《關於投資的一些思考》
像做企業一樣做股票是最聰明的投資。—— 格雷厄姆《聰明的投資者》
引用本·格雷厄姆的這句話作為這部分討論的開場白十分合適，因為我對於投資所知道的東西大部分來源於他。稍晚一會兒我會談到更多關於格雷厄姆的事情，我甚至會很快就要談論股票。但首先讓我給你講講我很久以前我做過的兩筆小的投資，而且都不是股票投資。這兩筆小投資都沒有讓我的財富總額增長多少，但是很有啟發意義。
第一筆投資的故事是從內布拉斯加州開始的。從1973到1981年，由於大家普遍認為完全失控的惡性通貨膨脹將要來臨了，小鄉村銀行的寬鬆貸款政策更是火上澆油，推動美國中西部的農場價格暴漲。
後來泡沫突然破裂了，導致農場的價格攔腰下跌一半甚至更多，毀滅掉了那些借款買入農場的農場主和貸款給他們的人。在那場農場泡沫破裂之後一段時間裡，在愛荷華州和內布拉斯加州有很多家銀行倒閉，是我們最近這次大經融危機中倒閉銀行數量的5倍。
在1986年，我從FDIC（聯邦存款保險公司）那買下了一個面積400英畝（折合2428畝）的農場，位於奧馬哈北部50英里。我買這個農場的價格是28萬美元，比幾年前一家失敗了的銀行以這個農場為抵押做出的貸款相比還要少很多。
我根本不懂如何經營一個農場。但是我有一個兒子非常熱愛農場種植。我從他那瞭解到這個農場能夠生產出多少公斤玉米和大豆，經營費用支出會是多少。
根據這些收支的估計，我計算出這個農場正常化的投資收益率當時約為10%。我也想到，很有可能，生產效率會隨著時間不斷提高，農作物價格也會越漲越高。後來這兩個預期都證明是對的。
我不需要非同一般的知識或者智商，就能研究分析後得出結論，買入這個農場這筆投資不會有價值下跌出現虧損的風險，價值大幅上漲的潛力相當大。當然，偶爾也會有收成不好，農產品價格有時也會讓人失望。但是那又能如何呢？
會有一些非常糟糕的年景，也會有一些非常好的年景，而且我將來絕對不會有任何壓力逼得我非得賣掉這個農場不可。現在到了2013年底，28年過去了，這農場的年利潤翻了3倍，現在的價值已是我28年前買入時支付價格的5倍甚至更多。我還是對農場種植什麼也不懂，我最近才第二次去看了這個農場。
在1993年，我做了另外一筆小投資。當年我擔任所羅門公司的CEO時，所羅門租用的辦公室的房東是LarrySilverstein，我們倆因此結交。他告訴我，RTC（theResolution TrustCorp.）信託公司正在賣出一塊零售物業，緊鄰紐約大學。
同樣，也是一個泡沫突然破裂了——這一次波及的是商業地產，RTC信託公司創建的目的就是專門處置那些儲蓄機構失敗之後留下來的資產，這些儲蓄機構貸款操作過於樂觀給商業地產熱潮火上澆油，推動價格瘋漲。
同樣，這筆投資的分析也非常簡單。和前面講的那個農場投資案例一樣，這個零售物業資產的收益率也是約為10%。但是這個物業過去一直由RTC信託公司低效率經營管理，如果把幾個空置的商店出租出去，收入就會增加。
更加重要的是，最大的租戶在這個物業中面積占比20%左右，當時支付的租金每平方英尺約為5美元，而其他租戶平均租金水準為每平方英尺70美元。再過9年後，這份超低價租約就會到期，然後就能高價出租，肯定會推動這個物業盈利大幅增長。這處物業的地段也是超一流的：紐約大學肯定跑不了。
我和我的朋友FredRose和拉裡三個人合夥加入了一個小團體來收購這塊物業。FredRose是一個經驗豐富的房地產投資人，他和他的家族將來會負責管理這塊商業地產。收購完成之後這些年來確實是由他們管理。
隨著舊租約到期，整個物業的租金收入翻了3倍，現在每年分紅就超過我們原始股權投資金額的35%。另外，我們最初的抵押貸款在1996年和1999年進行了再融資，這些運作允許我們做了幾次特別分紅，加起來就超過我們投資本金的150%。可是我到今天為止還沒去看過那塊商業地產。
我買的那個農場和緊鄰紐約大學的那塊商業地產，每年的收入在未來幾十年裡可能會不斷增長。儘管這兩筆投資的收益率並不是高得驚人，但都是非常穩妥可靠而且相當令人滿意，我會一輩子持有，再傳給我的孩子和孫子。
