看一下1930大蕭條的資料

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美國經濟大蕭條的形成與破滅：從繁榮瘋狂到資本寒冬

作者：點拾投資   |   2019 / 01 / 11
文章來源：雪球   |   圖片來源：Koko






繁榮、泡沫、崩潰、衰退、蕭條，這一切就如同一個人的生命週期一樣，就像一個人，有生才會有死亡，有青春才會有衰老。你需要了解一個人，必須從這個人成長完整的週期去了解。而經濟也是如此，我們不能片面看待繁榮，需要去理解一個完整的經濟週期。

今天和大家分享達里奧這本書中關於美國經濟大蕭條的案例分析。透過對於美國大蕭條的形成、泡沫、破滅，到後面的政策頒布，我們對於債務危機的繁榮和衰弱，也會有深入理解；其中，更會讓大家對於了解中國經濟——甚至是世界經濟的未來——有所啟發。

1927 到 1929 年：泡沫期

在經歷了第一次世界大戰以及之後的經濟衰退，美國經濟開始經歷了由科技引領的快速成長。美國中小城市的城鎮化以及中產階級的崛起，給新的技術帶來了巨大市場，比如那時候的收音機數量從 1922 年的 6 萬台成長到了 1928 年的 750 萬台；汽車產業快速成長，到了 1929 年，美國實現了 2,300 萬的汽車保有量，每五個美國人中就有一人擁有汽車。科技進步驅動了生產效率的提升，1922 到 1928 年美國工人生產效率提高了 75%。

在經濟成長的早期，大約從 1922 到 1927 年，經濟快速成長，而通膨水準並不高。無論資本家還是工人，都取得了財富的成長。企業盈利創了戰後新高，而失業率創了戰後新低。在泡沫初期 1923 到 1926 年期間，債務成長並不比收入成長更快，因為當時的債務是用來創造快速的收入成長。同時，股票市場穩步走高，波動率並不大。在 1922 年到 1927 年，投資者在股票市場獲利 150%。當時最熱門的公司也是科技股：美國收音機公司和通用汽車（General Motors, GM-US）。

之後泡沫開始形成，如同每一次泡沫形成一樣，大眾認為科技帶來了一次新的時代，將永久性的告別舊時代。當時美國對於全世界投資者來說，都極具吸引力，並且還是金本位的時代，大量的黃金湧入美國領土。當其他國家，包括法國、德國和英國，開始擔心過多的黃金從他們領土流向美國時，他們要求美國聯準會降低利率，讓美元變得不再有吸引力。1927 年春天，美國聯準會將利率水平從 4% 降低到 3.5%。這個行為刺激了美國信貸的創造，這是典型的央行創造金融泡沫的行為。

由於低利率環境，經濟成長加速，到了 1928 年下半年，工業增加值達到了 9.9%，汽車產量創了歷史記錄。到了 1929 年初，華爾街日報發文，美國經濟從來沒有像今天這樣強大過，所有的一切都指向了經濟高速成長和創記錄的鐵路客運量。

這裡再次重申我對泡沫判斷的 7 個標準：

1. 價格相對歷史平均是不是過高
2. 價格是不是包含了未來快速升值
3. 購買是不是通過高槓桿完成的
4. 購買者是不是在未來防止未來價格繼續上漲做一些套期保值
5. 是不是有新的參與者進入市場
6. 是不是有全面牛市的情緒
7. 收緊是不是會刺破泡沫

在 1927 到 1928 年期間，股票市場幾乎翻倍，當時大量的股票通過槓桿被買入，本益比高得離譜，大量新散戶進入股市，這是一個股票市場泡沫的典型標誌，華爾街的經濟行在這個期間擴張了 50%。在此期間，股票市場的槓桿率大幅飆升，許多槓桿來自監管以外的系統。
（備註：是不是和 2015 年 A 股槓桿牛市很像？）

銀行讓這些高風險槓桿資金看起來很安全，將資產重新整合打包，從來沒有人真正做過壓力測試，這些所謂的 “金融創新” 往往導致下一輪危機。這個過程中，銀行家和投機者賺到了大量的錢。

