包業績埋沒。所有保險公司都口頭表達過這一觀點。而在伯克希爾，這是一個信仰，就像舊約聖經那樣的。
因此我們的流動資金如何影響內在價值呢？當分析師們計算伯克希爾·哈撒韋的賬麵價值時，我們全部流動資金就被當作債務進行扣除，就好像我們明天就要將這筆錢付出去，可能無法填滿那樣。但將流動資金視為典型債務是一個重大錯誤。它應該被視為周轉資金。每天，我們支付舊的賠償金和相關費用，2016年超過600萬份索賠申請，總金額270億美元，這無疑減少流動資金。當然可以肯定的是，我們每天簽下新的保險合同，從而增加了流動資金。
如果我們的周轉金是零成本且長期的，我相信它將是這樣的，這一負債實際值就遠低於會計意義上的負債值。欠下將永遠不會離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負債在美國通用會計準則下被平等對待。
我們購買保險公司時産生且被計入我們賬麵價值的155億美元商譽資産抵消了該誇大了的負債的一部分。在很大程度上，該資産代表着我們為我們保險運營産生流動資金的能力支付的價格。然而商譽的成本與其真正價值無關。例如，如果一家保險公司承受着大量且長期的承保損失，那麼其賬面上的任何商譽資産都應該被視為毫無價值，不管其最初成本是多少。
幸運的是，這並不是對伯克希爾·哈撒韋的描述。Charlie和我相信我們保險商譽的經濟價值遠超過了其歷史賬麵價值。實際上，我們保險業務所承載的全部155億美元商譽早在2000年就存在於我們的賬面上，當時流動資金為280億美元。現在我們的流動資金已增加了640億美元，而這一增長卻絲毫也沒有反映在我們的賬麵價值上。
這一沒有記錄的資産是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內在業務價值遠超過其賬麵價值的主要原因。
伯克希爾極具吸引力的保險經濟學之所以存在，僅僅因為我們擁有一些了不起的經理，他們進行嚴格的運作，在大多數情況下採用難以複製的經營模式。讓我告訴你們主要部分。
按照流動資金規模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險集團，由阿吉特·傑恩掌舵。阿吉特所保的風險是其他任何人都不願意或者沒有資本承擔的。他的運作結合了能力、速度、決斷力和保險行業獨有的思維方式。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當的風險中。
確實，伯克希爾·哈撒韋在規避風險方面比大多數的大型保險公司都更保守。例如，如果保險行業因一些重大災難要承受2500億美元的損失，那麼伯克希爾還有可能在當年實現盈利。我們的許多非保險利潤流將彌補其損失。此外，我們擁有大量的現金，渴望在可能已經一團糟的保險市場創下新的業績。與此同時，其他大型保險公司和再保險公司將陷於虧損中，即使沒有破産。
當1986年某個周六，阿吉特邁進伯克希爾的辦公室時，他並沒有任何保險行業的經驗。然而我們當時的保險經理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險部門交給了他。自那以來，阿吉特已為伯克希爾股東創造了數百億美元的價值。
我們還有另一個再保險強隊在通用再保險公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理着。在通用再保險公司工作了39年后，塔德於2016年退休了。塔德在各個方面都是佼佼者，我們對他感激萬分。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險公司的現任首席執行官。
實際上，良好的保險業運營需要堅持四大原則。它必須：1、了解所有可能引起一份保單發生損失的風險；2、保守評估可能造成損失和代價的任何風險的可能性；3、設置在支付未來損失和運管成本后仍能盈利的保費；4、如果不能獲得恰當保費願意放棄。
許多保險公司都能通過前三大考驗，卻在最后一個上栽了跟頭。他們不能拒絶其競爭對手迫切想要簽下的業務。傳統的“其他人都在做，所以我們也必須做”觀點在任何行業都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險業製造的麻煩相比。塔德從不聽信於草率承保的無意義理由，卡拉也將如此。
最后是GEICO保險公司，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰，該火焰至今一直燃燒着。該公司由托尼·奈斯利管理着，他18歲就進入這家公司，到2016年已有55個年頭。
1993年托尼成為GEICO公司首席執行官，自那以后公司蓬勃發展。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的傑出、奉獻和穩健等品質融入了這份工作。（這些品質是繼續取得成功的關鍵，就如同Charlie所说的，寧可要一個智商160的經理，也不要一個看起來智商是180的經理。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創造了數百億美元的價值。
在1951年初訪GEICO公司時，我就被這家公司所擁有的巨大成本優勢所震撼。我很清楚地知道，這家公司將取得成功，因為它值得。那時GEICO公司的年銷售額是800萬美元，2016年該公司每三個小時就能實現800萬美元銷售額。
汽車保險是大多數家庭的主要開支。儲蓄對他們很重要——僅低成本的運作能夠實現這點。實際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來存錢。那麼別讀了，現在就行動打電話800-847-7536來投保吧。
GEICO公司的低成本創造出了一條競爭者們難以逾越的鴻溝。其結果是，這家公司的市場份額年年都在增長，截至2016年底，它已佔據了保險業約12%的市場份額。1995年，伯克希爾取得對該公司的控制權時，其市場份額僅為2.5%。在此期間，其員工數量也從8575人增至36085人。
從2016年下半年開始，GEICO公司業績增長顯著加快。期間，整個汽車保險行業的損失成本正在以令人意想不到的速度增長，而部分競爭對手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對於利潤空間被壓縮的應對措施是加快在新業務領域的努力。未雨綢繆，把握時機。
就像我在這封信件中所言，目前，GEICO公司的業績仍然處於左右搖擺的情況。不過，當保險價格開始上升時，人們就會購買更多保險，而GEICO公司最終也會成為贏家。
除了三大主要保險業務運行實體之外，我們還擁有一些規模較小的公司，它們的主要從事商業類保險業務。總體來看，這些小公司的業務也是一個規模較大的，不斷增長的，而且非常有價值的業務板塊。這些小公司持續不斷地創造了承保盈利。
