橡樹資本：現在是投資的好時機

北京新浪網 (2020-03-23 19:13)

　　政府將如何去平滑這次危機？大「危」之中暗藏「機遇」，我們的投資機會來了嗎？

　　本文來自雲鋒金融

　　這周末，我們看到了西方主流國家的疫情傳播正在惡化，同時，遏制病毒傳播的政策也在升級。

　　隔離行動造成了經濟活動的萎縮，疫情帶來的恐慌情緒帶來了股市的大跌。政府將如何去平滑這次危機？大「危」之中暗藏「機遇」，我們的投資機會來了嗎？

　　

01曲線平緩化 

　　有人用「指數增長」來形容新冠病毒疫情的傳播速度。大多數人在使用這個詞的時候並沒有理解其準確的含義。

　　簡單來說，指數增長即為我們所處行業中所提到的 「複利」概念的現實版本。

　　換言之，這是一個增長率，而相關指數在每一段時間中都重複按該增長率上升。因此，增長率是恆定的，但增長量級隨著每段時間的推移持續上升。

　　多年來，我們在談論互聯網上的事情時經常喜歡用「病毒式傳播」來形容。指數增長指的正是這個意思。 

　　假設每天新增病例增長率恆定為 10%（就目前的情況來看，幾乎可以肯定這個假設是對實際情況的大幅低估），並且我們以第1 天有 100 個新增病例開始計算，到第 2 天將有 110個新增病例；第 3天為 121例；第 4天為 133例；第 5天則為 146例。最終每天新增病例的潛在數量將會非常難看。

　　如果新增病例數量繼續以每天10%的速度增長，那麼第31天將會有 1745個新增病例。（非常遺憾，我不得不寫出一個這麼大的數字。）

　　短期成功抵抗病毒蔓延並非完全消滅這種疾病，而是「使增長曲線趨平」。換言之，降低增長率將使每天新病例的實際增長降低（但仍在增加），使增長率降低為負，意味著每天新病例數量將低於前一天（但仍然有新病例產生）。 

　　市場觀察者們目前觀點的前提假設似乎為：「曲線遲早會趨平，然後轉頭下行」，意味著疫情將得到控制，並可能在三到六個月內消失。他們能如此樂觀的理由是： 

人們將逐步分散與隔離。關閉學校、企業和聚會場所將對此有所幫助。

檢測將幫助我們識別患病人群，並將他們與健康人群分開。

當天氣轉暖時，疫情將會自然消退（近幾十年來，其他流行病都被證明是季節性傳播）。

預防性疫苗或治療藥物將被開發出來並獲批准使用。

　　當然，沒有人知道這些事情是否或何時會取得成功。但我們可以期待，在上述這些措施的綜合作用下，疫情將會在未來三至六個月內被成功抑制。 

　　

02短期應對措施

　　顯然，為了抑制或逆轉新增新冠病毒病例數量的上升趨勢，必須採取強有力的措施。我們在其他國家/地區所見到的措施包括： 

命令，而非建議，人們外出、聚會和參加社交活動。

對擅自離家外出的人予以處罰。

禁止已確診的病患外出行動，並通過手機追蹤其行動軌跡。

識別出感染病患並防止他們將疾病傳染給他人，似乎是公認的最有可能成功讓曲線趨於平緩的選擇。

　　因此，與病毒的鬥爭可能會導致公共衛生方面的考量與公民自由之間發生衝突。限制人們的行動確實不符合「美國精神」，但到目前為止，美國的獨立精神似乎正成為某些人堅持不改變過去日常習慣的理由。

　　我們可能需要明確的規則，而不僅僅是警告、建議和鼓勵。限制措施將增加我們贏得這場戰爭的機率。儘管頒布這些措施可能會非常突然，但人們並不應當因此感到震驚。 同樣地，大家聚在一起做業務將延長並加劇疫情傳播。

　　暫停營業的企業越多，我們戰勝疫情的機會就越大。此外，通過暫停企業營業來減少傳播，應當有助於減少流向醫生和醫院的患者數量，從而提高醫療保健系統對重度感染者的救助能力。不過，這必然會對個人和經濟產生痛苦。  

　　

03不可避免的痛苦 

　　近期的新聞不太可能有好消息，相反可能會包括： 

商業場所關閉

失業增加

供應鏈中斷

由於生產降低和分銷渠道遇阻，生活必需品可能出現短缺

衛生系統將面臨各種挑戰

很多企業被勒令關閉（例如餐館和酒吧）。一些行業的收入將會蒸發（例如航空公司、酒店和影院）。

　　所有這些問題將會導致失業增加，尤其對低收入員工產生嚴重影響。 3月17日，財政部長姆努欽警告稱，如果政府不採取適當的行動，美國的失業率可能升至近 20%水平（作為對比參考，在 1933年大蕭條時期，失業率為25%，而在全球金融危機期間，失業率為 10%）。

