20200807_霍華德·馬克斯最新備忘錄：美股牛市繼續演繹，不要低估科技龍頭股的增長能力

2020年08月07日21:24 證券市場紅周刊

記者| 林偉萍

8月7 日，橡樹資本董事長及聯合創始人霍華德· 馬克斯更新了最新一期備忘錄，這一次他關注了疫情后的經濟重啟以及未來經濟走勢，例如“我們正處於哪種類型的經濟周期？ ”和“我們正處於這個週期的哪個階段？”但在霍華德· 馬克斯看來，最近五個月的走勢並不具備任何週期屬性，且經濟“ V 形” 復甦的說法本身存在誤導性。

另外，霍華德·馬克斯還就投近期針對經濟受損和市盈率上升而採取保守投資佈局的做法並未得到回報進行了思考。在他看來，當前股市方面，估值水平存在合理性迷惑以及光明前景，很多投資者低估了低利率對估值的影響。此外，他強調那些科技龍頭股的懷疑論者嚴重低估了科技龍頭的增長能力，以及拉高整個普通股市整體增長率的能力。“由於大市值科技企業龍頭在股市中佔據著相當大比重，而且還在繼續擴大，若是認為市場行情將進入熊市，首先需要找到這些企業股票價格下跌的理由。”

以下是備忘錄全文：

《思考時間》 《Time for Thinking》

在新冠肺炎疫情爆發及經濟停擺的最初一段時間，世界經濟和衛生形勢的發展一度狂熱。在此期間，我的備忘錄發布頻度也緊跟形勢：前六週每週一篇，18週內一共發布了10篇。雖然最開始的發布速度很快，不過上一期備忘錄發布至今已經月餘——儘管這兩期的間隔似乎有點兒長，但實際上最近幾年的常規頻度是每季度一篇。

過去的一兩個月，各類大事件發生頻率終於有所緩和，千篇一律成為了大多數人的常態。無論是工作還是休閒，我們待的地方都一樣；工作日與週末無甚差別；休假似乎已無關緊要：我們有何處可去？何事可做呢？正如我們英語中的一個縮寫詞SSDD 所精煉概括的，大意就是，“日復一日，換湯不換藥”。

另一方面，事態發展放緩，也為我們提供了更多反思的空間，對於我們當前的處境，我有下面幾點想法。

衛生危機

本月初，我為我們的一家主權財富基金客戶準備了一場演講。原本以為他們的年度論壇會成為我行程表上最後為數不多的外事活動，結果當然不出所料，會議最終也改為以線上視頻方式進行。在這次演講中，我以下面的比喻作為開場白：

為了應對特別嚴重的疾病，醫生們有時必須採取比較極端的做法來挽救病人的生命：他們會主動令病人陷入昏迷狀態，以便後續可以進行一些帶有痛苦的療法；為病人提供生命支持，治療疾病，然後再幫助他們恢復意識。

本次的新冠肺炎疫情是上世紀以來最為嚴重的幾次疫情之一，同樣，政策制定者需要採用極端手段。疫情爆發之初，流行病學家便告訴我們，疫情將會以指數級的速度瘋狂蔓延，並可能導致上百萬人死亡。

在還沒有疫苗的情況下，應對這場疫情的唯一辦法就是防止感染者進一步傳染給他人，阻斷傳播。為此，當局判斷有必要令“病人陷入昏迷”。於是，經濟被關停以盡量降低人際接觸。商店、餐廳、學校、宗教場所和娛樂體育場所被勒令關閉，旅行受到限制，人們被告知在條件允許的情況下都要居家辦公。結果大家也都看到了，美國經濟基本停擺，自3月21日以來共有5400萬美國人提交了失業救濟申請，第二季度GDP年化下降32.9%，是70年的歷史季度數據中最大季度跌幅的三倍。