到了 1929 年，電話貸款和投資信託是銀行表外系統中，真正最快的融資渠道，電話貸款市場迅速成為一個巨大的槓桿債務市場，每一天貸款利率都會基於系統利率變化。電話貸款能夠創造出資產和負債端的錯配，貸款者基於長期的風險資產來獲得短期貸款，借款人將資金借給那個願意出高利息的高風險者。一個經典的債務危機，就是將貸款者和放款人的資產錯配擠壓掉。

一群新的投資者進入電話貸款市場，他們發現這真是一個好生意。市場利率比一般要高，而且隨時能把錢拿回來（Call back），許多公司將他們多餘的現金拿到這個市場進行放款，甚至大量海外資本也進入這個行業。1928 年，這個市場占美國聯準會之外放貸的 24%；到了 1929 年 10 月，佔比提高到了 58%。可怕的是，這些金融機構在流動性上都不受美國聯準會的保護。下圖我們看到美國家庭的槓桿債務比例大幅上升，同期上升的還有美國股市！

投資信託是另一種金融創新，帶來了大量的新投機者。這些信託公司通過發行股票，購買其他公司的股權。如果你沒有足夠的錢買入多家公司股票，那麼這種投資信託就是最好的品種。通過組合，讓你享受到多個公司的股票。下圖我們看到，投資信託的成立大規模成長。

在股票不斷上升的過程中，冒險者通過不斷加槓桿，迅速賺取了大量的利潤，也吸引越來越多的投資者加槓桿。這也對股票價格形成了一種回饋機制，冒險的人越多，股票價格就越漲。有趣的是，股票市場越好，槓桿買股票的利率就越低，而非越高。配資方的供給不斷增加，大家都發現向投機者配資是一個非常有利可圖的市場。

大量的槓桿產生於影子銀行體系，大部分傳統銀行看上去槓桿率不高。在 1929 年 5 月，這些銀行比 1920 到 1921 年衰退中，看上去健康很多。他們的收入創歷史記錄，資本金比例更高，存款大幅高於負債。這些都是因為資產價格的高估導致的。

1929 年下半年：大崩潰

來到 1928 年，美國聯準會開始收緊貨幣政策，從 2 月到 7 月，利率水平從 1.5% 提高到了 5%，美國聯準會希望放緩信貸的成長，而不影響經濟基本面。

到了 1929 年 8 月，美國聯準會再次加息到 6%，由於短期利率曲線走平，流動性開始下跌，持有短期現金類資產的回報上升。由於資金價格的上漲，持有現金更加具有吸引力，而非持有長期資產或者風險資產；而資金價格的上漲導致大量資金從金融資產撤出，資產價格開始下跌。這也推動了財富效應的負回饋，泡沫開始被刺破。

刺破泡沫的是流動性收緊，具體發生的情況是：1929 年 3 月第一次看到了泡沫問題。到了 1929 年中，6 月美國聯準會會議紀要顯示工業增加值和工廠僱傭人數創歷史新高。5 月股市短暫回調後，6 月大漲 11%，7 月上漲 5%，8 月上漲 10%。股票市場的上漲繼續由家庭槓桿率推動，6 到 8 月美國家庭的債務增加了超過 1.2 兆。

到了 8 月 8 日，美國聯準會加息到 6%，顯示了強硬的調控措施。經紀商收緊了電話貸款市場的放貸，保證金比例從前一年的 10% 大幅提高到 45～50%。道瓊在 9 月 3 日達到了創記錄的 381 點後，之後 25 年再也沒有創出新高。

值得注意的是，沒有一個特定事件導致美股的崩盤。如同一個經典的泡沫，價格需要不斷加槓桿買入來推動，一旦投機者和放款人都在持股的最大位置，市場就會自由落體。

到了 10 月中旬，一系列的收緊導致股票市場從高點回落 10%。而大部分投資者認為，最壞的階段已經過去，波動率提高對市場是好事。接下來的一切都是歷史。從 10 月 19 日到 10 月 21 日那週，股票市場交易量急劇放大，市場出現了巨大調整，一波又一波的保證金質押需求，推動了市場的不斷賣出。到了 10 月 23 日，道瓊單日暴跌 6.3%，創當時最大單日跌幅，收盤為 305 點，市場出現了暴跌→追加保證金→平倉盤賣出→暴跌的負面回饋。（備註：還是和 2015 年中國 A 股下半年很像）

