橡樹資本霍華德最新備忘錄：價值投資在2021年還適用嗎？

 橡樹資本霍華德最新備忘錄：價值投資在2021年還適用嗎？

北京新浪網 (2021-01-12 14:05)

來源：人民幣交易與研究

在最新的備忘錄《Something of Value》中，橡樹資本創始人霍華德•馬克斯討論了其對當前價值投資策略和成長投資策略得思考，文章大量引用了「價值投資之父」本傑明·格雷厄姆和其弟子巴菲特的事例。價值投資在過去信息不發達的時代確實表現突出，基於數據和基本分析可以進行討價還價。今天投資世界已經大不相同，勤奮的分析師的信息優勢開始慢慢消失，成功的投資必須更多地取決於定性無爭議的因素以及對未來情況如何發展的卓越判斷。霍華德最後表示，價值投資不一定與低估值指標相關，價值投資與成長投資也不應該人為得一分為二，它們都是證券工具箱中的重要工具。

關於最近「飆漲」的比特幣，霍華德表示基於其圍繞金融創新和投機性市場行為的模式識別以及自然保守主義仍然堅持懷疑立場。

文章最後還附錄了霍華德與兒子安德魯關於「是否賣出已經累積一些漲幅的股票」的對話，是新老一輩在投資理念上的碰撞，也是是對前期兩種投資理論分析的一種白話版解讀，安德魯是成長型長期投資策略的忠實實踐者，其認為「廉價購買、設定目標價格、在價格上漲時出售並在達到目標時完全退出」的方法是完全錯誤的。詳細邏輯分析請看備忘錄全文。

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在過去的13年裡，「增長型」股票的表現大大超過了「價值型」股票，以至於人們都在問我，這是否會成為一種永久性的狀況。在與安德魯（Andrew）的廣泛討論中，我得出了這樣一個結論：在我們生活的這個快速變化的世界里，專注於價值與增長並不能很好地服務於投資者。我將首先描述價值投資以及2021年投資者對價值的看法。安德魯是霍華德的兒子，也是一名專業投資者，專注「成長型公司」，尤其是在科技公司領域進行長期投資，其也投資了比特幣。

什麼是價值投資?

價值投資是投資界的關鍵學科之一。它包括量化某物的內在價值，主要基於它的基本面，現金流產生能力，及如果它的價格相對於這個價值有一個有意義的折扣，那麼購買它。現金流持續的時間越遠越好，然後根據當時的無風險利率(通常是美國國債收益率)加上溢價來補償現金流的不確定性，再以貼現率折現。有很多常見的估值指標，比如價格與銷售額或收益的比率，但它們大多被納入現金流折現(DCF)方法。

現在，在實踐中確定這個價值是相當有挑戰性的，成功的關鍵不在於能否進行數學計算，而在於對相關判斷是否高明。簡單地說，DCF方法是所有價值投資者根據公司的長期基本面做出投資決策的主要工具。

重要的是，價值投資者認識到，他們購買的證券不僅僅是紙上的，而是實際企業的股權或者債權。這些金融工具具有基本價值，它可能與市場上的報價大不相同。報價是基於本傑明-格雷厄姆（Benjamin Graham）稱為 "市場先生 "的躁鬱起伏。在任何一天，「市場先生」都可能興高采烈，也可能情緒低落，他會根據自己的感受為證券報價。價值投資者明白，「市場先生」不是告訴我們某項資產的價值是多少，而是通過提供證券的價格為我們服務，這些價格可能與標的企業的股權或債權的實際價值有意義的脫節。在這樣做的過程中，他有時會讓我們有機會以較其內在價值有明顯折扣的價格搶購股票或債券。這種行為需要獨立的思想和一種氣質，抵制市場周期的情感牽引，完全基於價值做出決策。

因此，在我看來，價值投資的基本原則如下:

將證券理解為實際業務中的股份，

專注於真正的價值而不是價格，

運用基本原理計算內在價值，

當市場上提供的價格與你所確定的實際基本價值之間存在巨大差異時，你就會意識到有吸引力的投資

在有機會時採取行動，而不是在其他情況下採取行動的情感紀律；

價值和增長

在過去的80-90年裡，在投資風格方面有兩個重要的發展。第一個是價值投資的建立，其次是「成長型投資」(growth investment)，它瞄準的是一批有望快速增長的新公司，這些公司因其非凡的長期潛力而獲得了高估值指標。

價值學派之所以被貼上 "價值 "的標籤，似乎是因為其最偉大的早期普及者之一本-格雷厄姆奉行的是低估值風格。格雷厄姆的風格被他的弟子巴菲特稱為 "雪茄煙頭 "投資，他強調尋找那些根據資產負債表上的資產，其股價比清算價值有折扣的行人公司，巴菲特將其比喻為在街上尋找還剩最後一口煙的二手雪茄煙頭。格雷厄姆在哥倫比亞商學院的課程和他的著作《證券分析》和《聰明的投資者》中宣揚的正是這種風格，這兩本書被認為是價值投資的聖經。他的投資風格依靠固定的公式來得出統計廉價的措施。格雷厄姆後來取得了令人羡慕的投資業績，儘管有趣的是，他後來承認，他在一家成長型公司GEICO的長期投資上賺的錢，比他其他所有投資的總和還要多。

巴菲特是價值投資者的守護神，在職業生涯的前幾十年，他也曾實踐過雪茄煙頭投資，並取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理-芒格說服他拓寬 "價值 "的定義，將重點轉向 "價格公平的偉大企業"，尤其是因為這樣做可以讓他以高額的回報配置更多的資金。這使得巴菲特投資於成長中的公司，比如可口可樂、GEICO和華盛頓郵報，他可以以絕對估值不是特別低的價格購買這些公司，但鑒於他對這些公司的競爭優勢和未來盈利潛力的理解，他認為這些公司很有吸引力。雖然巴菲特早就明白，一家公司的前景是其價值的巨大組成部分，但他在整個職業生涯中普遍避開科技股，可能無意中引起了大多數價值投資者對這些股票的抵制。耐人尋味的是，巴菲特承認他最近對蘋果的投資是他最成功的投資之一。