昏迷中的“病人”——美國經濟——需要維持生命，並且美美聯儲和財政部提供了支持。他們急忙投入了數万億美元來維持“病人”的生命：向個人和家庭發放現金；為受困的行業提供補助；廣泛地為企業提供貸款和稅收減免；為小型企業提供貸款；為各州、醫院和退伍軍人的醫護提供援助；以及為貨幣市場基金和商業票據提供擔保。這些措施有時被稱作刺激計劃，但這是一個誤稱：它們實際上是一種支持性付款，用以代替通常會在各類經濟活動中流通的現金。

憑藉著這種經濟昏迷和來自外部的生命維持系統，官員們開始著手實施治療。沒有疫苗，需要採用測試的方法來找出被感染的人員；追踪與感染者密切接觸者；進行隔離，要求人們保持社交距離，從而令受感染的人員遠離他人；佩戴口罩，防止無症狀感染者傳染給健康的人群。

而當新增確診人數、住院人數和死亡人數開始出現下降後，考慮到經濟活動恢復的必要性，負責的官員又開始轉為努力喚醒“病人”。以接近零的基礎利率和美聯儲的大規模流動性撥款為前提，經濟於5月份開始重啟，初期市場的反應十分正面。零售銷售在5月份增長17.7%（三四月下跌22.3%），失業率在接近傳言的近20%峰值之後，在6月份降至11.1%。大功告成。

無法解決的問題

真是如此簡單嗎？遺憾的是，有些地區還沒有等到新增病例數量充分下降到能控制疫情擴散的程度，便匆忙重啟了經濟；而另一些疫情初期僥倖未受波及地區的人民，因為逞匹夫之勇，導致病毒捲土重來。那些負責管控經濟和管理企業的人，常常會藉用丘吉爾的名言（大概也是從馬基雅維利那裡學來的）說：“切莫浪費一場難得的危機。”但是以本次新冠肺炎疫情的情況來看，美國的確是浪費了機會。

亞歐各國的疫情爆發最早，它們立刻採取了迅速而嚴厲甚至被認為“嚴苛”的措施——包括強制隔離和處罰違規者。但這些措施控制住了疾病。不幸的是，多項因素複合作用削弱了美國採取行動的效果，令這裡疫情復燃：

在停工、保持社交距離、佩戴口罩、復工重啟方面缺少全國性的統一政策。

對衛生專家和科學家的建議重視不足。

年輕人逞匹夫之勇，受科學家早期的統計數據誤導，誤信自己能夠對本次病毒免疫。

醫學人類學家兼歷史學家瑪莎·L·林肯（Martha L. Lincoln）認為：“舉國上下都狂妄自大並堅信美國例外論，”就像美國的一位領導人曾在3 月11 日宣稱：“病毒在我們面前不會有半點機會。”

將佩戴口罩和保持社交距離的相關政策演變為黨派之爭，引發大眾懷疑病毒完全是一場騙局，而防範措施乃是對個人自由的侵犯。

經濟重啟與降低感染人數的兩難選擇被政治化。目前迎來新增病例增長高峰的幾個州，大部分都是重視前者而輕視後者。

顯然，在病毒尚未下降到可控的水平之前，社會就重新開放，民眾再次開始聚集，導致了疫情的二度爆發。在人群仍可自由往來於不同地區的情況下，僅在部分地區停工封城抗擊疫情是非常危險的。如今，據說追踪接觸人員——這一在許多成功控制新冠疫情的國家的武器庫中非常重要的工具——因為美國的感染人數過於龐大而變得無法奏效。

所以，相對我們預想中的感染—昏迷—生命支持—治療—治愈—喚醒這一發展進程，取而代之的是感染—昏迷—生命支持—治療—喚醒。缺失了“治愈”這個重要環節。由於美國大部分地區在疫情得到充分控制之前就紛紛恢復正常活動，早期的停工封城成果就此白白浪費，現階段的每日新增病例總數已經遠超3月份和4月份。對此，RockCreek Group 在7月27日的報告中表述的非常到位：

在新冠疫情仍在多地猖獗蔓延之際復工重啟，美國可能會同時遭到雙重打擊：經濟急劇衰退，導致企業關停、破產、生活秩序紊亂等嚴重後果；疫情延續不止，在尚無有效療法和疫苗的情況下，使得撲滅疫情變得困難重重甚至無望。