據了解，與競爭對手相比，這些小公司通常都表現更出色。在過去14年時間裏，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當於其承保金額總數的13%——而其浮動盈利也從9.47億美元上升至116億美元。
在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業保險公司（BHSI），這家公司也是以上小公司群體中的一員。我們做出的第一個決定就是讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。
事后證明，這絶對是一個英明的決定：最初，我們預期這家公司將會在成立伊始的數年中出現重大虧損，因為在全球業務實施過程中，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業務相關的人員和基礎設施等基本條件。相反的是，在公司成立之初的創業期間，皮特和他的團隊就已經為公司貢獻了顯著的承保利潤。2016年時，伯克希爾·哈撒韋公司的業務規模已增加40%，至13億美元。顯而易見，這家公司注定將會成為全球一流財險/人身傷害險公司（P/C insurers）中的佼佼者。
以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表：
稅前承保盈利情況和年終浮動收益情況的細分表
對於伯克希爾·哈撒韋公司的傑出管理者們來说，他們首先採用的金融實力和一系列的業務模式成為保險行業資産保護的一道護城河，這種保護作用是獨一無二的。而對於伯克希爾·哈撒韋公司的股東來说，這種組合優勢成為了他們一筆巨大的財富。而隨着時間流逝，這種財富價值也將會日趨顯著。
此外，作為調整后的資本密集型企業，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業領域的企業。在這裏，也准備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業務中區分以后的重要特徵。
因此，在這份信中，我們將這兩家公司進行了單獨區分，並將它們合併后的財務報表也從我們的符合美國通用會計準則（GAAP）的資産負債和損益表中剝離出來。去年，這兩家主要企業的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個稅后收入的33%。
這兩家企業有一個共同的關鍵特點，就是其擁有的巨大投資，屬於長期、可調節的資産。這些資産部分地受到大量長期債務的融資支持，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔保。事實上，這兩家公司都不需要我們的信用擔保，因為每個公司都有自己的盈利能力。甚至是在經濟條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對自己的盈利要求。以去年為例，對於各個鐵路運輸公司來说，是相對不太理想的一年，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對償付比率的定義是，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值。后者是一個常用的衡量指標，但我們認為有嚴重缺陷）。
同時，對於伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來说，有兩大因素確保這家公司在任何外部環境下，都有能力償付自己的債務。首先是針對所有公共事業，其可以在經濟衰退期間保持盈利。因為這些企業提供的是社會基本功能方面的服務，所以社會對它的需求保持着非常穩定的狀態。第二個因素是部分公共事業具有一些特定的優勢，比如它們有着不斷擴大的多元化收益優勢。這一優勢可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監管機構帶來的嚴重傷害。這些多樣化來源的利潤，再加上其母公司擁有的先天優勢，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務成本。這一經濟因素也讓我們和我們的客戶從中受益。
總體來说，去年，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運輸公司在工廠建設和設備購買方面的投資額為89億美元。這是以上兩家公司對美國基礎建設重建做出的一個重大承諾。只要能夠保證合理的利潤回報，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面，我們對政府未來的監管決策給予大量的信任。
我們充滿信心是有一定道理的。依據我們過去積累的經驗和知識來看，在交通運輸和能源領域，社會永遠都會需要大規模的投資。從政府的自身利益出發，其對投資者的熱心支持將能夠確保資金持續不斷地進入其基本建設項目。對於我們在業務運行中採取一定方式來獲得政府監管部門和其代表者對此的批准，也與我們追求的自身利益相一致。
較低的價格將會是取得本地選民認同的最有力方式。在艾奧瓦州，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價為7.1美分/度。在阿蘭特地區，該州其他主要電力供應商的平均零售電價為9.9美分/度。以下是相鄰各州的可比電價：內布拉斯加州9.0美分/度，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度，明尼蘇達州10.0美分/度。而整個美國國內的平均電價為10.3美分/度。因此，我們在艾奧瓦州州承諾，最早截止到2029年時，我們的這一基本零售電價不會上漲。我們的最低價格，其實就是給經濟拮据的客戶一種真金白銀式的幫助。
對於BNSF鐵路公司來说，與其他主要鐵路運輸企業進行價格對比是非常困難的一件事，因為這些企業在貨物混合和平均運輸距離方面存在顯著差異。在這裏，我們提供了一個粗略的衡量標準。去年，BNSF鐵路公司的每噸/英裏貨物的基本收入價格為3美分。而其他四家美國主要鐵路貨運企業的運輸價格範圍在每噸/英裏4-5美分之間。
無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司，都已經成為環境友好型技術企業的領導者。在風力發電領域，沒有任何一個州能夠與艾奧瓦州相提並論。去年，我們在該州風力發電量的55%被零售給當地用戶使用。目前，新的風力發電項目也正在全力推進。預期到2020年時，我們風力發電總量的89%將會提供給該州使用。
此外，協議電價比率的增加對該州用戶也有利，同樣也能夠為以上公司帶來新的利潤。目前，艾奧瓦州已經吸引了大量高科技企業來安家落戶。對於高科技企業來说，一方面艾奧瓦州較低的電力價格（這一核心數據已經被大量引用）非常有吸引力；另一反面，很多高科技企業的管理層都對新能源的使用充滿熱情。當談及風能資源時，艾奧瓦州可以被稱作是美國的沙地阿拉伯。