在經歷了持續的暴跌後，股票市場終於出現了流動性危機，沒有人願意買入了。到了 11 月中旬，美股從高點回落超過 50%。之後美國總統 Hoover 開始注入流動性，並且讓美國聯準會將利率水平從 6% 下調到 4.5%。當時最著名的還是洛克菲勒（Rockefeller）宣布以 50 美元價格買入 100 萬股標準石油，幫助標準石油駐底 50 元。到了 11 月 13 日，市場短暫見底，到了 12 月已經反彈了 20%。樂觀情緒又開始回來了。

1930 到 1932 年：大蕭條

到了1930年，許多人認為股票市場 50% 的調整已經結束，年初的四個月市場開始反彈。當時沒有看到公司盈利的下滑，許多公司變得便宜。到了 3 月，美國聯準會降低利率到 3.5%，五個月內下調利率 2.5%。到了 3 月 25 日，國會又通過了兩個鐵路基建項目，將帶了 1% 的 GDP 成長。

大部分經濟學家認為，財政刺激將帶來經濟的成長。銀行業到了 1930 年初，又開始進行擴展；道瓊到了 4 月 10 日反彈到了 290 點以上。在我們的去槓桿初期，許多人都會低估經濟衰退的嚴重性，這時候的經濟政策往往不足夠。

到了 1930 年下半年，經濟開始衰退。5 月到 12 月的百貨店銷售下滑了 8%，工業增加值下滑了 17.6%，失業率上升到了 10% 以上，產能利用率下滑了 12%，家庭和房屋貸款市場崩潰。由於經濟基本面惡化，股票市場大跌。到了 1930 年 10 月，股票市場創了 1929 年 11 月的新低。而此時，Hoover 總統依然保持樂觀。

當股票市場暴跌的時候，銀行股表現還是比較堅挺，但是最終也無法倖免。1930 年銀行的盈利整體下滑了 40%，不過資產質量還是足夠好，有些銀行甚至增加了發放股利，當時他們相比股票市場和經濟，都感覺要好很多。然而，一批小銀行開始不行了，逐漸連房地產貸款比例高的銀行也不行了。

當時第一家撐不下去的大銀行是美國紐約銀行（New York Bank of the United States），擁有 40 萬存款者，是美國最大的銀行，銀行出現了擠兌風險。當時摩根大通（JPMorgan, JPM-US）（JPMorgan Chase, JPM-US）會見美國聯準會主席，討論是否需要注入 3,000 萬美元資金拯救這家銀行。許多人認為這家銀行是獨立的，就讓他倒閉吧，但是有人認為，一旦美國紐約銀行倒閉，將會導致市場上流動性凍結，其他銀行也會接二連三倒閉。最終，他們還是讓它倒閉，成為當時美國歷史上倒閉最大的銀行。

我們發現，這是影響大蕭條的第一塊多米諾骨牌，大眾對於國家銀行系統的信心，急轉直下。

這裡補充一句，由於當時還是金本位時代，美國聯準會沒有辦法開啟 “印鈔機”。一旦美國聯準會印鈔，老百姓就會將美元換成黃金，所以美國聯準會能夠注入的流動性在當時是有限的，也限制了美國聯準會對於當時銀行危機的拯救。

1930 年的政治格局發生變化，民眾希望新的變革，民主黨橫掃了美國國會。兩年後，羅斯福當選美國總統。

伴隨著一年的經濟衰退，超過 600 萬的美國人沒有工作，而政策制定者關於如何應對依然有巨大分歧。大家最大的分歧在於聯邦政府是否需要大幅增加開支以刺激經濟，如果這麼做，意味著政府的財政赤字會增加，也意味著收入的重新分配。Hoover 總統更加傾向於非直接刺激，同時他還需要面對大幅減少的稅收收入。到了 1931 年，政府財政赤字達到了 3% 的 GDP。