隨著時間的推移，一部分價值投資者採取了更強硬的方法，特彆強調低估值指標。格雷厄姆和巴菲特的雪茄煙蒂曾以低估值指標為特色，這無疑使一些價值投資者將這一特點提升為投資過程中的核心考慮因素。有趣的是，標準普爾500價值指數的填充方法完全是依靠尋找標準普爾500指數市值中價值排名（基於盈利、銷售和賬麵價值的最低平均倍數）與成長排名（基於銷售和盈利的三年增長率和12個月價格變化的最高值）比例最高的三分之一。換句話說，價值指數中的股票是那些最具有 "低估值參數 "特徵的股票，最不具有 "成長性 "特徵的股票。 但 "背負低估值參數 "遠不是 "低價 "的同義詞。 人們很容易被前者所誘惑，但以低市盈率的股票為例，只有當其當前的盈利和近期的盈利增長能夠說明未來的情況時，才有可能成為便宜貨。僅僅追求低估值指標可能會讓你陷入所謂的 "價值陷阱"：那些在數字上看起來很便宜但實際上並不便宜的東西，因為它們有經營上的弱點，或者因為創造這些估值的銷售和盈利在未來無法複製。

另一方面，成長型投資陣營誕生於上世紀60年代初的「狂熱」時期，我正是在這十年開始在美國國民城市銀行(First National City Bank)的股票研究部門工作的。投資者對快速增長的興趣催生了所謂的「漂亮50」（Nifty Fifty ）股票，這成為許多貨幣中心銀行(包括我的僱主)的投資重點，這些銀行當時是主要的機構投資者。 這組股票由50家被認為是美國最好、發展最快的公司組成：這些公司被認為是如此優秀，以至於 "沒有什麼壞事會發生在它們身上"，而且它們的股票 "價格不會太高"。 就像大多數狂熱的對象一樣，Nifty Fifty股票多年來表現非凡，公司盈利增長，估值升至令人噴鼻血的水平，然後在1972年至1974年間急劇下降。由於那次崩盤，它們的持有期收益率多年為負。他們糟糕的表現讓我失去了股票研究主管的工作(並導致我被指派創立投資高收益和可轉換債券基金——這是我的幸運機會)。Nifty Fifty中真正持久的成長型公司--其中約有一半--在25年內都取得了可觀的回報，即使從股災前的高點來衡量也是如此，這表明，從長期來看，對於這類罕見的公司來說，非常高的估值是合理的。

過去50年，價值投資法和成長投資法將投資界一分為二。它們不僅成為投資思想的學派，而且成為區分產品、經理和組織的標籤。基於這一區別，一個持續的記分牌被保留下來，用來衡量一個陣營對另一個陣營的表現。今天的報告顯示，在過去十多年裡，價值投資的表現落後於增長型投資(到2020年更是如此)，這導致一些人宣稱價值投資將永遠消亡，而另一些人則斷言，價值投資的偉大復興即將到來。我認為，尤其是在過去一年裡我與安德魯的談話引發了一些深刻反思之後，我認為，這兩者從一開始就不應該被視為相互排斥的。

優勢

在我與安德魯的討論中，一個有趣的方面是，我們都認識到，我們來自非常不同的背景，或許正因為如此，我們看待投資的視角也大不相同。

我在20世紀60年代開始形成自己的投資哲學。當時的投資思想還遠沒有發展起來，現存的投資哲學在很大程度上被格雷厄姆所信奉的哲學所主導。巴菲特仍在尋找他的最後一口「雪茄煙蒂」，他還沒有創造出「護城河」這個詞來指代維持高質量業務的持久競爭優勢。我從1969年開始工作，當時正值Nifty Fifty泡沫時期，我看著它在我身邊破滅。

1978年，我從股票投資轉向可轉換和高收益債券的固定收益投資，進一步塑造了這種投資模式。重要的是，格雷厄姆和他不那麼出名的合著者戴維•多德(David Dodd)將債券管理描述為一種「消極藝術」。「他們是什麼意思?」一般來說，債券投資者的回報被限制在承諾的利息支付和到期時按面值償付的收益，這就是為什麼它被稱為「固定收益」。其結果是，所有以6%收益率買入的債券，如果支付利息，持有至到期時將獲得6%的回報。另一方面，不支付的債券將產生不同程度的損失。 因此，過於簡單化的說，你提高債券的業績，不是通過你買了哪些付息的債券（因為所有6%付息的債券都會有同樣的回報），而是通過你排除了哪些債券（也就是你是否能夠避免那些不付息的債券）。顯然，這與股票有很大的不同，理論上你的上漲空間是無限的，需要投資者聰明地平衡下行風險和上漲潛力。

要想成為一名優秀的股權投資者，我認為你必須是個樂觀主義者;當然，這不是末日預言者的行為。另一方面，「樂觀債券投資者」這個詞實際上是一個矛盾詞。由於債券通常缺乏可能獲得超過承諾收益的長期回報，債券投資大多需要懷疑並關注其下行趨勢。我在固定收益領域表現出色的原因之一，是它迎合了我天生的保守主義。而且，由於科技公司發行的債券相對較少，它也適應了我對科技缺乏關注的情況。我對科技從來都不是特別感興趣，總覺得有點 "頭重腳輕"。我當然不是一個 "早期採用者"，也沒有認識到新興技術趨勢的雛形的歷史。

最後，作為一個出生在20世紀初的父母的孩子，他們在大蕭條時期長大成人，我的思維過程受到了他們所經歷的貧困和恐懼的影響。因為他們痛苦地意識到一美元的價值，以及事情會很快變得更糟，他們考慮未來以及失去東西的可能性。「不要把雞蛋放在一個籃子里」和「未雨綢繆」是我從小到大聽過的格言。有些人的父母比我晚出生10年或20年，他們從未在貧困中生活過，可能也從未聽到過這些話。這些影響和經歷讓我採取了一種價值取向和「便宜貨獵人」的角色，這讓我在我的領域遊刃有餘，現在被稱為「信用」。

安德魯的心態截然不同。顯然，他早期的經歷與我截然不同，沒有任何大蕭條的跡象。他很早就迷上了投資，從很小的時候起，投資就成了我們談話的主題。雖然他非常欣賞我哲學中的一些元素，比如理解投資者心理、關注基本原理和逆向投資主義的重要性。但他走了自己的路，最終走到了一個截然不同的地方。他的第一階段是做一個「巴菲特式書獃子」，閱讀所有巴菲特寫的東西，並堅持自己的哲學。但隨著時間的推移，他已經形成了自己的觀點，並開始主要投資於科技和其他成長型公司。他的大部分時間都花在管理一家名為TQ Ventures的風險投資公司上，但他也在指導我們家族的 "顛覆性投資"，並取得了巨大的成果。