BNSF鐵路公司屬於美國國內I類鐵路運輸企業，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運輸到500英裏之外的地方。這些經濟指標讓鐵路運輸效率超過卡車運輸效率四倍以上。此外，鐵路運輸可以緩解公路運輸的擁堵問題——對於政府花在交通設施維護方面的公共財政支出來说——這也是一個主要的節省途徑。
總之，無論對美國，還是對伯克希爾·哈撒韋公司的股東們，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資産具有非常重大的意義。以下表格中就是兩家公司的關鍵財務數據：
BHE和BNSF的關鍵財務數據
上表中，另一家公司HomeServices的財務數據沒反映出來。但這家公司是我們在1999年時收購MidAmerican公司（目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司）的一部分——對HomeServices公司的收購，也是非常值得肯定的投資決策。
截止目前，HomeServices公司在美國國內28個州擁有38家物業公司，其員工超過2.9萬人。去年，該公司收購了4家房地産經紀商，其中就包括Houlihan Lawrence房地産公司。Houlihan Lawrence公司是紐約西切斯特縣區房地産行業中的領先者（這項收購交易剛在年底時完成）。用房地産慣常的说法，買方或者賣方被稱作是“一方”，而買賣雙方集於一身則被稱作是“雙方”。去年，我們擁有的來自“雙方”的房地産經紀人有24.4萬人次，總的交易量為860億美元。
HomeServices公司的多項業務遍及美國國內，並擁有大量加盟特許經銷商。我們對房地産行業的方方面面都感到非常滿意。預期在未來十年時間裏，該公司將會迎來更多的房地産經紀商和特許加盟商。
在製造業、服務業和零售業方面，我們投資很多製造、服務和零售企業。它們生産銷售覆蓋很多領域的産品，從棒棒糖到噴氣式飛機，涉獵廣泛。在下表中，我們將這些企業作為一個整體考慮，並對它們的資産負債和盈利情況進行了對比：
製造業、服務業、零售業資産負債和盈利情況
這張財務報表中包括了44家向公司總部直接彙報業務的企業。但其中部分企業又受很多個人的投資與管理。例如，Marmon公司有175家獨立運行的業務單元，並向很多不同領域的市場提供服務，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國國內擁有83家經銷商，業務覆蓋美國九個州。
這些企業合在一起就像是一個雜牌軍。不過，部分企業的營收情況可以通過其未槓桿化的有形凈資産來衡量。而且在很多情況下，甚至在100%的情況下，這些企業帶來的回報也非常出色。這些企業中，絶大多數是盈利能力良好的實體企業，其産生的利潤率在12-20%之間。
不過，需指出的是，在我的資産配置過程中也存在少量的重大錯誤——也産生了非常糟糕的回報。大多數情況下，當我最初對這些企業或行業的經濟特點進行把握時，錯誤就會出現。而現在我們也正在為這些錯誤判斷付出代價。在另外一些例子中，我對這些現任管理者，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會進行評估。我還會犯更多的錯誤，你可以關注這些錯誤。不幸的是，查理——從不為錯誤害羞——只是對很多糟糕想法说“不”。
從單一的實體企業來考慮，以上很多企業在製造業、服務業和零售行業都是非常優秀的企業之一。在2016年期間，這些企業的有形凈資産平均值在240億美元左右。它們持有大量超額現金且几乎沒有債務纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右。
當然，對於一個經濟狀況非常出色的企業來说，如果其帶來過高的服務價格，那麼該企業就可能會成為一個比較糟糕的投資項目。對於大部分企業來说，我們已經為其有形凈資産付出了相當高的溢價成本。這些成本被詳細反映在資産平衡表的信譽和其他無形資産方面。總體來说，在資本回報方面，我們得到了一個體面的回報率。
在這一領域，我們已進行了部署。在沒有經濟衰退影響的前提下，以上整個企業群體在2017年的盈利可能會增加。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和Precision Castparts公司（精密機件公司，2016年時買入）將會首次為該群體貢獻全年盈利。除此之外， Duracell公司2016年曾經發生過的高額轉型成本，本年度將不會再發生。對以上群體中的很多小企業，我們無法一一給出具體的評論。此外，它們的競爭對手（無論是現在還是將來的），也會仔細研讀這份報告。
對我們的少數業務來说，如果外界知悉這些數據，可能會讓我們處於不利地位。因此，我們的一些業務在伯克希爾-哈撒韋公司的評估報告中沒有給出詳細的材料，只是披露了一些需要公開的內容。在本報告的第90-94頁中，你可以找到很多有關我們業務的詳細內容。但需要知道的是，這個增長是整個伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個增長。任何關注某一個企業或業務增長的做法都是非常愚蠢的。
過去數年裏，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費用數據並不符合美國通用會計準則（GAAP）。對這一分歧問題，我給出的解釋是，GAAP準則關於收購時的會計調整規定，無形資産的攤銷需要一定的周期時間，這一周期的平均時間在19年左右。但從我們的觀點來看，大部分的攤銷“費用”並不是真正的經濟成本。我們在這一領域的目標偏離了GAAP準則，但所給出的數字卻反映了一個事實：那就是查理在使用這些數字進行分析和判斷。
在本報告的第54頁，我們列出了總額為154億美元的無形資産，其攤銷費用還尚未在年度營收費用中扣除。隨着新收購業務的進行，將會産生更多無形資産攤銷費用。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準則計算的收益支出費用，其中2016年無形資産攤銷費用為15億美元。與2015年相比，新增3.84億美元。我個人的判斷是，2016年攤銷費用中的20%是“真實”成本。
最終，全部攤銷費用將會從相關資産中抵消。當這種情況發生時（通常以15年期為標誌），按照GAAP準則的盈利要求，在我們的報告中，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業務將不會出現任何實質性的改善（這是我留個繼任者的禮物）。現在我描述了被自己認為誇大的GAAP支出費用，而該會計準則帶來的失真，也讓我産生了一種非常不愉快的感覺。現在所提到的主題內容是GAAP準則所規定的折舊費用，該費用的發生必須要基於一個歷史成本。然而，在某些情況下，這種費用嚴重低估了真正的經濟成本。有大量的文字記載了上個世紀70-80年代時，當通貨膨脹爆發后所出現的這一現象。