我講這兩個投資故事，是為了舉例說明下面的一些投資基本原則：
並不是非得成為一個專家，才能獲得滿意的投資收益率。但如果你不是一個專家，你必須認清自己的能力局限，遵循一套相當行之有效的方法去做。把事情搞得簡簡單單，不要孤注一擲。當別人向你保證快速賺錢發財時，你馬上回答說“不”。
專注於估算你考慮投資的資產未來投入產出效率會是多少。如果你大致估算了這塊資產的未來盈利，感到不夠滿意，就忘掉它吧，繼續尋找。沒有人有能力能夠估算出每一項投資的可能性。但是你沒必要無所不知無所不曉；你只需要理解你自己採取的行動就足夠了。
如果你專注的不是你考慮投資資產的基本面，而是這個資產的價格將來可能出現的變動，那你就是在投機。投機本身沒什麼不正當的地方。可是我知道我做不到投機成功，我也對那些聲稱自己進行投機取得持續成功的人十分懷疑。
所有擲硬幣的人裡面有一半第一次都能押對正面朝上；但是如果一半贏家繼續一直玩下去，沒有一個人會有實現盈利的期望值。事實上，一項特定資產最近一段時間價格上漲，絕對不是買入的理由。
我做這兩筆小投資時，我所思考的只是這些資產未來會生產出什麼，卻一點也不關心它們每天的市場價格是多少。贏得比賽的人是那些專注於賽場的人才能贏得比賽，而不是那些眼睛緊緊盯住記分牌的人。如果你能在週六周日享受生活根本不看股價，那就在週一到週五工作日也努力專心工作不看股價吧。
自己構思形成宏觀觀點，或是聆聽別人的宏觀預測或者市場預測，都是浪費時間。事實上這還是很危險的，因為這可能模糊你的視野，反而讓你看不清真正重要的事實。
我購買內布拉斯加的農場是在1986年，購買緊鄰紐約大學的商業地產是在1993年。我做這兩筆投資時，宏觀經濟、利率或是股票市場走勢下一年（1987和1994年）將會如何，對我來說沒有任何重要意義。我根本記不得當時的頭條新聞是什麼，或是權威人士說什麼。不管那些專家權威怎麼嘰嘰咕咕，內布拉斯加州的玉米都會一直生長，學生們也會成群奔向紐約大學。
我這兩筆實業資產小投資，和股票投資相比，有一個重要區別。你持有股票時，股市會每一分鐘都會提供最新價格，而我買的農場和紐約大學旁邊的商業地產從來沒有看到過任何不斷更新的市場報價。
投資者持有股票的市場波動幅度很寬，這本來應該是股票投資者的一個巨大的優勢——對於一些投資者來說確實如此。畢竟，如果一個情緒多變喜怒無常的朋友，他有一個農場，就挨在我的農場旁邊，每天都沖我高喊報價，他願意按照這個報價購買我的農場，或者出售他的農場給我——他的報價短短的時間內就會大幅變化，這完全取決於他的精神狀態好壞——除了充分利用他這種不穩定的行為來獲利，我還能做些什麼呢？
如果他某天喊出報價低得簡直可笑，正好我手上有些閒錢，我就會低價買下他的農場。如果他喊出的報價高得簡直荒謬，我可以把我的農場賣給他，或是根本不理他，繼續種好我的農場。
然而，股票持有人往往容易受到相同股票的其他持有人反復無常而且往往很不理性的行為的影響，自己的行為也很不理性了。因為市場中喋喋不休的噪音太多了，那些專家權威大談宏觀經濟、市場利率、股票價格等等，一些投資者認為聆聽這些專家權威人士的意見非常重要——更糟糕的是，他們還認為根據這些專家權威的評論進行投資非常重要。
如果擁有的是農場或者住宅，持有人能夠安安靜靜地坐著，持有這些資產幾十年都不動，但是同樣是這些人，面對股價每分每秒連續不斷變化，評論員又在一個勁兒高談闊論未來會如何如何，像在暗示“不要只是傻傻坐著不動，做些什麼吧。”他們往往就會變得狂熱起來。對於這些投資者來說，流動性本來應該是他們擁有的一項絕對優勢，卻變成了一個詛咒。
一次“閃電性崩盤”或是其它極端性的市場波動對股票投資者造成的傷害，並不會大過比一個行為古怪不穩定而且大嘴跑火車亂說話的鄰居對我的農場投資的傷害。事實上，市場猛跌反而能夠幫助真正的投資者，因為價格跌到遠遠低於價值水準，而他手裡有錢可用，正好可以趁機低價買入。做投資時恐懼氣氛是你的朋友；一片歡樂的世界卻是你的敵人。