這種觀點的對比，特別是在2020年，為討論和學習創造了非凡的機會。從這一刻起，我所寫的大部分內容將包括安德魯讓我在75歲時感激的東西。

價值和成長的錯誤二分法

在某種程度上，價值和增長兩大陣營發展出了幾乎與對立的政治派別一樣的狂熱。你宣誓效忠其中一個，你未來的投資行動也隨之而去。你相信你的方式是唯一的方式，並看不起其他的實踐者。我認為投資者——可能是基於他們的情感構成、智力取向和對技術創新等事物的理解——自然地傾向於這兩種風格的不同。有明顯的區別:

從理論上講，以當前現金流和資產價值為基礎的價值型股票應該更「安全」，也更受保護，儘管不太可能像那些渴望在遙遠的未來實現銷售額和收益快速增長的公司那樣，獲得巨大回報。

成長型投資往往需要相信未經證實的商業模式，而這種模式可能會不時遭受嚴重挫折，這就要求投資者有堅定的信念，以便能夠堅持下去。

在上漲時，成長型股票通常帶有一定程度的樂觀情緒，而這種樂觀情緒在市場回調時就會消失，這甚至會考驗最堅強的投資者。而且由於成長股的大部分價值依賴於遙遠未來的現金流，而這些現金流在DCF分析中被大量貼現，因此利率的特定變化對其估值的影響可能比對那些價值主要來自近期現金流的公司的影響更大。

儘管有這些觀點，但我不相信那些對這個領域影響如此之大的著名價值投資者們，是希望在價值投資和成長投資之間有如此鮮明的劃分，前者注重當下，價格低，可預測性強，而後者則強調快速成長的公司，即使是以高估值出售。這種區分也不是必要的、自然的或有用的，特別是在我們今天所處的複雜世界中。 格雷厄姆和巴菲特都在各種風格的投資中取得了成功，更重要的是，他們認為價值投資是由堅持基本面商業分析組成的，脫離了對市場價格走勢的研究。正如巴菲特所說:「我們並不認為自己是價值投資者. . . .現金流折現是評估任何業務的合適方法. . . .在我們的心目中，沒有價值和成長性投資這種東西。」碰巧的是，在他們經營的時候，雪茄領域對他們來說存在著相當大的機會，尤其是考慮到他們都是從相對小額的資金開始投資的，所以這就是他們所強調的。但是，隨著世界的發展，機遇的格局發生了重大變化。

有一種說法是「對拿鎚子的人來說，所有東西都像釘子。」人們廣泛討論的價值和增長之間的區別使一些人相信他們只有鎚子，而實際上他們有可能使用整個工具箱。現在我們生活在一個複雜的世界里，成功需要一系列的工具。

更有效率的世界

正如前面提到的，巴菲特和格雷厄姆第一次實踐價值投資時的投資界與現在的投資界有很大不同。首先，當時的競爭水平比現在低得多，幾乎無法辨認。投資管理並不是許多人渴望從事職業生涯的熱門領域。相反，這是一個家庭手工業，只有少數機構從事相當傳統的活動。其次，獲取和處理信息極其困難。當時沒有電腦、電子錶格或資料庫。在研究一隻股票之前，你必須首先在報紙的背面(如果它是一個主流問題)或穆迪(Moody 's)和Value Line等公司整理的大型書籍上找到它。然後，你要麼向該公司發出請求，要求他們提供年報，要麼去圖書館，希望找到年報或包含該公司財務報表的更廣泛出版物的副本。第三，由於這個行業規模很小，剛剛起步，不受歡迎，投資思維過程並沒有得到廣泛的發展或傳播。

關鍵的分析框架還沒有成文，像格雷厄姆和巴菲特這樣的人擁有巨大的優勢，僅僅因為他們知道如何處理他們發現的數據。簡而言之，幾乎沒有人在搜索，搜尋過程相當困難，而且很少有人知道如何將他們發現的數據轉化為有利可圖的投資結論。在這種環境下，對任何願意觀察和有能力分析的人來說，便宜貨可能就藏在眼皮底下。

當巴菲特運用他的雪茄煙頭方法來經營他早期的投資合夥公司--該公司積累了巨大的記錄--時，他經常坐在奧馬哈的后屋裡，翻閱數千頁的《穆迪手冊》，他將買入那些交易價格比清算價值有巨大折扣的小公司的股票，原因很簡單，沒有人關注它們。在一個案例中，也就是全美火災保險公司的案例中，巴菲特能夠以1倍的收益買到股票，方法是開車去找那些幾十年前就被發起人塞滿了他們後來忘記的股票的農民，並在他們的前廊上遞給他們現金。因此，格雷厄姆價值框架是在事情可以基於清晰可觀察的事實而愚蠢地便宜的時候產生的，只是因為搜索過程非常困難和不透明。

隨著時間的推移，勤奮的分析師的信息優勢開始慢慢消失，但它仍然存在了一段時間。在互聯網的廣泛採用和本世紀初投資行業的爆炸式發展之前，信息和分析方法仍然很難獲得。 直到上世紀90年代，人們仍然需要郵寄年報，雖然更多的人可能知道如何找到像格雷厄姆在50年代和60年代實踐的純資產負債表套利，但像投資資本回報率、競爭護城河和自由現金流（而不是GAAP收益）的重要性等看似基本的分析概念並沒有得到廣泛的重視。當然，大多數人並不了解所謂的 "特殊情況 "的動態，當複雜的公司行為通過引起重大錯誤定價而創造投資機會時，這種情況就變得可用了。儘管可能需要更多的複雜性，但仍有機會在眾目睽睽之下找到便宜貨。

快進到今天，一切都變了。投資行業競爭激烈，數以萬計的基金管理著數萬億美元。投資管理是最令人嚮往的職業之一，引發了關於 "人才外流 "的抱怨，因為知識神童放棄了改變世界的科學家或發明家的職業，而換取了華爾街的工作。巴菲特已經從一個在家裡辦公室里購買廉價股票的人發展成了一個國際名人，每年有5萬名來自世界各地的投資者前往奧馬哈朝聖，參加伯克希爾哈撒韋公司的年會。信息令人難以置信地無處不在，看似無窮無盡的數據--更不用說關於投資方法論和具體股票研究的書籍、文章、博客和播客了--在手機上幾秒鐘就能找到。而且，不僅信息可以廣泛獲取，而且很容易獲得，而且每年花費數十億美元用於專門的數據和計算機系統，以便對市場上任何明顯的失調進行判斷和採取行動。所有這一切主要是出於這樣一個事實，即在過去四十年中，許多最偉大的財富都屬於投資行業的人。相比之下，當我在上世紀60年代末入行時，很少有投資者是 "家喻戶曉 "的，投資行業的收入與其他行業的收入一致，只有少數投資者對客戶的利潤有 "利差"。