而《紐約時報》在7月30日亦報導如下：

“美國經濟發展的道路充滿極大的不確定性，並將在很大程度上取決於我們能否成功遏制病毒，”（美聯儲主席）鮑威爾在美聯儲為期兩天的會議後的新聞發布會上發言，指出自6月下旬以來感染人數劇增，而“復甦速度似乎有所放緩”。

鮑威爾先生稱，政策制定者需要更多數據才能對經濟回落的程度得出明確的結論，但是他也指出，借記卡和信用卡的支出正在放緩，勞動力市場的各項數據指標表明就業增長可能正在變弱。

無關週期

近來我最常聽到的兩個問題就是“我們正處於哪種類型的經濟周期？”和“我們正處於這個週期的哪個階段？”。我的主要觀點是，最近五個月的走勢並不具備任何週期屬性，因此平常的經濟周期分析並不適用。

正常的經濟周期是以經濟與市場的低位為起點；克服心理和資本市場中的不利因素；受益於經濟實力的逐步增強；見證企業業績超越預期；被企業的樂觀決策放大；在投資者日益高漲的積極情緒中進一步增強；進而推動股票及其他風險資產的價格上漲直至觸頂（向下行週期中反之亦然）。而我們現在面對的情況是，經濟的適度復甦——增速合理、預期務實、未見企業過度擴張且缺乏投資者的狂歡——因為一場意料之外的天降災禍遭到巨大打擊。

人們也問我，這次的事態與我以往所經歷過的有何不同。

• 如前所述，正常的經濟周期起伏——以及正常範圍內引發連環反應的一系列驅動事件——與本次情況毫無干系。目前的經濟下行並非企業決策過度樂觀或者增長預期過高偏離實際所導致，而是因為一場外來事件，讓經濟活動的擴張戛然而止。因此，那些能夠引發和標誌著周期性複甦的因素——尤其是意識到負面情緒過度以及出台刺激性措施，此次恐怕難以奏效。鑑於目前的問題根源出在醫療方面而不是經濟，單憑降息和增強流動性恐怕並不能像往常那般啟動復甦。唯有等待病毒得到控制。

• 此外，我們的生活方式可能會發生永久性的改變——例如旅行、企業對實體辦公室的依賴、多人聚集活動等，這些都會影響經濟復甦的路徑。

• 我認為未來幾個月經濟難以實現正常意義上的複甦的另一個原因是，距離疫情在美國爆發僅僅5個月，距離市場和經濟觸底也才不過短短數月時間，投資者就已經恢復了樂觀情緒，許多資產的價格重回前期高位。這顯然比歷史常規正常經濟復甦快太多，而人們似乎無視那些繼續對經濟造成挑戰的種種市況因素。

• 最後，本次疫情對不同人群的影響並不相同，其中美國的有色人種和低收入人群受災分外嚴重，又恰逢種族話題在這段時間變得更加敏感。他們失業的可能性更高，而且享受資產升值所帶來的資產淨值增長的可能性更低——更別提他們在本次疫情中更高的感染率和死亡率了。而白人、白領和專業人士保住工作的可能性卻更高，他們通過房屋所有權和股市投資受益於資產價格通脹的可能性也更高。

我確信週期是隨時間的推移而不斷發生的，它會有偏離“常態”而走向極端之時——可能是極好也可能是極差，然後又在修正中逐漸回歸常態，進而朝著相反的方向，再度達到極端點位。

但這並不代表經濟或市場中的所有事件都有周期性。就像本次的疫情。

未來走勢

另一個常見的問題是：“這次的經濟復甦會走出什麼形狀？”每個人都有自己的猜想：可能是W形，L形，U形，也可能是耐克商標那樣的勾形。當然，我們最常聽說的是V形復甦。雖然術語本身並不重要，在本質上可能只是語義的問題，但是我發現“V 形”這個說法本身存在誤導性。