在2008年後期發生了極其嚴重的金融恐慌，在此期間，我卻從來沒有想過一次要賣出我的農場或者我在紐約的商業地產，即使是我清楚地知道，未來明顯會形成一場嚴重的經濟衰退。如果我100%擁有一個穩健的企業，具有良好的長期發展前景對我來說，即使只是在腦子裡想想拋掉它都是非常愚蠢的。
那麼既然我持有股票就是參與投資擁有一個非常優秀的企業的一小部分股權，為什麼我要賣出我的這些股票呢？確實，所有股票投資人中可能都會有結果非常失望，但是作為一個整體來說他們一定能投資做得很好賺得很好。難道有人真的會相信，地球會吞沒美國驚人的生產性資產和無限的個人創造性？
我和芒格購買股票時，我們把股票看做是企業的一小部分，我們購買一小部股票做的分析和我們收購整個企業時做的分析非常相近。我們首先需要判斷的是，我們能不能合理估計出來這家公司未來五年或者更多年限的盈利範圍。如果答案是我們能夠估計出來，我們就會按照我們估計出來的最低盈利水準，計算出來一個合理的買入價格水準，當價格跌到這個合理水準時，我們就會買入這檔股票（或者收購整個企業）。
但是，如果我們缺少能力而不能估算出這家公司未來5年的盈利——我們經常遇到這種情況——我們只需要轉向其它目標企業進行評估就行了。過去我和芒格一起工作的這54年裡，我們從來沒有因為宏觀經濟或政治環境，或其他人的觀點而放棄一次具有吸引力的買入機會。事實上，當我們作投資決策時，想都不想這些東西。
不過，至關重要的是，我們認清了自己的“能力圈”邊界在哪裡，並且老老實實地呆在裡面，不會越過邊界一步。儘管如此，在股票投資上，在收購企業上，我們都會犯下一些錯誤。但是這些錯誤都不是災難性的，比如，在一個長期持續上漲的市場情中，就會引發大量購買，這些購買的依據是預期價格還會大漲，而且購買者非常渴望參與到大漲行情之中。
當然，大多數投資者並沒有把研究商業前景研究作為生活中的首要任務。如果聰明的話，他們將會得出結論，自己對企業業務具體情況的瞭解不足，不能預測這些企業未來的獲利能力。
我有好消息要告訴這些非專業人士：一般投資者並不需要這種分析技巧。總體而言，美國企業過去長期以來一直做得很好，將來還會繼續這樣做得很好（儘管幾乎可以肯定的是，期間也會時好時壞，完全不可預測）。在20世紀一百年期間，道鐘斯工業指數從66點上漲到11497點，除此之外所支付的現金股利也持續不斷增長。
在21世紀道鐘斯指數將會帶來更多收益，幾乎可以肯定會比20世紀顯著增加。非專業人士的目標不應該是挑選出大牛股——不論是他本人還是他的“幫助者”都不可能做到——而應該持有一群有代表性的企業，這批企業整體而言肯定會做得很好。一個低成本的標普500指數基金就能實現這個目標。
這是對非專業人士來說這說的是投資“什麼股票”。“什麼時候”投資也很重要。主要的危險是，膽小害怕的投資者，或者投資新手的投資者在股市極度繁榮的時候高位入市買入，後來嚴重套牢帳面大虧損幻想破滅低位割肉賣出。
記住巴頓·比格斯最近的一句評論：“牛市就像性愛。馬上就要結束時感覺最好。”對於這類錯時的時機高位買入錯誤的時機低位元賣出，有一付解藥是，在很長一段時間裡，持續不斷地買入積累更多的股票，而且在消息非常糟糕和股價大幅低於高點時絕對不要賣出。
遵循這些原則，即使是“什麼都不懂”的投資者，既做到了多元化分散投資，又做到了保持交易成本最小化，幾乎可以肯定會得到滿意的投資回報。實際上，一個單純無知的投資者，只要能夠面對現實充分認識到自己的缺點，這樣長期持續買入指數基金並長期持有，就能獲得滿意的長期投資業績，可能還會超過那些專家，因為儘管這些專家知識非常淵博，但對自身卻一無所知，甚至一個弱點都看不到。
如果“投資者”彼此之間瘋狂買賣交易農場，這些農場生產的農作物的產量和價格都不會因此得到增長。這種瘋狂交易行為唯一的後果是，農場所有人整體的收益將會下降，因為他們尋求投資建議和交換資產要支付相當多的成本，收入沒有變化，成本增加了，利潤自然會下降。