在過去，根據隨時可以觀察到的數據和基本分析，可以有便宜貨可挑。今天，如果認為這種東西可以以任何水平的頻率被發現，似乎是愚蠢的。如果關於一家公司的某些東西可以很容易地在年報中讀到，或者很容易地被一個數學上有能力的分析師或計算機發現，那麼有理由相信，在大多數情況下，這應該已經被市場所欣賞，從而被納入該公司的證券價格中。這就是 "有效市場假說 "的本質。因此，在我們今天生活的世界里，根據死記硬背的公式和現成的基本面、量化指標進行投資，應該不會有特別大的收益。(在市場低迷和恐慌時，這一點未必正確，因為賣壓會導致價格與基本面脫鉤)。這也是有道理的，在隨時可以辨別的量化數據不太可能產生高利潤的機會：

如果某件商品的估值較低，則可能有充分的理由。

成功的投資必須更多地取決於關於（a）定性，無爭議的因素以及（b）未來情況如何發展的卓越判斷。

不再是你祖父的市場

不僅經典價值投資的傳統主線（在當下容易辨別的便宜程度的量化衡量標準）已經不可能單獨產生可持續的優勢，而且世界已經變得更加複雜，有更多的動態因素可以推動近期指標與估值的脫鉤，無論是正面還是負面。

在以前，巴菲特可以找到那些明顯有可能長期保持優勢的企業，並進行相對簡單的分析來評估其估值。例如，他可以看像《華盛頓郵報》這樣的企業，它基本上成了一個主要城市的壟斷報紙，並根據發行量、訂閱價格和廣告費等幾個變數的合理、一致的假設進行投資。該報因其強大的護城河而繼續保持統治地位是必然的，因此，過去的情況和未來的情況非常相似。反觀今天：

因為市場是全球性的，互聯網和軟體極大地提高了他們的最終利潤潛力，技術公司或技術輔助企業的成長價值遠遠超過我們以前的想像。

創新和技術應用正在以比以往更快的速度發生。

創辦公司從來沒有像現在這樣容易，也從來沒有像現在這樣有更多的資金可以用來資助創業。

也從來沒有這麼多高能力的人專注於創辦和建立公司。

由於這些公司中的許多公司銷售的產品主要是用代碼製造的，它們的成本和資本要求極低，其利潤率--特別是增量銷售的利潤率--異常高。 因此，贏家的經濟效益從來沒有像現在這樣吸引人，利潤率非常高，資本要求極低。

由於在互聯網上擴大規模的摩擦和邊際成本可以如此之低，企業可以比以往任何時候都更加迅速地發展。

上市公司在追求高額獎金時虧錢是前所未有的，這反過來導致混淆了贏家的實際潛在經濟價值，並且如果不付出巨大而有見地的努力，就很難區分贏家和輸家。將洋蔥去皮。由於在數字世界中開發和擴展新產品要容易得多（通常只需要工程師和代碼，幾乎不需要什麼），因此，公司再也不可能開發出全新的增長途徑，進一步擴展自己的業務範圍（亞馬遜的AWS和Square的Cash App）是兩個著名的示例）。這為無形資產帶來了真正的價值，例如卓越的管理，工程人才和與客戶的戰略定位。

保護今天贏家的護城河從未像現在這樣堅固過，正如布萊恩·阿瑟在他25年前的一篇驚人文章《不斷增長的回報與商業新世界》(Increasing Returns and The New World of Business)中所指出的那樣，贏家往往會隨著規模的擴大而變得更加強大和高效，而不是膨脹和低效。

相反，擁有充足資本和最小擴張障礙的初創企業的衝擊意味著，傳統企業的耐久性從未像現在這樣脆弱或不確定。

然而，與此同時，重要的是要認識到，領先的科技公司面臨著來自反托拉斯檢察官的威脅，他們認為這些公司發展了過度的市場力量。

總而言之，在當今世界，企業既更加脆弱，也更加佔據主導地位，財富發生巨大變化的機會要大得多，無論是積極的還是消極的。從積極的方面來看，成功的企業有更大的潛力實現長期的高速增長、卓越的經濟效益和顯著的持久性，從而在彩虹的盡頭創造出巨大的財富，似乎也證明了其潛在價值的合理性，以歷史標準衡量，這些價值高得令人不快。消極的一面是，這也會對投資者產生巨大的誘惑，讓他們高估不值得投資的公司的價值。而那些擁有現在時的現金流和看似穩定的公司，一旦一群斯坦福計算機科學專業的學生為他們的新想法獲得資金和支持，這些現金流就會蒸發。

當我考慮這個新世界時，我認為基本面投資者需要願意徹底審視形勢，包括那些嚴重依賴無形資產和未來增長的情況，以實現真正的洞察為目標。然而，這在一定程度上與價值投資者的心態背道而馳。構成價值投資者心態的部分原因是，他們堅持當下可觀察到的價值，厭惡似乎短暫或不確定的事物。價值投資者的許多巨大財富都出現在泡沫破裂后的恐慌時期，這一事實可能導致價值投資者對市場繁榮持非常懷疑的態度，尤其是在涉及資產為無形資產的公司時。對任何投資者來說，懷疑都很重要，挑戰假設，避免從眾心理，獨立思考總是很重要的。懷疑主義讓投資者保持安全，並幫助他們避免「太好而不真實」的事情。

但我也認為懷疑主義會導致下意識的輕視。雖然保持你的懷疑態度很重要，但同樣重要的是，在這個新世界里，保持好奇心，深入觀察事物，從下至上地尋求真正理解它們，而不是一開始就否定它們。我擔心，價值投資可能會導致死記硬背地應用公式，而在重大變革時期，應用基於過去經驗和先前世界模型的公式可能會導致巨大的錯誤。約翰·鄧普頓警告說，當人們說「這次不一樣」時，會產生風險，但他也承認他們有20%的時間是正確的。考慮到21世紀科技的影響力越來越大，我敢打賭今天這個比例要高得多。

同樣值得注意的是，對於那些能夠實現快速、持久和高利潤增長的真正佔主導地位的公司，基於短期市盈率，很難給它們定價過高。金融的基本方程並不是為了處理肉眼所能看到的高兩位數的增長而建立的，這使得對快速增長者的估值成為一個複雜的問題。正如約翰·馬龍(John Malone)的名言所說，如果你的長期增長率超過了你的資本成本，你的現值就是無限的。然而，這隻適用於真正特殊的公司，它們很少，而且肯定不像市場普遍認為的那樣普遍。需要注意的是,當市場處於極端樂觀的水平，正如我們在Nifty Fifty和Dot Com泡沫中所看到的那樣：