隨着通脹消退（我們要感謝美聯儲前主席保羅·沃爾克的英勇行動），讓折舊費用不足以構成一個經濟問題。但問題依然存在。很多時候，鐵路運輸行業的很多折舊項目其現行成本其實遠超過歷史成本，一個不可避免的結果是，整個鐵路行業的報告盈利遠遠高於其真正的經濟收益。
從具體的會計項目來看，伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司（BNSF）的賬目上，按照GAAP一般公認會計原則計算，去年公司計提了總額21億美元的折舊費用。但是，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計提折舊費用，公司旗下的鐵路資産將很快出現質量下降的問題，公司業務的競爭力也將隨之下降。因此，在伯靈頓北聖太菲鐵路運輸公司持有的資産上，我們實際上花費了比會計賬目中折舊費用更多的資金。不僅如此，未來幾十年中，這種會計折舊費用和實際經營開支之間的較大差異將持續出現。
盡管如此，查理和我都非常看好我們的鐵路運輸資産和業務，這也是我們最好的幾個收購項目之一。
如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東彙報公司調整后凈利潤，並試圖在財報中突出強調這一個高於符合一般公認會計原則凈利潤的數字。同時，每年都有越來越多的公司管理層這樣做。在實際工作中，會計人員有很多辦法來施展他們的財務技巧。其中，將“公司重組費用”和“股權補償”剔除在經營費用開支項目之外，成為這些公司最喜歡使用的兩個財技。
查理和我希望公司管理層在每份財報的備注部分，不論好壞，詳細说明會影響符合一般公認會計原則業績數字的非經常性損益項目的來源。畢竟，我們看公司過去的業績數字是為了更好地預測公司未來的業績表現。但是，如果一個公司的管理層經常通過避開實際費用開支而強調調整后每股收益，那我們會感到非常緊張，因為這種不好的行為會傳染。一個公司中，如果CEO刻意尋找粉飾財務數字的途徑，這種態度通常會在公司內部形成一種鼓勵底層員工也努力粉飾財務數字的企業文化。如果企業高層的目標僅僅是為了展示一個好看的財務數字，那麼保險公司可能會低估賠款准備金的數額，這種行為過去毀滅了許多公司。
查理和我在聽到一些分析師大舉讚揚那些總能達成預期業績目標的公司管理層時，都會感到很不安。事實上，公司業務發展是很難預測的，因此公司也很難總是達成業績預期。因此，企業總會不可避免地出現實際業績低於預期水平的情況。這種問題出現時，太過於關注股價表現的公司CEO就有可能粉飾財務數字。
讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費用”和“股權補償”不計入經營費用開支項目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費用”。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后，我認為公司就一直在不停進行着重組。那時，公司旗下僅僅只有一個北方地區的紡織業務，公司在重組方面沒有什麼選擇余地。如今，每年伯克希爾·哈撒韋公司內部都會進行大量重組活動，這是因為公司旗下數百家子公司中，總有一些業務需要變革。正如我之前提到的，去年我們在金霸王公司的重組上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場競爭力。
但是，我們還從來沒有將公司重組費用單獨列出，然后告訴你在估測伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時不要考慮這些非經常損益項目。在某一年中，如果確實存在一些大額費用開支項目的話，我當然會在公司財報的備注部分中说明這些費用開支。事實上，當公司旗下某個業務需要進行全面重組的話，例如當年卡夫公司和亨氏公司合併，我們認為要向公司的股東清楚解釋花費這一大筆巨額資金合併兩家公司業務的理由。而卡夫亨氏公司的首席執行官也是這麼做的，管理層说明的理由也得到了包括我個人在內的公司董事會批准。但是，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費用”不應當計入企業業績評估，而這些業績調整項目實際上都是公司經營必需的開支，那麼公司管理層就是在誤導股東。不僅如此，許多股票分析師和財經記者也都輕信了這種粉飾后的財務數字。
不僅如此，一些公司管理層更大膽宣稱“股權補償”方面的開支不屬於公司經營費用開支項目。實際上，這樣做的公司高層只習慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權或限制性股票來作為薪酬，股東就不用擔心薪酬對公司盈利表現的影響，因為我會把這些開支調整掉”。
為更好地認清一些公司管理層使用的粉飾財務數據的財技，讓我們來觀摩一個假想的炮製漂亮財務數據的會計實驗室，這個實驗室的唯一目標就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財報中披露的財務數字。一些充滿想象力的會計師正在等着我們，迫切地想要展示他們的財技，讓我們一起去看看吧。
注意，我曾说過對於許多大型企業最高層的三到四名高管而言，股權補償應當占高管全部薪酬的20%以上。但是，你們更應當注意的一點是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個子公司中任職的數百名高管中，他們獲得股權補償報酬比例與其他公司類似，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現金來支付這筆報酬。不僅如此，我自然而然地也把所有這些當作股權補償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金，都計入公司的經營費用開支項目中。
但是，一些會計人員可能會難掩笑意，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報酬中，20%的報酬可計入“代替股權補償而支付的現金”一欄中，因此這筆開支實際上可以不算入“實際”經營費用開支。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東彙報“調整后”的凈利潤？
讓我們回歸現實。如果一個公司的CEO想要在披露財務數據時，不計入股權補償開支，這些公司高管應向公司股東解釋以下兩個問題：為什麼支付給公司職員的現金等價物不應當計入公司經營費用開支，或者為什麼在計算公司凈利潤時需要將工資開支排除在外？