　　無論採取何種行動，失業率幾乎一定會從近50 年的低點 3.5%大幅上升。 近年來，市場觀察家們對於很大一部分美國人無法拿出400美元應對緊急狀況的事件大談特談。儘管有些人認為這種說法並不屬實，但顯然許多人的銀行賬戶里確實沒什麼錢。

　　如果丟了工作，他們購買生活必需品的錢將從何而來？政府極有可能會派發現金，但速度和充足性仍有待觀察。 在未來幾周內，我們很可能會見到醫院超負荷運轉；床位、呼吸機和各類用品短缺；醫院根據患者的年齡和健康狀況進行分診以節約資源；醫護人員出現感染；以及死亡病例上升。

　　毫無疑問，醫療衛生系統準備不足；當前的問題在於準備工作還有多少改善空間。我認為短期內很難出現任何好消息。 總之，從各方面而言，疫情早期的新聞肯定是負面的。我認為這是無可爭辯的。唯一可能的好消息是，疫情未達到人們預期和恐懼的地步。

　　

04財政和貨幣措施

　　美聯儲將短期利率降至零——包括在3月15日（星期日）史無前例地緊急降息100 基點——但令人遺憾的是，總體降息幅度僅為150 基點，而過去的幾次降息計劃中每次降息幅度約為 500 基點。

　　美聯儲和財政部也採取了其他非常規措施，以幫助市場正常運轉並保持金融體系的流動性。商業票據市場將獲得支持。免稅手段和資產購買計劃可能會被推出。

　　由於借款人違約或客戶付款延期，銀行可能會受到沉重打擊。因此，極有可能出台其他方案，旨在增強金融機構償付能力和並增加可用信貸額度。由於銀行需要股本，因此可能會出台禁止/不鼓勵分紅的相關政策。

　　仍有很多經濟學家和預測家保持樂觀，認為充滿挑戰的環境並未造成上述所提及的多方短缺情況，而且每個人堅持己見。我不知道哪一個觀點是正確的，但我被來自Brean Capital 的 Conrad DeQuadros 的觀點所吸引： 

　　在星期天的措施（降息和啟動購買資產）之上，隨著昨天商業票據融資機制和一級交易商信貸安排的重新啟動，流動性工具再次上場。根據一級交易商信貸安排，交易商甚至可將股票質押予美聯儲，抵押減計率僅為16%，並可以0.25%的利率獲得為期 90 天貸款。非投資級公司債抵押減計率為 20%。

　　美聯儲還繼續採取措施，鼓勵貼現窗口貸款。目前與2008 年的一個關鍵區別在於美聯儲推出這些機制的速度。2008 年，一級交易商信貸安排在 3 月推出，商業票據融資機制在10 月推出，而第一輪大規模資產購買在 11月推出。

　　而這一次，我們在短短幾天內就推出了包括將利率快速下調至零利率下限、大規模購買資產、貼現窗口行動（包括監管指導）、商業票據融資機制和一級交易商信貸安排等在內的各類舉措。新冠肺炎事件的發展速度出人意料，但美聯儲應對金融壓力的速度也同樣令人震驚。

　　美聯儲正處於「不惜一切代價」模式。財政當局很可能也會效仿並緊隨其後（尤其是當下周申請失業救濟的人數達到以往最高水平的數倍時）。歐洲央行今晚也已追隨美聯儲步伐，緊急出手。

　　所有這些措施都是適當的。希望上述措施能夠帶來效果。美聯儲和財政部將盡其所能提供幫助，顯然，沒有誰會因為增加財政開支會加重赤字和債務負擔，而就此放棄。

　　然而，令人遺憾的是，在過往數年的經濟繁榮時期，政府並沒有克制使用刺激措施並及時補充可用的政策工具箱。這種情況是否會導致貨幣和財政刺激的反應不及預期，我們無從得知。但我確實希望我們下調短期利率的起點是5.0%而不是 1.5%。

　　

05市場行為 

　　我觀察到關於市場的幾個現象：

　　顯而易見，市場上出現了幾近恐慌的情緒。

　　過去一個月，出現了數次創紀錄的最大百分比跌幅（自 1940 年以來，僅有 1987 年 10 月 19 日的黑色星期一超越本月多個當日跌幅。黑色星期一當天，標普 500 指數在一天內下跌 20.4%）。本星期和上星期市場收跌交易日的跌幅如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%及-5.2%（昨日）。

　　損失可謂慘重。 然而，值得注意的是，每次下跌之後均出現幅度類似的上漲：+4.9%、+9.3%及+6.0%（截至今天小幅上漲前）。鑒於過去80年中大多數出現極大跌幅交易日的次日都會出現反彈，「逢低買入」 的策略如今仍奏效。