在衰退中我們會看到這個經典矛盾，政府刺激是一個明顯的應對措施。然而當你的支出減少，你的收入也在減少。經濟衰退時，政府收入減少，也沒有錢用來做刺激政策。下圖我們看到的是美國政府財政赤字的變化。

以美元計價的資產形成了一次完整的危機，初期政府的干預手段效果不大。美國進口出現了大幅的下滑，在這個過程中，反而推動美元走強。這個過程事實上在 2008 年金融危機中也出現過。如果我們看下面這張圖，看到在大蕭條過程中，道瓊指數出現了多次 20% 以上的反彈，不過每一次反彈都是帶來更大幅度的下跌。

到了 1931 年的第四季度，由於全球其他貨幣都在對美元貶值，美國出現了通縮型衰退，美國的大蕭條向全球擴散。1931 年 9 月，道瓊單月暴跌 30.7%，是大蕭條以來最大的單月跌幅。到了 10 月 5 日，市場單日暴跌 10.7%，紐交所停止了放空機制。此前的大幅上揚的避險資產美國國債，也被大舉拋售，投資者擔心美國沒有能力償還債務。由於對於銀行的擔憂，大部分銀行拋售債券來保持現金比例。

由於黃金從美國大幅流出，為了吸引投資者，美國聯準會又開始了加息之路。在 1931 年 10 月 9 日，美國聯準會加息 1%，從 1.5% 提高到了 2.5%，一周以後繼續加息 1%，提高到了 3.5%。當時的美國聯準會主席私下要求法國不再從美國撤資，將黃金保留在美國國土。因為美國政府開始兌換黃金和現金，又導致了新一輪的銀行被擠兌。

由於存款比例下滑，銀行不得不召回他們的貸款，大量普通老百姓被迫拍賣房子和農場，以應對銀行的要求。下面這張圖我們看到了美國黃金儲備的月度變化，以及銀行存款的大幅下滑。

到了 1932 年，經濟持續衰退，信貸收縮，企業虧損達到了創記錄的 2.7 兆美元，越來越多的銀行倒閉。在一個經典的債務危機中，政策制定者對於通縮的應對是將債務水平削減，在這個動作會導致經濟持續的衰退。削減展望，財政緊縮最終會帶來一系列痛苦的過程。顯然，這時候美國總統 Hoover 的應對措施並不有效。

Hoover 總統在後期設立了金融資產重組機構，來吸納銀行的壞帳。到了 1932 年 8 月，這個機構給 5,520 家金融企業貸款了 1.3 兆美元，來幫助減少銀行的破產。但是，由於只能對優質資產進行抵押放款，大量真正需要錢的金融機構拿不到貸款。下面是美國銀行（Bank of America, BAC-US）倒閉的數量。

到了 1932 年後期，美國國內失業率達到了 25%，而這一次大蕭條也導致了全球的保護主義崛起，進而引發了後來的戰爭。在德國，希特勒在選舉中獲勝；1931 年日本入侵中國東北三省，1932 年入侵中國上海；美國國內也引發了大規模的民粹主義；之後幾年，第二次世界大戰全面爆發。

在危難時刻，羅斯福當選美國總統，將美國從大蕭條中真正拯救出來。下圖我們看到，在羅斯福當選的時候，美國失業率達到了驚人的 25%，通縮也是在 10% 的水平。從投資時鐘看，是最差的總體經濟基本面。

羅斯福總統上台

1932 年 11 月羅斯福當選美國總統，在競選中他獲得了 2,280 萬張選票，大幅超過 Hoover 總統的 1,580 萬張，在當時是美國歷史上總統大選中，最大的一次選票差距。面對經濟衰退、貧富差距大幅拉大、全球民粹主義大幅崛起（1920 到 1930 年），這個階段，不僅美國更換領導人，其他包括德國、義大利和西班牙都進行了政黨輪替。

1930 年代初期，美國貧富差距創歷史新高，在接下來的 10 年依然保持很高。羅斯福當選時，收入最高的前 10% 人口占了美國總收入的 45%，以及 85% 的總財富。這也讓羅斯福的當選口號為 “New Deal”，承諾給底層工人，實業人群帶來改變。