在上個世紀六十年代中，當時企業粉飾財務數字的情況非常普遍。曾有這樣一個故事，一個公司即將上市，這個公司的首席執行官問備選的審計師：“二加二等於幾？“一個審計師回答道：”CEO你心裏想的數字是多少呢？“而這個審計師最終拿下了這個工作機會。
金融和金融産品
目前，我們公司的租賃和租借業務是由CORT公司（負責傢具租賃業務）、XTRA公司（負責半自動拖車租賃業務）以及Marmon公司（主要負責油罐車、貨車、聯運罐式集裝箱和起重機租賃服務）具體運營。這三家公司每一個都是各自細分領域內的龍頭企業。
同時，這章節中我們也會講到克萊頓房屋公司（Clayton Homes）。克萊頓房屋公司大部分營收是從銷售活動房屋的業務中獲得的，但公司旗下規模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻了公司大部分的凈利潤。去年，克萊頓房屋公司成為美國最大的房屋建造公司，共計建成42075棟房屋，占美國新建房屋總數的5%。公平地说，其他大型房屋建造企業建成房屋的實際價值遠超過克萊頓房屋公司，因為這些公司主要銷售現場建造的房屋，這種房屋的市場價格較高。
2015年，克萊頓房屋公司開始擴大業務規模，買下了第一家現場建造房屋的公司。2016年，克萊頓房屋公司又進行了另外兩次類似的收購活動。未來，克萊頓房屋公司還將繼續收購其他標的。在2017年中，預計現場建造房屋業務在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達到3%以上，在銷售總額占比將達到14%左右。
盡管如此，克萊頓房屋公司的業務重心將仍然放在建造活動房屋上，目前，在總費用低於15萬美元的全美新建房屋市場中，活動房屋占比高達70%左右。而克萊頓房屋公司目前在活動房屋領域的市場份額約為一半，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時的業績表現有大幅提升。當時，克萊頓房屋公司在行業房屋銷量排名第三，員工數量僅為6731人。如今，算上克萊頓房屋公司新收購的公司在內，整個公司的員工總數已上升到14677人。未來，克萊頓房屋公司的員工規模還將繼續擴大。
過去幾年中，克萊頓房屋公司的盈利表現大幅提升，主要歸功於超低的利率環境。克萊頓房屋公司發放給購房者的房屋按揭貸款主要是長期的固定利率貸款（平均貸款年限長達25年）。但是，克萊頓房屋公司自身的負債主要集中在短期信貸，這些貸款會定期重新定價。當市場利率下行時，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤會大幅上升。通常，我們會避開這種長貸短接的商業模式，因為這種業務模式會對金融機構造成嚴重的問題。但是，整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司的業績表現對資産端利率更敏感，也就是说如果短期利率上行，伯克希爾·哈撒韋公司的合併后凈利潤會上升，即使克萊頓房屋公司這一部分業務的凈利潤會下降。
去年，對8304例活動房屋住房按揭貸款，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資産，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費者人口分佈因素。一般而言，克萊頓房屋公司的消費者群體是低收入家庭，這些消費者的信用評級得分較差，許多人都從事於經濟陷入危機時首先會受到衝擊的職業。同時，許多消費者的財務狀況會由於離婚或親人離世而受到較大打擊，通常高收入家庭財務狀況受到此類事件的影響較小。但是，几乎這些消費者都有很強的慾望想要買房，同時這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數額也僅為587美元，這個數字包括保險費用和房産稅，因此克萊頓房屋公司的業務風險在一定程度上被抵消。
同時，克萊頓房屋公司一直以來都堅持幫助有財務困難的房屋按揭貸款者渡過難關的項目。其中，最受歡迎的兩個財務支持項目是貸款延期和債務豁免。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應還的房屋按揭貸款，總額高達340萬美元。當克萊頓房屋公司批准這些項目時，公司不會賺到任何利息或手續費收入。但是，我們發現，過去兩年中，93%接受財務支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們再收回抵押房屋資産方面損失了較大一筆錢，去年這方面的損失高達1.5億美元，但克萊頓房屋公司提供的財務支持項目最終同時幫助了公司自己和申請房屋按揭貸款的消費者。
一直以來，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關係。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業文化。同時，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長期支持，即使經濟大衰退時期活動房屋建造行業出現較大危機。當房屋建造行業其他領軍企業消失后，克萊頓房屋公司不僅為自己的經銷商提供信貸支持，也為銷售競爭對手産品的經銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內部，我們在收購其他公司時從來不寄希望於兩家公司的協同效應，但是，在克萊頓房屋公司這裏，我們在收購克萊頓房屋公司后創造了非常重要的協同效應。
去年，Marmon公司的軌道車租賃業務出現了較大衰退，這將導致2017年公司整體凈利潤下降。2016年十二月，Marmon公司旗下車隊的租用率為91%，低於去年同期租用率97%。我們在2015年從通用電氣公司手中收購的大型汽車的租用率下降尤其嚴重。同時，Marmon公司旗下的起重機和集裝箱的租用率也出現不同程度的下降。
過去一段時間內，軌道車的市場需求量出現較大波動，而這種情況未來將繼續持續下去。盡管如此，我們仍然非常看好這個業務，並預計未來幾年中這個業務將為我們創造良好的股權回報率。油罐車租賃業務是Marmon公司的強項。通常，人們會認為油罐車僅僅是用於運輸原油，但是實際上，這種油罐車可以用於運輸多種多樣的貨物。
未來一段時間內，我們預計將繼續擴大軌道車租賃業務的規模。與此同時，Marmon公司也在進行一系列補強型併購交易，這些交易對公司財務業績的影響將在製造、服務和零售章節中具體描述。
以下是我們旗下金融行業相關企業稅前凈利潤的情況（不計資本利得或損失）。
金融行業相關企業稅前凈利潤的情況
投資
以下我們列出了截止去年年底市值最大的十五大普通股投資情況。我們沒有列出在卡夫亨氏公司中的持股情況，因為伯克希爾·哈撒韋公司是控股集團的一部分，因此必須使用權益法來披露這一部分投資。