(a)在受影響的領域每個公司被視為一個長期的贏家；

(b)如果買在顯著增長的樂觀主義和極端估值的時候，即使是最大的公司的股票是平庸的可能產生的結果在最好的情況下；

(c)在遵循大多數泡沫的崩潰,無論是好公司還是壞公司，都可能遭遇巨大的中期降價，這需要敏銳的分析來區分它們，需要堅定的信念和堅強的意志來堅持下去。

我想澄清一點，我不打算在此暗示我對目前成長型股票估值的看法。我聽到了各種各樣的觀點，雖然我也有自己的觀點，但我不想讓它成為這份備忘錄的主題。

本著試圖理解這個新世界的精神，市場評論員(包括我在內)最好能理解支撐少數公司的基本面，而這些公司目前在市場中佔了很大的比重，而不是純粹根據歷史估值對比得出自上而下的結論。而且，在沒有充分了解科技公司的情況下，就整個市場的水平發表看法似乎是輕率的，如今科技公司在標普500 等股指中佔據了如此大的比重。正如安德魯反覆提醒我的那樣，如果你不能解釋為什麼科技公司的領導者被高估，就很難令人信服地證明今天的市場太高了。

但是到目前為止，本備忘錄最重要的意圖是探索一種思維方式，無論未來幾年市場將如何運作，我認為它將在未來幾十年內對價值投資者最為成功。需要注意的是：當今許多公司的潛在結果範圍非常廣泛，許多公司的最終價值受到了巨大影響，而這些影響在現成的量化指標中無法體現出來。它們包括卓越的技術、競爭優勢、潛在的盈利能力、人力資本相對於資本設備的價值，以及未來增長機會的潛在期權價值。換句話說，決定今天公司的市場價格是否合適需要深入的微觀理解，這使得我們幾乎不可能對一個快速成長的公司的估值發表意見，或者將傳統的價值參數應用到表面預測。今天的高估值中，有一些可能遠遠超出了未來前景的合理性，而另一些則很可笑——就像某些估值較低的公司可能即將面臨破產，而另一些公司只是暫時受損。一如既往，關鍵是要理解當前的市場價格與公司廣義的內在價值(包括前景)之間的關係。

問題的核心

考慮兩家公司。A公司是一個受人尊敬的長期競爭對手，銷售一種消費廣泛、相當普通的產品。它已經建立了長達數十年的銷售記錄，顯示出溫和但穩定的銷售增長和健康的利潤率。它在自己的廠房內使用重型機械製造產品。其股價與每股收益的倍數適中。

另一方面，B公司是幾年前成立的，其目標是顛覆傳統行業。它的銷售增長記錄雖短暫，但令人印象深刻，儘管絕對美元水平不高，盈利能力有限。該公司計劃在未來幾年內加速銷售增長，擴大市場份額，超越更傳統的獵物，然後通過縮減研發和客戶獲取支出、提高價格以及擴大規模進入基本固定成本結構來擴大利潤率。它的產品不斷進化和創新，它們不是來自工廠，而是來自編程工程師的頭腦。該公司目前沒有盈利，但由於其潛力，銷售額的倍數很高。

價值投資者可能會認為，預測和評價A公司很容易，因為A公司擁有經過時間考驗的產品、穩定的收入、良好的利潤率和有價值的生產設施。這個過程只需要幾個簡單的假設：已經成功的東西將保持下去，明年的銷售額將等於今年的銷售額加上一些溫和的增長，利潤率將保持多年來的水平。直覺上似乎顯而易見的是，與快速持久的增長相比，像過去那樣緩慢前進更可預測、更可靠，因此，工業中堅力量比創新者更有能力得到精確的估值。

另一方面，B公司處於發展初期，利潤率遠未達到最大化，並且其最大的資產每天晚上都會流失，而不是駐留在資產負債表上。對其估值需要猜測其產品的最終成功、它提出新想法的能力、競爭對手和目標行業的反應、其增長跑道，一旦這樣做了，它能在多大程度上提高盈利能力就成為了它的重點。公司B似乎在本質上更具有概念性，更依賴於遙遠的未來可能存在重大不確定性的發展，因此對它的估值可能必須基於未來銷售和盈利能力的廣泛範圍，而不是可靠的點估值。評估其價值還需要熟悉一個技術複雜的領域。基於所有這些原因，價值投資者可能會認為B公司難以估值，是「投機性的」，因此在佳能下不適合投資。

當然，公司B的潛在結果(無論是好是壞)的範圍似乎比公司A更大，因此公司B似乎更難以預測。但從A公司的過往記錄來看，這種穩定可能最終會轉瞬即逝。即使人們無法準確預測B公司的未來，英國哲學家和邏輯學家卡夫斯•里德提醒我們，我們寧願含糊地說對，也不願說完全錯。有能力做出精確的預測，並不一定會使某項投資變得更好，甚至更安全。

首先，預測傳統A公司的未來看似容易，但可能具有相當的欺騙性——例如，它可能會面臨被技術顛覆的風險，或者看到它的產品被創新淘汰。另一方面，雖然B公司還處於起步階段，但其產品在市場上的實力和牽引力可能會使其成功的可能性很高。

第二，如前所述，如果一個金融專業的學生用一台筆記本電腦就能輕易得出關於A公司潛力的結論，那麼這樣的結論有多大價值呢?在做出正確的預測時，對公司的定性動態和未來潛力的深入理解難道不應該比所有人都能輕易獲得的數據更有優勢嗎?