　　目前該策略效果不錯，但這與基本面的改善沒有任何關係。這僅表明，市場中的樂觀情緒仍未完全消除，至今仍未投降。通常而言，只有當樂觀情緒銷聲匿跡時，市場才會觸底。 

　　另一方面，人們湧向現金資產。多頭倉位和空頭倉位都已平倉，這無疑是混亂和不確定的明確信號。貨幣市場基金收到的現金大幅增加。這些現象與基本面毫無關聯，但表明最終市場表現的前景預期有所改善： 

人們賣出的越多，餘下可以繼續賣出的就越少，且當他們變得不那麼悲觀的時候，有更多的現金可以用來購買。

　　現在是時候指出，截至目前階段，我們有更多的證據顯示，投資領域沒有所謂的萬無一失、靈丹妙藥或殺手鐧：

　　有趣的是，黃金——歷史上被認為是困難時期最重要的保障來源——它的價格在上個月卻下跌了數個百分點。以下是一家黃金投資網站的頭條：「由於市場普遍存在恐懼情緒，金價大幅下跌。」這種現象是不應該出現的。

　　比特幣曾被堅定的支持者稱為危機時期的避風港，其跌幅貌似比任何其他「資產類別」都大。（我是經過深思熟慮才對於比特幣使用「資產類別」一詞）。過去一個月，比特幣價格從 10，188美元下跌至 5，337美元，跌幅為 47.6%。

　　風險平價基金，依照其策略，本應在大多數市場環境下都能夠表現尚佳，卻在2月份經歷了兩位數跌幅。

　　即使全球最大的演算法基金（該基金擁有驚人的長期記錄），上個月也出現了虧損。

　　當然，目前是一個短暫而混亂的時期，但我們可以確認，迄今為止尚無證據證明有投資奇迹出現，一切還是老樣子。 最後作為總結，我將分享我們的一名債務交易員 Justin Quaglia 的一些觀點： 

　　市場在經歷兩天交易基本停滯、但又壓力重重的情形之後，我們「終於鬆開了橡皮筋」。被迫出售的，需要立即賣出以滿足現金流需求的賣方帶動市場經歷了又一次的迅速下跌。市場以下跌3-5 個點低開，而華爾街對是否要冒險又一次（在他們的沙發/餐桌/客廳/周末別墅中）猶豫不前，所以風險只是又轉移到另一個市場參與者的報價中。市場成交價格很快下跌6-8 個點。

　　其中一名經紀商表示，簡直是一場大混亂……而他正在家中工作！想像一下真正的交易大廳會是什麼樣子。如果你是做市商，基本狀態就變成了「躲躲藏藏」，因為他們承受風險的能力將受到高管層的嚴格限制。除了即時的需求，投資者為了應對季度末的贖回、外匯變動和潛在追加保證金需求，而提前進行拋售並做出準備。空倉交易暴增，優質BB 級信貸出現大量賣出。大多數人甚至不願意去想 CCC 風險的正確對價。這最終成為我們在很長一段時間以來第一個真正的 「恐慌日」 。

　　我們從不喜歡帶來混亂的事件，尤其是目前正在發生的情況。但正如上面 Justin 所講的市場情緒推動了非理性的拋售，我們得以成功以大幅折價買入資產。

　　

06橡樹資產類別 

　　為了讓您了解到目前美國信貸市場的情況，如下，我將提供昨天收盤時的價格、收益率和回報表現的數據。雖然在您收到這些信息的時候它們已經不是最新數據，但希望它仍有用。

　　收益率和息差大幅上升（這是出現大量損失的另一種說法）。資產價格的跌幅非常顯著， 但價格每下跌一個點所帶來的收益率上升都會對進一步下跌起到剎車的作用。在國債收益率僅為 1%的情況下，9%、10%或12%的收益率值得關注，並能減緩跌勢。迄今為止，債券和貸款指數下跌 15-20%，給持有者帶來巨大損失，但也極大地增加了新的投資機會。

　　我們知道什麼？資產價格在大幅下跌、資產持有者冷靜持有資產的能力正在消失、醞釀的拋售行為正在增加，除此之外我們知之甚少。我將簡單地總結一下我的觀點——因為確實也沒什麼太過複雜的： 

1、「底部」是復甦開始的前一天。因此，市場何時觸底根本無從得知……。橡樹明確拒絕等待觸底的想法；我們會在價值便宜的時候買入。

2、雖然沒有辦法斷言市場即將觸底，但實現以折扣價格買入資產的種種條件確實正在成真。

3、鑒於目前為止的價格下跌和拋售，我認為現在是投資的好時機，當然儘管可能會被證實並非最佳時機。

4、沒有人能論證說明你今天應該把所有的錢都投資出去……但同樣沒有人能論證說明你目前不應該做任何投資。

5、你越想獲得潛在收益，且不介意短期出現盯市虧損，就越應該在此時投資。另一方面，若你注重於防範暫時性的下跌，且能忍受錯過投資獲利的機會，此時則不應投資。

　　但是真的有論據支持當前按兵不動不做任何投資嗎？我認為，即便是我們不一定處於「底部」這樣的事實，也不足以成為論據。