在所有使用“V 形”來描述本次經濟復甦路線的人中，我不認為我見過有誰能給出明確定義。對我而言，所謂的“V 形”必須滿足兩個重要條件：

•一是其模式本身的關鍵是下行後即上行，這意味著維持在底部的時間不長。在底部徘徊一段時間的會被稱作為“U形”，在上世紀70年代時我們又稱其為“碟形”。

•二是當我聽到“V形”這個詞時，我會覺得這個形狀的兩側應該是大體對稱的。也就是說，經濟恢復的速度應該會與之前下滑的速度相近。

而正是第二個條件讓我懷疑本次的經濟復甦是否會是V形。美國經濟在第二季度的年化增長率降幅達到史上最高，接近33%，而且肯定不會以同樣的速度回升（姑且不論33%的降幅實際上需要49%的升幅才能抵消）。

大多數觀察家似乎認為美國的季度GDP將在2020年第四季度到2021年年中之間的某個階段恢復到2019年相應季度的水平。這意味著年度GDP至少要到2021年才能達到或超越2019年的水平。我認為，雖然記錄顯示經濟的下滑只維持了短短幾個月的時間（大概只有2月、3月和4月），實現復甦卻可能要花上8 到14個月的時間。而且失業率未來幾年也不太可能回落至3.5%的近年低點了。

• 新冠疫情的二度爆發，導緻美國部分地區的複工計劃推遲或倒退。

• 我認為，隨著大選逐漸臨近，政治緊迫性會隨之下降，導致再次像過去幾輪那樣慷慨發放補助金的可能性降低。

• 可選擇的人群在接下來的幾個月裡可能仍不會回到辦公室工作，這既阻礙了整體生產力，也阻礙了為辦公室人群服務的相關行業復甦。

• 依賴公共交通工具通勤的人群，或者是依賴學校照看孩子的人群，回歸職場的速度也可能比其他人更慢。

• 部分業務模式遭受重創的行業，例如航空、度假村、娛樂業等，可能需要數年時間才能恢復到疫情前的水平。

• 大量的餐館和其他小型企業或許再無重新開張之日。

• 隨著各行各業的不斷發展，越來越多的業務正在通過數字化方式完成，而管理團隊也得以藉機了解公司在減員狀態下的運轉情況，所以有些工作崗位可能將一去不復返。

• 最後，疫情還加速了自動化、實體店零售額下滑等疫情前即存在趨勢的發展，因而也會導致工作崗位的減少。

急跌緩升：在我看來，這並不能叫V 形。

市場與美聯儲

美國股市繼續上行，以標普500指數的表現來看，如今它幾乎回到疫情開始前的水平：2月19 日創下的歷史最高位3386點。企業信貸市場也在持續走強。以下是已經進行了最大程度精簡的宏觀經濟狀況：

積極方面：

• 利率下調至近零的水平推升了投資資產的價值，由此引發全球性的競購大戰，進一步推高資產價格。

• 美聯儲通過為國內經濟和市場注入大量流動性，並採用多種方式救助個人、企業和機構。

• 美聯儲和財政部似乎有意願在未來繼續提供救助和刺激措施。

消極方面：

• 經濟增長遭受歷史最大的季度降幅。

• 新冠疫情仍未得到控制。

• 二次爆發的疫情令經濟重啟變得複雜。

簡而言之，有兩股巨大勢力互相對立：美聯儲與財政部對陣疫情與經濟衰退。哪一方會最終勝出？

我們無從知曉長期的走勢，但是目前為止哪一方佔了上風還是比較清晰的。較低的利率會提高未來現金流量的折現現值，並降低每次投資所需的先驗回報。說得通俗些，當聯邦基金利率為零時，收益率為6%的債券簡直形同白送，因此買家會爭相競購，直到它的收益率下降為止。（所以我相信，在現在市面流通的所有債券中，97%的收益率不足5%，80%的收益率不足1%）而美聯儲的購買行為推高金融資產的價格，將現金交予賣方手中，供他們繼續買入其他資產，從而進一步推動價格上漲。出於上述種種理由，貨幣性措施目前佔據上風，也證明了那句老話：“別想與美聯儲對著幹。”