目前，伯克希爾·哈撒韋公司持有卡夫亨氏公司325，442，152股股票，這些股權投資資産列入伯克希爾·哈撒韋公司的資産負債表，按照一般標準會計準則計算，這些股權投資的公允價值為153億美元，截止去年年底市值為284億美元。對這部分股權資産，伯克希爾·哈撒韋公司計入的進賬成本為98億美元。
2016年年底市值最大的十五大普通股投資情況
注：
1． 不計伯克希爾·哈撒韋公司旗下子公司的養老基金持有的股票資産
2． 這是伯克希爾·哈撒韋公司實際購買股票的成本價，也是公司計算資本所得稅的根據。在一些情況下，符合一般通用會計標準的成本與實際成本不相同，這是因為根據一般通用會計標準的規定，公司對一些股票進行資産減值計提處理。
上述表格中列出的一些股票是Todd Combs或Ted Weschler做出投資決定的，這兩位與我一起管理伯克希爾·哈撒韋公司旗下的投資資産。同時，他們倆每個人獨立管理的資産規模哦都超過100億美元。通常，我會通過查看每個月的股票交易清單來了解他們做出的投資決策。在這兩個人管理的總規模高達210億美元的投資資産中，還包括總額約76億美元的養老金資産，這些資産屬於伯克希爾·哈撒韋公司旗下一些子公司。需要注意的是，這些養老金資産並沒有被包括在此前列出的伯克希爾·哈撒韋公司股票持有情況列表中。
除過之前那個表格中列出的股票持有情況外，伯克希爾·哈撒韋公司還持有總額高達50億美元的美國銀行公司發行的優先股。這些優先股每年會給伯克希爾·哈撒韋公司支付3億美元的股息紅利，並附帶優厚的股票權證。伯克希爾·哈撒韋公司可以在2021年9月2日之前的任何時間點上，以50億美元的價格買入美國銀行公司7億普通股。
截止去年年底，這部分優先股附帶的權證能夠為伯克希爾·哈撒韋公司創造105億美元的凈利潤。如果願意，伯克希爾·哈撒韋公司可以使用優先股來支付權證行權時所需的50億美元資金。
目前美國銀行普通股每年的股票分紅為30美分，如果美國銀行普通股的股票分紅在2021年之前上升至44美分以上，伯克希爾·哈撒韋公司預計將把優先股轉化為普通股，並且不用支付任何現金。如果美國銀行普通股的股票分紅屆時仍然低於44美分，伯克希爾·哈撒韋公司很可能在優先股附帶的權證到期之前立即行權。
包括美國銀行在內的多家伯克希爾·哈撒韋公司投資過的公司，一直以來都在回購股票。許多公司回購股票的數額相當驚人。我們非常喜歡這種股票回購，因為我們相信大多數情況下，公司回購的股票在市場中是被低估的。畢竟，我們持有這些股票的原因也是因為我們相信這些股票被低估了。當一個公司的經營規模不斷擴大，但流通股數量不斷下降，股東將會非常受益。
投資者應當明白，伯克希爾·哈撒韋公司賬面上持有的總額高達860億美元的”現金及等價物“中（這部分資産大部分是美國國債），其中95%的資産是伯克希爾·哈撒韋公司旗下美國注冊機構持有的。因此，這些資産都不需要繳納任何匯回稅。不僅如此，剩餘現金及等價物在迴流至美國境內時，也只需要繳納小額稅費，因為大部分迴流的凈利潤是在企業所得稅稅率較高的國家産生的，伯克希爾·哈撒韋公司已為這些資金支付了較高的所得稅。當公司將這些海外資金轉回美國時，這些已經繳納的企業所得稅可以抵消美國政府徵收的稅費。
這些说明對股東很重要，因為許多現金充裕的美國企業手中持有的大部分現金都滯留在企業所得稅非常低的國家和地區。這些公司希望美國政府很快大幅下調對迴流資金徵收的稅費。盡管這些企業的想法可能是對的，但這些企業目前在運用這些資金方面受到諸多限制。也就是说，這些留在離岸市場的資金並不像在美國境內持有的現金資産那樣有價值。
不過，盡管大量現金在美國境內是伯克希爾·哈撒韋公司現金資産的一個地理優勢，但是另一個問題在一定程度上抵消了伯克希爾·哈撒韋公司的這種現金優勢。目前，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的大部分現金資産是由公司的多個保險子公司持有的。盡管我們仍然有許多不同的途徑來投資這些現金資産，但是如果這些現金資産是由伯克希爾·哈撒韋母公司持有，我們的投資選擇將不受限制。
每年，公司可選擇將大量現金從旗下的保險子公司轉移至母公司手中，但是這種做法也有自身的局限性。整體來看，伯克希爾·哈撒韋公司旗下的保險子公司持有的現金資産對整個集團而言非常重要，但是如果這些現金能夠由母公司持有，這些資産將能夠發揮更大的價值。
有時，來自股東或媒體的言論暗示，伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有一些股票資産。事實上，我們持有一些股票，只要我還保持健康就不准備賣掉這些股票。但是，我們並沒有做出任何形式的承諾，承諾伯克希爾·哈撒韋公司將永遠持有這些可以在市場中自由交易的證券資産。
如果有人沒有弄明白這個問題，可能是因為他沒有認真讀第11條經濟學原理。從1983年以來，伯克希爾·哈撒韋公司年報中第110至第111頁一直保留了這條原理。這條經濟學原理涉及如何控制公司業務發展，而不是控制可以自由交易的證券資産。今年，我又給第11條經濟學原理加了一條總結性陳述，以確保公司的股東明白，伯克希爾·哈撒韋公司認為任何在市場中自由交易的證券資産都有可能被出售，盡管目前來看公司不太可能出售這個證券資産。
在我們結束投資這一章節之前，我想對股票分紅和稅費说幾句話。伯克希爾·哈撒韋公司與大多數公司一樣，一美元的股票分紅比一美元的資本利得能為公司創造更大的凈利潤。對於那些習慣性將資本利得看做提高稅后收益唯一途徑的股東來说，這可能有些意外。
但是，我們可以做有關一些企業凈利潤的簡單計算。一個企業每實現一美元的資本利得，需要繳納35美分的聯邦所得稅，有時這個企業還要額外繳納當地的收入所得稅。但是，對於從投資美國國內企業中獲得的股票分紅收入，企業需要繳納的所得稅要低得多，盡管具體的企業所得稅稅率取決於這個企業的性質。
對一家非保險公司來说（伯克希爾·哈撒韋就是一家非保險公司），每1美元的股息聯邦稅率為10.5美分。此外，如果一家非保險公司持有一家被投資公司超過20%的股份，那麼每1美元的股息只需繳納7美分的聯邦稅。比如，伯克希爾·哈撒韋以母公司的身份直接持有卡夫亨氏27%的股份，從中産生的大量股息適用的稅率就是每1美元7美分。（股息繳納低公司稅的原因在於支付股息的被投資公司已經對分發的利潤繳納了自己的公司稅。）
伯克希爾·哈撒韋旗下保險子公司在股息上支付的稅率要比非保險公司繳納的稅率高，雖然這個稅率要遠低於35%的資本利得稅。財産/意外傷害害保險公司對獲得的大部分股息需要繳納14%的稅。但如果保險公司持有一家位於美國的被投資公司20%的股份，那麼稅率會下降到11%。這就是我們今天需要學習的稅務課。
“下注”（你的資金如何進入華爾街）
這部分內容中，我首先會告訴你一筆我在9年前做出的投資，然后分享一些在投資上的觀點。作為一名初學者，我想簡單的描述一下Long Bets，這是一家在我投資中起到了一定作用的獨特機構。