進入 1933 年 2 月，事情變得更加糟糕。底特律聯合集團——當時密西根州最大的金融機構——面臨破產邊緣，他們向美國政府尋求貸款，當時這家金融機構根本沒有抵押物可貸款。美國政府同意給予信貸，但是要求其最大股東——汽車大亨福特（FORD, F-US）也必須出資。在博弈中，福特認為汽車工業對於美國政府來說 “大而不倒”，政府一定不會放棄，於是福特拒絕出資，而美國政府最終也沒有出手，讓其破產。

這家銀行的破產導緻密西根州幾乎破產，一系列的連鎖反應傳導到了其他州，包括俄亥俄、印第安納等。在 2 月最後兩個星期，紐約聯儲的黃金儲備有 2.5 億美元被投資者取出。
1933 到 1937 年，開始了一輪完美的去槓桿。3 月 5 日，在羅斯福正式上任後的第二天，他宣布禁止黃金出口，並在銀行開門之前頒布法案，通過美國聯準會給銀行提供流動性。這些流動性可以基於銀行資產提供，而非黃金，這就打開了美國聯準會的印鈔機。因此，美國聯準會一邊印鈔，另一邊又不需要擔心黃金儲備被擠兌。

3 月 12 日，在銀行開門的前一天晚上，羅斯福又向全國人民進行廣播，表示美國聯準會的 12 家銀行將提供充足流動性。第二天，大家緊張的等待銀行開門，不知道民眾又會抽走多少資金。讓所有人意外的是，大眾居然向銀行存入了 10 億美元資金。

這是一個經典的資產和債務案例，當大家認為資產沒問題時，債務也會逐步解決，越來越多銀行終於開門了，發現不再有擠兌風險，而道瓊也出現了單日 15.3% 的漲幅。

突然間，整個資金價格大幅下降。短期利率水平下降到了 2%，在未來四個月道瓊指數幾乎翻倍，大蕭條就這樣突然結束了。許多人認為大蕭條持續了整個 1930 年代，事實上並非如此，美國 GDP 在 1936 年就回到了 1929 年的高點。如果你看大量的資產價格圖形，你會發現美元和黃金脫鉤是一個轉折點。

回頭看，羅斯福總統拯救美國做出最正確的決定，就是美元和黃金脫鉤，美國聯準會能夠印鈔來給銀行注入流動性。這個案例，也讓 2008 年金融危機時，美國聯準會做出了正確決定，導致整個金融危機僅僅持續了一年。到了 1935 年，美國經濟進入一種 Goldilocks Economy（金髮女孩經濟，意指經濟發展不過熱也不過冷，維持高成長、低通膨的經濟市場）的時期，經濟出現了快速成長，房價上升了10%，通膨維持在很低的水平，股票市場也出現了較大的反彈。

到了 1936 年，由於歐洲大陸的戰爭，越來越多錢再次流入美國，美國資產價格出現了又一次繁榮。但是羅斯福總統對於大蕭條記憶猶新，這也讓他開始擔憂新一輪資產泡沫。在 1936 年，股票價格相比 1933 年底部成長了 4 倍，1935 和 1936 年指數分別上漲 40% 和 25%，通膨從之前的 0 上漲到了 2%；到了 1937 年，美股繼續走強，這時候通膨水平已經達到了 5%。

在 1937 年 3 月，美國聯準會開始了新一輪的調控，緊縮帶來了短期資金價格的上漲，財政政策開始收緊。透過貨幣和財政政策雙重收緊，風險資產價格被打壓，信貸成長開始放緩，非金融信貸進入 -2% 的負成長。這一次調控，又帶來了一次經濟衰退，失業率重新回到 15%。一年以後，美股從高位回落接近 60%，在 1938 年 4 月二次探底。

之後的一切都是歷史，到了 1939 年經濟在新一輪刺激下，又開始復甦。我們看到經濟的波動本身俱有很強的週期性，泡沫和蕭條本來就是互相對應的。而之後第二次世界大戰的全面爆發，則宣告了一個新時代的開始。


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