不過，如果股票和債券等上市流通投資工具目前所處價格水平，並非源於企業的當前盈利、未來的上漲前景等基本面因素，而在很大程度上得益於美聯儲的購買、流動性氾濫、隨之而來的資金成本下降和預期回報下降，這意味著什麼？如果資產價格高企主要是這類技術性利好因素支持的結果，那麼是否意味著要想讓資產價格繼續保持在高位，以上這些貨幣性措施就不可終止？而一旦美聯儲降低干預程度，價格就會隨之下跌？於是引出了最根本性的問題（就像布魯斯·高樹（Bruce Karsh）似乎每天在問的那樣）：美聯儲能否可以永遠維持現狀？它在創造銀行準備金、買入資產、擴大資產負債表方面的能力是否會受到限制？鑑於本年度的赤字規模已達4萬億美元，並且表現出繼續加速大幅擴大的跡象，財政部對赤字的接受度是否有任何上限？

由於最後三個問題已非我力所能及，所以我再次求助於我的朋友蘭德爾•克羅茲納（Randall Kroszner），他目前是芝加哥大學布斯商學院負責高管課程的副院長。從2006年到2009年期間，蘭德爾曾任美國聯邦儲備系統理事會成員，因此也在聯邦公開市場委員會擁有表決權。以下是他的回复：只要有人願意——或者藉政府法令而需要——獲得儲備金，央行就會不加限制地創造儲備金。在20 世紀七八十年代德國魏瑪（Weimer Germany）和巴西的極端形勢下，曾發生過這種情況；在如今的津巴布韋，甚至在當前形勢較為溫和的日本，也在發生著同樣的事情。問題的關鍵是，新創造的儲備金將會對貨幣供應和貨幣需求造成何種影響。只要實際利率和名義利率仍處於較低水平，財政部對赤字融資的期望就會仍保持較高水平。

過去五個月裡，美聯儲已為資產負債表注入總計3萬億美元資金，財政部赤字預算也增加了3萬億美元的額度，這意味著美國經濟中的流動性總共增加了6萬億美元，並可能持續下去。通常認為，如此水平的流動性增長，相對於商品供應，商品需求會大幅增加，並引發通貨膨脹加劇，正如目前金融資產的情況。（但要注意的是，儘管美國利率在過去十年間持續處於低位，並達到目前接近於零水平，但通貨膨脹水平仍從未達到、甚至接近過美聯儲設定的2%的目標。）如果經濟增長持續疲弱且通貨膨脹率維持在較低水平，那麼美聯儲就可能會認為其激進政策具備持續推進的條件。）

以下是蘭德爾•克羅茲納的觀點：

我認為，問題的關鍵是：無論是日本（日本央行的資產負債表超過GDP的100%並繼續快速增長），歐洲央行（其資產負債表佔歐元區GDP的50%以上且正在不斷增長），還是美聯儲（其資產負債表已占美國GDP三分之一以上且正在不斷增長），通貨膨脹率一直低於2%的目標，並且無論從短期還是長期來看，通貨膨脹預期仍將處於較低水平。即使在新冠肺炎疫情爆發之前美國增長率為2-3%的情況下，我們也未看到通貨膨脹或通貨膨脹預期有上升的跡象。只要對超高流動性的安全資產（如銀行儲備金和現金） 的需求保持在巨量水平，那麼各大央行就可以維持、甚至增加其龐大的資產負債表，並且不會發生因貨幣供應量急增而導致的通貨膨脹。市場對於疫情所持續時間和相關應對政策的不確定性，無疑將使市場對高流動性安全資產的需求在一段時間內保持較高水平。