Long Bets是由亞馬遜的CEO傑夫-貝佐斯（Jeff Bezos）資助成立的，是一個管理長期賭注的非盈利組織。為加入賭注，“賭點提出者”在Longbets.org網站上提出一個命題，很久后，這個命題將會被證明是對還是錯。在提出命題后，他們會等待一個持相反觀點的人在賭局的另外一端下注。當一名“懷疑者”站出來時，賭局的雙方會各自指定一家慈善組織作為他們賭局獲勝的受益人；在Long Bets上下注，然后在Long Bets網站上寫一篇短文來為命題辯護。當賭局結束時，Long Bets會支付獲勝的慈善組織。
Long Bets很有意思，下面就是兩個例子。
2002年，企業家米切爾-卡普爾（Mitch Kapor）宣稱，“到2029年時，沒有任何電腦——或機器智能——能通過圖靈測試”。圖靈測試能判斷計算機是否具有人類思維能力。發明家雷-庫茲威爾（Ray Kurzweil）採取了相反的觀點。雙方對各自的觀點押下10000美元的賭注。我不知道誰能贏得賭注，但是我相信電腦是不會複製查理（此處指笨蛋）的。
同一年，微軟的克雷格·蒙迪（Craig Mundie）稱到2030年，無人駕駛飛機將會運送乘客。而谷歌的埃裏克·施密特（Eric Schmidt）則持相反的觀點。他們二人各自的賭注為1000美金。最近，我提出加入埃裏克的賭注，他迅速把1000美元的賭注給了我500美元。
現在，说说我自己的賭注和歷史。在2005年伯克希爾·哈撒韋公司的年報中，我指出，從整體來看，由專業人員進行的主動投資管理，在多年的時間內表現會落后於選擇被動投資的業餘人員。我解釋道，一系列“幫助者”（指職業投資管理人）向他們客戶徵收的大量費用，從整體來看，比起那些選擇投資低成本指數基金的業餘人員來说，會讓他們客戶的表現更糟糕。
隨后，我下了50萬美元的賭注，稱在一段很長的時間內，任何一名職業投資人可選擇至少5隻對沖基金（那種很受歡迎並且費用很高的投資工具），在這段很長的時間內，職業投資人選擇對沖基金的表現會落后於只收取象徵性費用的標普500指數基金的表現。我提出賭注期限為10年，並點名低成本的Vanguard S&P基金來證明我的賭注。隨后，我充滿期待地等待各個基金經理（他們可以把自己管理的基金包括在5隻基金內）蜂湧而來，來為他們的職業提供辯護。畢竟是這些基金經理催促着客戶給他們的投資能力下了幾十億美元的賭注。既然這樣，他們就不應該害怕把自己的錢拿出來一點，和我玩這個賭注。
隨之而來的是寂靜之聲。數千名職業投資經理人通過兜售他們選股的能力累積了驚人的財富，但卻只有一名職業投資經理人——泰德-西德斯（Ted Seides）站了出來回應我的挑戰。泰德是Protégé Partners的聯合經理人，他從有限合伙人手中籌集資金形成了基金的基金——換句話说，泰德的基金是投資了多隻對沖基金的基金。
在賭注之前，我並不知道泰德，但我喜歡他，欽佩他願意把他的錢下注到他口中所说的地方。他對我很直接，並且在提供我倆都需要的用於監測賭注的數據上，他很慎密。
在Protégé Partners這一方，泰德挑選了五隻基金的基金。這五隻基金的表現會進行平均，然后和我選擇的Vanguard S&P指數基金進行對比。泰德選擇的五隻基金把資金投資到了100多隻對沖基金內，這意味着泰德基金的基金錶現不會因為某一個基金經理人的表現好壞受到影響。
當然，每只投資對沖基金的基金其收取的費用是分層的。在這種疊加的收費模式中，占比較大部分的費用是由對沖基金收取的；而每只投資對沖基金的基金還會因為挑選對沖基金經理人的技巧而收取額外的費用。
賭注前9年的結果如下圖所示。在賭注中，我指定Girls Inc．of Omaha這個慈善組織為受益人，可獲得我贏得的賭金。如今，賭注前9年的結果肯定會讓這個慈善組織迫不及待的要在明年1月打開郵箱，這是毋庸置疑的。
賭注前9年的結果
從上圖可看出，2008年到現在，五隻基金的基金的收益率分別為8.7%，28.3%，62.8%，2.9%和7.5%，而標普指數基金的收益率為85.4%。按我與Protégé Partners的協議，這五隻基金的名字沒有公開，但我看了他們的年度審計報告。
截至目前，指數基金按複利計算的年度增長率為7.1%，這個收益率對一段時間內的股市來说是很典型的。這是一個很重要的事實：在賭注的這9年內，表現異常疲軟的股市可能會促進對沖基金的表現，因為許多對沖基金持有大規模“空頭”倉位。相反，如果9年內股市帶來很不尋常的高收益，那麼這對指數基金是很有利的。
事實是，我們處於一個“中性”的環境中。在這樣一個環境中，五支基金到2016年底的按年複利計算的平均收益率僅僅為2.2%，也就是说在這五支基金中各投資100萬美元到現在你會獲得22萬美元的利潤。而指數基金的收益會高達85.4萬美元。
記住，對管理基礎對沖基金的100多名經理人而言，他們每個人都有巨大的經濟動機去獲取最大的投資收益。此外，由於是根據基礎基金的業績表現獲得業績報酬，泰德選擇的5位組合基金經理同樣有動機盡可能選擇最好的對沖基金經理。
我可以確定，在任何情況下，兩種基金的管理人員都是誠實和聰明的人。然而，基金投資者獲得的投資收益卻很慘淡，非常地慘淡。而且，其中所有基金和組合基金收取的巨額固定手續費（該手續費與基金的業績表現完全無關），使經理們在過去9年裏都能旱澇保收。正如戈登·蓋柯（Gordon Gekko）所言：“手續費的收取從未停下過。”
在我們的賭局中，對沖基金的經理從有限合伙人獲得報酬。在對沖基金流行的“2/20”費率機制下，該報酬有可能達到平均水平。“2/20”費率機制是指收取2%的固定年費，即使投資出現巨大虧損，也必須支付，另外從利潤中提成20%且無法追回（如果盈利年份后出現虧損的年份）。在這種不公平的安排下，只要對沖基金的操盤手有能力積累大量的基金資産，並由基金經理進行管理，那麼這些經理中的很多人就會變得非常富有，即使他們的投資表現不佳。
不過，我們還沒有結束收費。記住，同樣需要“喂飽”組合基金經理。這些經理會額外收取固定的手續費，通常為資産總額的1%。這樣一來，盡管5隻組合基金的整體表現不佳，但一些經理還是過了幾年的好日子，並收取了“業績”報酬。因此，我估計在過去9年裏，5隻組合基金獲得的收益中有約60%都流向了兩類基金經理的腰包！這就是他們為達成所謂業績而給自己發放的無恥獎勵。在几乎不用付成本的情況下，數百位有限合伙人僅憑自己的力量都能輕易實現這些業績。
在我看來，這次賭局暴露了對沖基金投資者而言令人失望的業績表現，几乎可以肯定其在未來還會出現。賭局開始時，我在Long Bets網站上發布了一份聲明，其中羅列了我這種看法的理由。以下是我的主張：
從2008年1月1日開始並於2017年12月31日截止的過去十年裏，如果對業績的衡量不包含手續費、成本和費用，則標準普爾500指數的表現將超過對沖基金的基金組合的表現。
許多非常聰明的人打算在證券市場上獲得超過平均水平的投資收益，我們將其稱為主動投資者。
與他們相對的是被動投資者，按照定義，他們尋求獲得市場平均收益。總的來说，他們的倉位大致接近指數基金的倉位。因此，市場的平衡方，即主動投資者也必須獲得市場平均收益。然而，這些投資者承擔的成本將高得多。因此，總的來说，在扣除這些成本后，他們總體的投資收益將比被動投資者差。