儘管如此，那些從提供建議或實現交易中獲利的傢伙們，將會一直不斷強烈催促個人投資者和機構投資者積極活躍地買賣交易。對於投資者由此導致的摩擦成本會變得非常巨大，對於投資者整體來說，完全吃光了他們的利潤。所以，忽視掉這些催促你頻繁交易的噪音吧，保持你的交易成本最小化，投資持有股票就像你投資一個農場一樣。
我應該補充說明一句：我的建議在哪裡，我的錢也在哪裡：我在這裡提出的投資建議，與我在遺囑裡提出的某些投資指令本質上完全相同。一筆遺贈規定，現金必須交給代表我太太利益的託管人。（我必須要使用現金做個人遺贈，因為在我的財產移交之後的十年之內，我持有的所有伯克希爾公司股票將會全部分配給幾家慈善組織。）
我給財產託管人的建議再簡單不過了：10%的現金用於購買短期政府債券，其餘90%拿來用於購買成本極低的標普500指數基金（我建議購買的是先鋒基金公司的標普500指數基金）。我相信遵循這個投資方針的信託，其長期投資業績將會超過大多數高薪聘用投資經理人的大多數投資者，不論是養老基金、機構還是個人。
現在我們要回到本·格雷厄姆。我在這部分對投資的討論，其中大部分都是我從格雷厄姆的著作《聰明的投資者》中學到的。我是在1949年買了這本書。我的金融生涯由於購買這本書而發生改變。
在閱讀格雷厄姆的這本書之前，我迷茫地在投資的風景周圍到處漫遊，狼吞虎嚥地閱讀所有關於投資的書籍。我讀東西很多都讓我著迷：我親手嘗試繪製圖表，用市場價格指標去預測股票走勢。我坐在證券經紀公司的辦公室裡，看著股票行情報價接收機的紙帶滾動，上面的價格不斷波動，我仔細傾聽專家的評論，不放過一字一句。所有這些都是很有趣，但我卻無法動搖自己的感覺：我仍然一步不前，一事無成。
相反地，格雷厄姆的書，文字優美，用語簡單易懂（沒有希臘字母，也沒有複雜的數學公式），有條有理，合乎邏輯，清楚地闡述他的投資理念。對我來說，關鍵點是在後來版本中標題為第八章和第二十章中的內容（1949年第一版這些章節的序號和後來的版本不同）。這些觀點現在仍然指導著我的投資決策。
我要講講這本書給我帶來的幾個有意思的側面啟示：後來的版本包括一個附錄，格雷厄姆在裡面講述了一筆他並沒有指明公司名稱的投資，這可是格雷厄姆交上了好運。格雷厄姆在1948年寫作這本書的第一版購買了這家公司——聽好了——這家神秘的公司就是GEICO保險公司。GEICO保險公司當時還處於剛剛開始發展的嬰兒時期，如果格雷厄姆當年慧眼識金看出GEICO保險公司的特質，我的未來和伯克希爾公司的未來都會遠遠不同於現在。
這本書的1949年第一版還推薦了一隻鐵路股，當時市場價格是每股17美元，每股收益為10美元。（我非常敬佩格雷厄姆的原因之一是，他有膽量使用當前的案例，這讓他自己承受了相當大的風險，如果他出錯了，就會受到很多嘲諷。）這檔股票價值受到低估，在某種程度上，是由於當時的會計準則要求鐵路公司在報導的利潤中剔除中體現出下屬公司的大量留存收益。
格雷厄姆推薦的這只鐵路股就是北太平洋鐵路公司，它最重要的下屬公司是芝加哥、伯靈頓和昆西三家子公司。這些鐵路現在是BNSF(BurlingtonNorthern SantaFe)的重要組成部分，而現在伯克希爾完全控股BNSF公司。當我1949年閱讀這本書的第一版時，北太平洋鐵路公司的市值僅僅約為4000萬美元，現在這家公司的繼承者（準確地說還增加了很多資產）每過四天就能賺這麼多錢。
我已經記不清楚我在1949年購買第一版《聰明的投資者》這本書具體花了多少錢。不管我花了多少錢，我都要特別強調格雷厄姆書中那句格言的真諦：價格是你付出的，價值是你得到的。在我所做過的所有投資之中，購買格雷厄姆的這本書《聰明的投資者》是我最好的一筆投資（除了我購買的那兩本結婚證以外）。
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