同時，通常來說，這樣的貨幣擴張會導緻美元走弱，評級機構下調美國的信譽評級，國家債務的利息成本上漲，乃至損害美元的世界儲備貨幣地位。所有這一切都可能加大美國償還龐大債務的難度，進而導致赤字水平進一步升高。這並不是天方夜譚，從3月（美聯儲和財政部出台相關計劃）到7月底期間，美元兌一籃子貨幣匯率已經貶值9%。其原因或許是美元屬於避險貨幣，而相關資金配置可能已經在3月份時到達頂部，當恐懼情緒消退後，美元就會開始走弱。但相比年初，美元依然貶值3%，在7月份尤為疲軟。

以上都是關於貨幣擴張的傳統擔憂。現代貨幣理論則可以隨時提出反駁。實際結果依然不可知。但是無節制地擴大銀行準備金、美聯儲的資產負債表和財政赤字，真的不會有任何負面作用嗎？我的答案一如既往：我們拭目以待。但我想以蘭德爾·克羅茲納的言語作為對這個主題的總結：

我一直很難理解現代貨幣理論——該理論似乎不存在預算限制。我對預算限制看法比較保守，並且仍對其深信不疑。阿根廷、津巴布韋等國家的情況表明，至少在那些地方，較不“現代”的貨幣理論仍然適用。有一個微妙的平衡：市場肯定會容許日本和美國等信譽良好的政府借入巨額資金，而且不會有過多擔心，但關鍵問題是，是否會有一些因素導致這種信譽受損？如果確實發生這種情況，後果必然會很嚴重。

牛市案例

因為疫情，我們很多人有了大量的時間進行閱讀和思考，我也有機會進一步了解並提煉支撐前股市和債市價格的部分論點。考慮到我的“價值”傾向和保守風格，我覺得這是一件很有價值的事。我們應當認真閱讀和思考，因為近期針對經濟受損和市盈率上升而採取保守投資佈局的做法並未得到回報。

股市方面，以下幾點可以論證當前水平合理性（雖然令價值投資者感到非常迷惑）以及光明前景：

首先，仍有很多投資者低估了低利率對估值的影響。概括而言，股市的收益率該是多少？不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利與價格之比（市盈率的分子分母互換）。簡單而言，當美國國債收益率低於1%時，加上傳統的股票溢價水平，最後得到的盈利收益率大概會是4%。4/100的收益率意味著市盈率（分子分母互換）將是100/4，也就是25倍。因此，標普500的市盈率不應處於傳統方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。

儘管如此，該數字仍然有所低估，因為當中忽略了一個事實：企業盈利會增長，而債券利息不會。所以對股票的回報期望不應該是前面所說的“債券收益率+股票溢價”，而應該是“債券收益率+股票溢價-增長率”。比如說，如果標普500數的盈利按每年2%的速度無限期增長，那麼正確的盈利收益率就不是4%，而是2%（即50倍市盈率）。而從數學角度，增速超過債券收益率與股票溢價之和的企業，正確的市盈率將是無窮大。依此標準來看，股市有很長的路要走。

關於牛市的其他爭論則大多圍繞著領跑市場的科技企業特殊性展開：

• 這些企業的增長速度遠超傳統大型企業，與後者相比則更不具有周期性風險。

• 事實上，隨著線上活動在人們日常生活中所佔比重的不斷增加，本次危機既可以（a） 直接促成了這些企業的加速增長，同時（b）為這些企業提供機會證明其不受外部市況影響、實現成長的能力。

• 規模、技術優勢和網絡效應等，讓這些企業在與傳統經濟時代的前輩們競爭時，築起了更大的競爭壁壘。（不過相應的，監管機構為約束這些企業所作出的努力則成為了它們的最大風險。）

• 科技企業產品的主要原材料是“知識產權”，得益於此，這些企業大多都能以極低的邊際成本製造出更多數量的商品用於銷售。

• 同樣，即使沒有大量額外資金，它們也一樣可以實現增長（前五大科技企業全部持有“淨現金”，亦即持有的現金淨額超過其所負擔債務）。

• 最後，市盈率數據對於科技龍頭企業的指導意義低於以往，因為它們公佈的盈利數據均為低估：如果削減部分獲客成本、研發費用，並且接受一個比現在低一些（但依然足夠高速）的增長率，這些企業將達到遠高於目前水平的盈利數據。