價值投資被認為是試圖對可能平淡無奇的公司的低價證券進行精確估值，並在其價格較低時買入。成長型投資被認為是在對前景看好的公司的潛力進行不切實際的估計的基礎上進行購買，並以高估值作為其潛力的價格。價值投資不應該被定義為這種人為二分法的一邊，而是應該包括購買任何具有更好價值主張的東西，並將所有因素考慮在內。

與優勝者打交道

在過去的一年裡，我曾幾次犯過這樣的錯誤，即問安德魯對出售部分高價值的持股和 "從桌子上拿走一些錢 "有何感想。他清楚地指出了我的錯誤，如下所述。

價值投資的大部分是基於 "回歸均值 "的假設。換句話說，"漲的一定會跌"（跌的一定會漲）。價值投資者經常在已經下跌的事物中尋找便宜貨。當然，他們的目標是買入低價資產，獲取折扣。但這樣一來，根據定義，他們的潛在收益在很大程度上被限制在折扣的金額內。一旦他們從估值差距的縮小中獲益，"橙汁就蕩然無存"，所以他們應該賣出，然後轉到下一種情況。

在格雷厄姆的時代，雪茄煙蒂供應充足，價值精確，有信心地以極低的價格買入，然後在價格回升至與價值一致時再出售。但安德魯認為，這不是看待當今真正世界級企業的正確方式，因為它們擁有巨大但無法量化的長期潛力。相反，如果一個投資者對一個公司進行了研究，對它有了深入的了解，並得出了它具有巨大的增長和盈利潛力的結論，他可能會認識到，不可能準確地量化這種潛力，也不可能知道它什麼時候實現了。

他也可能意識到，最終的潛力是一個移動的目標，因為公司的優勢可能會讓它開發出更多的增長途徑。因此，他可能不得不接受正確的做法是：(a)希望自己的方向和趨勢大約是正確的，（b）買入並且堅持下去，只要證據表明趨勢是向上的。換句話說，只要「橙子里還有汁液」，就堅持下去。

我在2015年的備忘錄流動性中包括了安德魯關於「堅持」的一些觀察:

當你發現一項投資有可能在很長一段時間內產生複利，最困難的事情之一就是要有耐心，並在基於預期回報和風險的基礎上有理由這樣做的情況下，保持你的頭寸。投資者很容易被消息、情緒、迄今為止已經賺了很多錢的事實或對一個似乎更有前途的新想法的興奮所驅使而賣出股票。當你看圖表上的某樣東西連續20年向右上升時，想想持倉者需要說服自己不要賣出的所有時間。

在過去的五年裡，他的論調一點也沒有改變。安德魯堅持認為，當你談論今天的大成長型公司時，「便宜買入，設定目標價格，上漲時賣出，達到目標時完全退出」的做法是完全錯誤的。冷靜地看一看歷史就會明白，在一家快速成長、擁有持久競爭優勢的公司獲利，往往是錯誤的。考慮到當今領先企業的特性，它現在可能更加錯誤。相反，正如他所說，你必須說服自己不要出售。

我認為贏家賣出的四個主要原因:

(a)投資者得出的結論是，該投資已完成了其能夠完成的一切工作；

(b)她認為投資已經升值到了它的前景回報率只有適度的吸引力的地步；

(c)她意識到一些投資理論是不正確的或發生了惡化；

(d)她擔心收益日期可能被證明是毫無根據的，因此消失了；特別是，她害怕自己最終會因為沒有趁機獲利而自責。但害怕犯錯是賣掉有價值的東西的可怕理由。

以下是安德魯今天的說法:

重要的是要了解複利的極端重要性，以及長期複利是多麼罕見和特殊。這與「漲了就賣」的心態是對立的，但在我看來，這對長期投資的成功至關重要。正如查理·芒格(Charlie Munger)所說，「複利的第一條規則是，不要不必要地打斷它。」

換句話說，如果你有一個有潛力在幾十年裡這樣做的復合機器，你基本上不應該考慮賣掉它。在投資生涯中，以高比率複利是非常困難的，但通過找到一個可以翻倍的東西，然後轉到另一個可以翻倍的東西，以此類推，在我看來，這幾乎是不可能的。它要求你在很長一段時間內對大量的投資情況有正確的認識。它還要求你在每次買入和賣出時都執行得很好。當你把成功處理大量具有挑戰性任務的概率相乘時，所有任務都正確完成的概率就會變得非常低。更可行的做法是，對少數潛在的大贏家有深刻的見解，認識到這樣的見解和贏家是多麼罕見，而不是通過過早出售來抵消它們。

當我在寫這個備忘錄的時候，我看到了聖達菲研究所（SFI）的一篇非常有用的文章:

當涉及到投資和商業時，我們頭腦中的心智模型幫助我們回答這個問題，「未來會是怎樣的?」(但是)將「均值回歸」的心理模型應用於「褪色」的商業模式，將導致一個錯誤的結論。(投資大師班，2020年12月21日)

最後一句話在我心裏引起了強烈的共鳴。它告訴我，我的背景讓我傾向於假設「均值回歸」，因此有時導致我沒有完全把握「褪色商業模式」的潛力。這種偏見讓我得出這樣的結論：人們應該在事情發展的時候「擴大規模」，「從桌面上拿走一些錢」。對此，我甚至提出了一個說法:「如果你只賣了一半，你就不可能全錯。」但我現在意識到，這種冠冕堂皇的措辭可能會導致過早拋售，而削減具有巨大潛力的持倉可能是一個改變人生的錯誤。請注意，根據查理·芒格的說法，他幾乎所有的錢都是靠三四個大贏家賺來的。如果他提前離開了呢?

幸運的是，

(a)橡樹資本的業務主要是產生價值差異;

(b)由於其性質，我們的資產類別提供了相對較少的過早拋售潛在的多股贏家的機會;

(c)橡樹資本的分散式結構使我們的投資組合經理免受我極端謹慎的影響;

(d)我的同事在讓他們的贏家參選方面比我做得更好。

如果我沒有自己的局限性，我們可能會做得更多。或許我可以繼續投資股票，甚至成為一名風險投資家，為亞馬遜(Amazon)播下種子。但我不能抱怨——事情沒有比這更好的了。

行動中的價值心態

回到2017年，我的備忘錄又開始了…再次包括了一個關於加密貨幣的部分，在這個部分中我表達了高度的懷疑。這一觀點引起了我和安德魯的廣泛討論，他對比特幣和其他一些貨幣持相當積極的態度，並幸運地為我們的家庭擁有一筆有意義的財富。雖然這個故事還遠遠沒有寫完，但我至少可以說，我的懷疑觀點至今還沒有得到證實。這就引出了安德魯認為的價值投資者心態的一個非常重要的觀點，以及在當今世界作為一個投資者成功所需要的東西。

正如我之前所說，價值投資者的自然狀態是懷疑。當我們聽到「這次不一樣」時，我們的默認反應是非常懷疑，我們指出投機狂熱和金融創新的歷史留下了重大的屠殺。正是這種懷疑降低了價值投資者賠錢的可能性。