當大筆年費、巨額業績報酬及活躍交易的成本全都加入到主動投資者的費用方程式時，其承擔的成本就會大幅上漲。由於對沖基金收取了巨額手續費，對沖基金的基金在此基礎上再收取手續費，所以對沖基金的基金特別重視該成本問題。組合基金投資於對沖基金。
有很多聰明的人參與到對沖基金的運營。但在很大程度上，他們付出的努力沒有任何效果。他們高智商帶來的收益並不能超過他們強加給投資者的成本。平均而言，隨着時間的推移，相較於投資一組組合基金，投資低成本指數基金的投資者會獲得更高收益。
這就是我的觀點，現在我把它放進一個簡易方程。如果A組（主動投資者）和B組（被動投資者）構成總體投資市場，而且B組扣除成本前的投資收益一定會達到平均水平，那麼A組也一定會達到平均投資收益。
成本更低的一組將獲勝。如果A組成本過高，其虧空將是巨大的。當然，長期來看，部分有經驗的人很有可能超過標準普爾指數的表現。然而，在我的一生中，我早期發現的這類專業人士也不過十個左右罷了，只有他們能完成這一壯舉。
毫無疑問，有成百上千的人我從未見過，他們的能力可與我認識的人相媲美。畢竟，跑贏大盤並非不可能。不過問題在於，大多數試圖跑贏大盤的經理最終都會失敗。也有很大可能請您投資的人會跟其他人一樣，不能幫您獲得良好的投資收益。比爾·魯安是真正了不起的人。60年前我就認為，從長期來看，他几乎肯定能提供優秀的投資回報。他说得好：“在投資管理中，投資者的檔次劃分是從創新者到模仿者，再到衆多的無能者。”
像部分業餘愛好者一樣，一些專業投資人士在短期內也會因為走運而獲得高收益，這讓尋找罕見的值得為其付出高報酬的高收費經理變得更為困難。如果1000位經理人在年初進行市場預測，則至少有一位經理的預測很可能在未來連續九年裏都是正確的。當然，1000隻猴子中也有可能出現一個貌似無所不知的預言家。但二者間仍然存在差異：幸運的猴子不會遇到人們排隊找它投資的情況。
最后，有三個有關聯的事實，使得成功的投資醞釀著失敗。首先，良好的投資履歷會吸引大量投資資金；其次，巨額的資金總是保證投資業績之錨：幾百萬的資金容易管理，幾十億的資金就不好管了；第三，由於大多數經理人的個人認識，即所管理的資金越多，收取的手續費就越多，所以他們仍然會尋求獲得新的投資資金。
這三點對我來说不是什麼新鮮事：1966年1月，當時我管理着4400萬美元的資金。我給我的有限合伙人寫了一封信，信中稱：“我覺得資金規模越大越可能損害未來的投資業績，而不是增加業績。對我個人的投資業績而言，這不一定成立，但對您的投資業績就是成立的。因此，我打算BPL(巴菲特合伙有限公司)不再接受新的合伙人。我已經通知蘇茜，如果我們有更多的孩子，就由她來為他們尋找其他的合伙人。”
當華爾街人士管理數萬億美元，收取高昂手續費時，通常是經理人獲得豐厚利潤，而不是客戶。大型和小型小投資者均應堅持投資低成本指數基金。
如果要樹立一座雕像，用來紀念為美國投資者做出最大貢獻的人，毫無疑問應該選擇傑克·博格爾（Jack Bogle）。幾十年來，傑克一直敦促投資者投資於超低成本的指數基金。在他的投資生涯中，有大量財富流向了經理人的腰包，而他所積累的財富只占到其中很小一部分。這些經理人向投資者許諾帶來豐厚回報，而實際上他們根本沒帶來回報，或者像我們賭局中的情況，帶來的回報幾近於無。
早些年，傑克常常被投資管理行業嘲笑。然而，今天他欣慰地獲悉，他已幫助數以百萬計的投資者用自己的儲蓄實現了更高的回報，否則他們獲得的收益要低得多。他是他們的英雄，也是我的英雄。
多年來，經常有人請求我提供投資建議，我通常給的建議是，投資低成本的標準普爾500指數基金。值得肯定的是，我的只有中等收入水平的朋友通常都採納了我的建議。
然而，當我把這一建議提供給超級富豪、機構或養老基金時，他們誰都沒有聽我的建議。相反，這些投資者會禮貌地對我的建議表示感謝，然后去聽收取高額手續費經理的言論，或者許多機構會向另一種稱為顧問的超級助手尋求建議。
然而，這些專業人士面臨着一個問題。你能想象一個投資顧問會年復一年地告訴客戶，不斷增加對複製標普500指數基金的投資嗎？這樣做是職業自殺。然而，如果他們每年都推薦小幅改變管理策略，巨額手續費將流向這些超級助手。這些建議往往是艱澀難懂的胡扯，解釋為什麼流行的投資“風格”，或當前的經濟趨勢適於進行這種改變。
有錢人習慣性地認為，自己在生活中理所應當獲得最好的食物、學校教育、娛樂、住房、整形手術、體育彩票等等。他們認為，用自己的錢買到的東西應該比其他普通大衆買到的更優質。
在生活中的很多方面，財富確實可以換來優質的産品或服務。因此，對金融“精英”而言，包括富有的個人、養老基金、大學捐贈基金等，他們很難恭順地簽約投資普通人只需花幾千美元也能投資的金融産品或服務。富人的這種不情願通常很流行，即使是有爭議的産品（在預期的基礎上）明顯是最好的投資選擇。
我的計算表明，過去十年裏，精英尋求優質投資建議造成的浪費總計超過1000億美元。想想看：對幾萬億美元的資産即使收取1%的手續費，加起來也有這麼多。當然，並不是十年前將資金投入對沖基金的所有投資者都會落后於標準普爾的回報率。但我認為，我對總虧空的計算還是保守的。
公職人員的養老基金遭受了很大經濟損失。不幸地是，這些基金中很多都資金不足，部分原因是他們遭受了雙重打擊：投資表現不佳加巨額手續費。資産由此産生的虧空將由當地納稅人在未來幾十年裏補足。
人類的行為不會改變。富有的個人、養老基金、捐贈基金等仍然會認為，他們應該獲得一些“額外”的投資建議。那些巧妙地利用了這種心理的顧問將變得非常富有。今年的魔藥可能是對沖基金，明年可能又是別的什麼。
有一句格言預測了誇口作出這些承諾可能帶來的結果：“當一個有錢的人遇到一個有經驗的人時，有經驗的人最終會獲得金錢，而有錢的人會帶着經驗離開。”
很久以前，我的姐夫荷馬·羅傑斯（Homer Rogers）是一位佣金代理人，他在奧馬哈的牧場工作。我問他是如何誘導農民或農場主雇佣他來幫他們把豬或牛銷售給四大罐頭食品公司的買家（SWIFT、Cudahy、Wilson和Armour）。畢竟，豬的情況很明確，而買家也很專業，他們非常清楚牲畜究竟值多少錢。然后，我問荷馬，有銷售代理比其他代理做得更好嗎？
荷馬同情地看了我一眼说：“沃倫，你怎麼賣給他們不重要，重要的是你如何告訴他們。”在牧場起作用的東西同樣適用於華爾街。
最后，我要向華爾街人士伸出橄欖枝，他們中的很多人是我的好朋友。伯克希爾願意為協助我們收購的投資銀行家支付費用，甚至是高得離譜的費用。此外，因管理的投資跑贏大盤，我們已經為公司內部兩位投資經理支付了大筆報酬，我們希望將來能給他們付出更高的報酬。
根據《聖經》（《以弗所書》3章18節），在對華爾街講“手續費”時，我認識到這簡單的三個字所釋放出能量的高度、深度、長度和寬度。當這種能量給伯克希爾帶來價值的時候，我會欣然簽一張大支票。
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