因此，那些懷疑論者嚴重低估了科技龍頭的增長能力，以及拉高整個普通股市整體增長率的能力。它們每日持續增長，所佔股票指數的比重和占美國企業的份額也在同樣上漲，由此形成一個良性循環。

因此，由於大市值科技企業龍頭在股市中佔據著相當大比重，而且還在繼續擴大，若是認為市場行情將進入熊市，首先需要找到這些企業股票價格下跌的理由。否則，就只能認為非科技板塊大幅暴跌並拉低平均值，儘管事實上它們已經下跌了很多。

標普500指數相較去年基本走平，但在剔除掉FAAMG（Facebook、蘋果、亞馬遜、微軟、谷歌比重最高的前五大成分股）和其他科技及軟件股後，相比去年的跌幅十分可觀。（這前五大成分股在年初至今平均上漲36%，而全部500 只成分股的中位數變化為負11%。）在這一背景下，FAAMG 以及各類科技及軟件股的漲幅如此可觀是否合理？看上去確實合理，因為一方面，新冠疫情加速了科技在多個領域的應用與普及，從而加速了相關企業的增長；另一方面如前文討論，如今超低的利率使得高市盈率合理化。反之，如果科技巨頭們在當前市況下普遍走平——或者表現與指數中的其他成分股一致——我們恐怕反而會認為情況不太對勁。

我不知道以上這些有關牛市的論述是否完全正確，抑或只是科技巨頭們在過去四個月裡因為帶動標普500指數大漲46%而獲得的光環。不管怎樣，我都想將上述牛市論證分享給大家，因為其中的思路太過明顯……迄今為止也確實獲得了成功。

我們嘗試進行總結：

一方面，儘管新冠肺炎疫情傳播尚未被抑制，而且需要很多個月的時間才能讓經濟重新恢復到2019年的水平（盈利水平若想回到過去的市場高點，甚至需要更長的時間），但股票和信用市場卻出人意料地迅速恢復至歷史最高水平。因此，目前市盈率異常的高，而債券收益率則處於前所未有的低位。像這樣的極端估值水平通常被解釋為“這次不一樣”，但這四個字其實很容易使投資者步入陷阱。

另一方面，約翰·鄧普頓（John Templeton）曾斷言，當人們認為情況不同時，有20%的機率是正確的。去年6月，我在一份有關此主題的備忘錄中寫道：“在科技和數字商業模式等領域，出現不同情況的機率會比鄧普頓先生所說的20%還要多。”可以肯定地說，如今的科技巨頭比過去的龍頭企業更睿智、更強大，並且擁有更明顯的領先優勢，他們為自己創造良性循環，從而帶來數十年的快速增長，其估值理應遠高於歷史平均。如今的超低利率環境進一步支撐異常高企的估值，而且利率也不太可能在短期內上漲。

但是第三方面，即使是最好的公司，其股價也可能被高估，實際上，這些公司的股價恰恰是最有可能被高估的。我1968年首次涉足投資業務之時，市場同樣預期所謂的“漂亮50”公司——部署於計算機（IBM）和乾式複印（施樂）等領域的被認為是現代奇蹟的公司——的增長將超過其他公司，並證明此類公司不受競爭和經濟周期的影響，因此也獲得了前所未有的估值倍數。而在接下來的五年中，他們的股東幾乎損失了全部資金。

由於以上及其他原因，我認為目前的股票和信用市場和以往一樣，並不透明。

我們的結論可能因為前瞻性不足而存在局限性，並可能受到樂觀情緒或悲觀情緒的影響。經驗教訓告訴我們，想要得出正確的結果並非易事。最後，我想藉用查理·芒格（Charlie Munger）有關解鎖市場奧秘的至理名言來結束本文：“投資絕非易事。認為投資容易的人都是愚蠢的。”

2020 年8 月5 日

（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）