然而，在一個如此多創新以如此快的速度發生的世界里，這種心態應該與深刻的好奇心、對新想法的開放以及在形成一種觀點之前願意學習相結合。創新的本質通常是這樣的：在一開始，只有少數人相信一些與根深蒂固的現狀相比顯得荒謬的東西。當創新起作用時，最初看起來瘋狂的東西才會變成共識。如果不能對正在發生的事情有真正的了解，並試圖充分理解正面的情況，就不可能有一個充分知情的觀點來保證我們許多人在面對創新時表現出的不屑一顧。

在加密貨幣的情況下，我可能讓我對金融創新和投機市場行為的模式識別——以及我天生的保守主義——產生了我的懷疑立場。這些東西讓Oaktree和我多次遠離麻煩，但它們可能無法幫助我思考創新。因此，我得出結論(在安德魯的幫助下)，我還沒有足夠的信息來形成對加密貨幣的堅定看法。本著開放的心態，我努力學習。在此之前，我將把所有關於這個問題的評論請求轉給安德魯。

回到最初的問題

在這篇備忘錄的結尾，我將轉向我在開頭提到的問題：近期價值投資表現不佳是否是一種暫時現象?有價值的股票還會有輝煌的一天嗎?

首先，我認為科技股領先者的股票顯然得益於他們作為公司的卓越地位、他們最近令人瞠目的表現、他們巨大的市值以及基金業務的戰略考量所創造的良性循環。這些公司的卓越地位和價格勢頭，使它們成為許多ETF的重要基石，它們的巨大規模也使它們成為最大的持倉之一。它們還主導著標普500 (S&P 500)等股指。這兩件事意味著只要錢不成比例地流入ETF指數基金和上面提到的四個因素不改變，領先的科技股將繼續吸引更多比他們的資本和執行比股票指數和ETF不亦代表。

但是，這是將一直持續到停止的趨勢之一。在實現投資者對這些公司的快速增長的期望的程度上，它們可以繼續表現出色。但是在某個時候，如果它們的升值速度快於其餘股票市場，那麼就應該有一個時期，即使其優越的增長率也完全反映在其股票價格中，而他們的表現也應該消退：它們的股票價格可能「僅」增長符合他們的收入甚至更低。其他股票可能會受到青睞，甚至可能跑贏大盤。但重要的是，沒有理由為什麼必須在不久的將來發生。

今天的樂觀情緒與過去的樂觀情緒有許多相似之處。人們對投資高增長股票有著極大的熱情，這推動了股票的持續快速升值。美國有非常寬鬆的貨幣政策，這在任何牛市中都是火上澆油。也有一些極端的行為，軟體企業30-40倍的銷售倍數並不罕見，高價IPO在首個交易日就翻了一番。但也有真正的區別。我們很少有企業像技術領導者那樣佔據主導地位，他們擁有的增長跑道，他們享受的利潤空間和資本效率，使他們的主導地位與日俱增。我們從未見過像這樣快速、無摩擦地擴大規模的企業。我們從來沒有像在冠狀病毒大流行中那樣，有這樣一個促進技術採用的催化劑。通過IPO和SPAC，我們迎來了一批新的上市公司上市的熱潮，扭轉了上市公司數量減少的長期趨勢。我們從未有過像現在這樣低的利率，而且可能會像電報所稱的那樣長期保持低利率。互聯網已經滲透並改變了世界，商業模式的發展使今天的情況無法與Nifty Fifty或Dot Com Bubble相提並論。

我相信，大多數類型的投資都可能經歷表現突出和表現不佳的時期。我們有理由相信，隨著貨幣政策的潮流轉變(如果真的發生的話)，利率上升將不成比例地損害成長型股票，就像它們在這段寬鬆貨幣時期不成比例地受益一樣。更重要的是，長期以來，當某樣東西起作用時，人們會隨波逐流，追逐收益，並將其抬高到預期回報微不足道的水平，從而將已經失寵的投資調整為新的表現出眾的投資。但是，正如我前面所說的，對歷史估值的廣泛觀察不足以成為今天市場觀點的充分基礎。我還認為，正如前面提到的，某些類型的價值機會已經基本消失，而且，除了在市場混亂時出現市場恐慌，不太可能帶來過去那樣的回報。

簡而言之，有人認為價值投資會復甦，也有人認為價值投資會永久性受損。但是，我認為這場辯論導致了一種錯誤和無益的敘述。今天的價值投資者應該以開放的心態深入挖掘，渴望深入理解事物，知道在我們所生活的世界里，故事的意義可能比彭博屏幕上顯示的更大。

在價值高得多的低價證券中尋找價值，應該只是工具箱中眾多重要工具中的一種，而不是不斷尋找釘子的鎚子。僅僅因為（a）他們所涉及的高科技公司被廣泛認為具有異常光明的未來，（b）他們的遙遠且難以量化，並且（c）潛力導致其證券的估值相對於歷史平均水平較高。最終的目標應該是弄清楚各種東西的價值，並在價格便宜得多時購買它們。

關鍵結論

❤價值投資並不一定與低估值指標有關。價值可以在許多形式中找到。一個公司發展迅速，依靠技術等無形資產取得成功，或者市盈率很高，但這並不意味著它不能以內在價值為基礎進行投資。

❤許多潛在價值的來源不能被簡化成一個數字。正如愛因斯坦所說:「不是所有有價值的東西都可以被計算，也不是所有可以計算的東西都有價值。」「無法精確預測的事情並不意味著它不真實。」

❤由於關於現在的定量信息很容易獲得，在高度競爭的投資領域的成功更有可能是對定性因素和未來事件的卓越判斷的結果。

❤一家公司被期望快速增長並不意味著它是不可預測的，另一家公司有穩定增長的歷史並不意味著它不會陷入麻煩。

❤估值較高的證券並不意味著它被高估，估值較低的證券也不意味著它是便宜貨。

❤並不是所有預計會快速增長的公司都會這麼做。但是，我們很難完全欣賞和珍惜那些會這樣做的人。

❤如果你發現一家公司擁有印鈔執照，不要僅僅因為他們表現出了一些升值就開始拋售他們的股票。在你的一生中，你不會發現很多這樣的贏家，你應該充分利用你已經發現的這些人。

我曾經問過一位著名的價值投資者，他怎麼能持有像亞馬遜這樣快速增長的公司的股票——不是現在，因為它們都是公認的贏家，而是20年前。他的回答很簡單:「在我看來它們很有價值。」我想答案是「價值在於你在哪裡找到它。」

在大流行的十個月里，我與安德魯的談話是一次「發現之旅」，並在這份備忘錄中達到高潮。我認為我們在價值投資和成長型投資的問題上有了一些重要的認識，在這個過程中，我對自己有了很多了解。

我並不是說我在這裏寫的任何東西都適用於所有價值投資者或所有成長型投資者。有很多以偏概全的地方，我們知道以偏概全是多麼的不完美。我也不堅持認為這是正確的。這隻是我目前的思維狀態。我不僅不堅持認為我的版本是唯一可能的版本，而且隨著世界的變化和我的不斷學習，我期望它能進一步發展。 

我希望你會覺得這篇備忘錄很有趣，對你有幫助，我也祝願你在2021年一切順利。

2021年1月11日

附錄:實踐中如何與贏家打交道

上述關於如何與優勝者相處的結論並不意味著我和安德魯很容易就能在這個問題上達成一致。這裏的討論是我們最激烈的一次，我們的談話通常是這樣的:

霍華德：嘿，我看到某某公司今年漲了xx%，市盈率為xx。你是否想要獲利了結?

安德魯：爸爸，我告訴過你我不是個賣家。我為什麼要賣?

霍華德：嗯，你可以在這裏賣出一些，因為(a)你漲了這麼多，(b)你想把一些收益「計入賬中」，以確保你不會全部歸還;(c)按這個估值，它可能被高估了，而且不穩定。當然，(d)沒有人因為獲利而破產。

安德魯：是的，但另一方面，(a)我是一個長期投資者，我不把股票當作紙片來交易，而是當作企業的部分所有權，(b)公司仍有巨大的潛力，(c)我可以忍受短期的向下波動，這種威脅是股票一開始創造機會的一部分。歸根結底，只有長期才是最重要的。

霍華德：但如果短期內它有可能被高估，你是不是應該減持，把一些收益裝進口袋？那麼如果它下跌，(a)你已經限制了你的後悔，(b)你可以在更低的位置買進。

安德魯：如果我持有一家擁有巨大潛力、強勁勢頭和優秀管理的私營公司的股份，我絕不會因為有人全價向我出售部分股份。優秀的合成人是很難找到的，所以放棄他們通常是一個錯誤。而且，我認為預測一個公司的長期結果比預測短期價格變動更直接，而且在一個堅定的領域做決定，而在一個堅定的領域做決定，而在一個堅定的領域做決定，而在一個堅定的領域做決定，這是沒有意義的。

霍華德：首先，市盈率太高了。

安德魯：市盈率只是一個非常快速的啟髮式指標，不一定能告訴你很多關於公司的信息。你不能因為一隻股票的市盈率相對於市場的歷史平均市盈率高，就說它被高估了。重要的是思考該公司在很長一段時間內能產生多少現金流，以合理的折現率進行折現，並將所得現值與當前價格進行比較。有很多東西--關於公司目前的狀況和未來的潛力--都不會被市盈率所收錄，所以單單是高倍數就不應該把你嚇跑。

霍華德：啊哈!  在我開始工作的前後，Nifty Fifty泡沫時期他們就是這麼說的。"價格不能太高"，這是一句普遍的口頭禪。可口可樂在1972年中期泡沫的高峰期達到了46倍的收益--是標準普爾500指數的2.4倍市盈率。從那時起，它在接下來的一年半時間里下跌了65%。 

安德魯：首先，單說高市盈率不應該阻止你擁有某樣東西，並不意味著沒有太高的價格。它只是意味著，沒有任何一個單一的指標可以掌握投資決策的關鍵，應該根據基本面的潛力來權衡東西的價格。1972年，可樂的市盈率為46，可能被高估了。特別是，由於它經營的是實物產品，需要增量資本來增長，所以它沒有指數增長的潛力。但要注意的是，可樂的持有者即使在1972年股災前的高點買入，也確實在26年裡獲得了每年16%的復合回報。所以，即使沒有今天最好的企業的增長前景，那些能以高速度復合收益的公司也能值得很高的市盈率。

霍華德：你不擔心，如果今天的龍頭股走樣，你會看到XYZ下跌三分之一甚至更多？

安德魯：股票會進進出出，導致其價格瘋狂波動。而當一個群體流行的時候，它可能更容易出現反轉。但是，歸根結底，我關心的只是這家特定的公司和它的長期潛力，即使使用保守的假設，我也發現相對於它目前的價格來說，它的潛力是巨大的。看到它下跌並不有趣，但我認為在這裏賣出並錯過部分未來會更糟。有些年XYZ可能會做得很好，有些年可能會做得很差（甚至可能很差）。 

但如果我是對的，我認為它有一個偉大的長期未來。唯一能確保我們參與到這個未來的方法就是全程堅持。而且，順便說一句，如果你不賣出，你可以複利，直到最後都不用交資本利得稅。

霍華德：你經營的是一個集中的投資組合。XYZ在你投資的時候是一個大倉位，今天考慮到升值，它甚至更大。聰明的投資者集中投資組合，並堅持利用他們所知道的東西，但他們分散持有，並在事情上升時賣出，以限制他們不知道的東西的潛在損害。這個位置的增長是不是已經讓我們的投資組合在這方面失靈了？

安德魯：也許是這樣，取決於你的目標。但修剪意味著賣掉一些我根據我自下而上的評估感到無比舒適的東西，轉而進入一些我感覺不那麼好或不那麼了解的東西（或現金）。對我來說，擁有少量我強烈感覺的東西要好得多。我一生中只會有幾個好的見解，所以我必須最大限度地利用我所擁有的幾個見解。  

霍華德：難道你就沒有開始出售的時候嗎？

安德魯：理論上是有的，但這主要取決於：(a)基本面是否如我所希望的那樣發揮，(b)這個機會與其他可供選擇的機會相比如何，考慮到我對這個機會的高度滿意。

霍華德：如果有一個你會開始賣出的點位，是什麼？根據內在價值設定目標價，是不是價值投資的重要組成部分？

安德魯：這家公司不能用一個數字來估值--而且它也不是一家成熟的公司，我想抓住的是一個固定的價值--所以我不能告訴你我會在什麼時候開始賣出。有很多移動的部分；最重要的是，它有非常強大的管理層，我相信他們會繼續利用公司在市場上的強勢地位來開發新的增長渠道。我不能說這些會是什麼，也不能說它們會如何估值，但我相信團隊會繼續增加價值。亞馬遜就是一個典型的例子，它無中生有地創造了一個全新的業務--AWS，如今AWS占公司總市值的很大比例。銷售應該是觀察未來相對於你的預期如何發展，並在任何一個時間點上權衡機會與其他任何東西的關係。

霍華德：好，我服了。我希望你能堅持下去!（全文完）