霍華德最新備忘錄：2021不妨回到疫情前的口號上“繼續前進，但要謹慎”
牛牛敲黑板：3月17日，傳奇投資人、橡樹資本創始人霍華德·馬克斯發佈了2021年的第二篇投資者備忘錄（備忘錄撰寫於3月4日）。這篇備忘錄分為兩個部分，前一部分題為《回顧2020》，後一部分題為《展望2021》。
霍華德·馬克斯在備忘錄中指出，2020年，公共健康的緊急狀態、失調的經濟、史上最慷慨的資本市場、強勢的股市和債市，所有這些同時出現在我們的面前，如此弔詭地掛鈎，是因為聯儲和財政部激進的幹預操作使然。回顧來看，2020年的買進機會最終被證明是非常短暫的，尤其是那些有能力利用資本市場的企業的股票。
談到對2021年的展望，霍華德·馬克斯表示，當下大多數資產的價格其實是處在灰色地帶當中——顯然不算低，大部分都處在公平值區間頂部，但是還沒有高到不合理的地步。這樣的資產價格結合今天的利率環境看或許是正當的，但是一旦利率走高，這些價格就會使得市場處在脆弱境地之中。總體看，他認為，投資者應該進行正常佈局，或許可以適度偏向防禦。
橡樹資本董事長霍華德·馬克思在3月17日發表了他的最新一期備忘錄，新備忘錄標題是《回顧2020年》，但他用了大量筆墨講述了他對2021年的判斷。整體上來看，霍華德認為積極的因素正在發揮作用，例如疫苗的推出，美聯儲的寬鬆貨幣政策等，不過，也有不能忽視的風險，那就是利率的上升，如果通貨膨脹率提高，美聯儲能夠做到保持利率在低位嗎？
但對於市場爭論的美股泡沫，霍華德認為並沒有達到瘋狂的階段，還在合理的範圍之內。霍華德表示，或許我們應該回到疫情之前我們的口號上：繼續前進，但要謹慎。
「雖然2020年發生了鉅變，但投資真理沒有改變：沒有任何神奇的方法可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報，尤其是在當今低迴報的世界中」，霍華德説。
以下是備忘錄精彩內容摘編：
回顧2020年
查爾斯·狄更斯（Charles Dickens）的《雙城記》（A Tale of Two Cities）的開場白很適合給2020年做總結：這是最好的時代，也是最壞的時代……這是光明的季節，這是黑暗的季節，這是希望的春天，這是絕望的冬天。
我們可以給2020年發生的罕見事件列一個清單：
* 新冠疫情是一個多世紀以來最嚴重的全球流行病。
* 美國有34萬人死於新冠疫情，這相當於二戰中犧牲的人數的85%。
* 2020年二季度，美國經歷了74年來GDP季度最嚴重的一次下滑，摺合年均下滑32.9%。
* 但在三季度，美國季度GDP年化收益創歷史最高：33.4%。
* 首次申請失業救濟的人數在一週內從25.1萬人攀升至近300萬人，兩週後達到620萬人。
* 通過購買債券，美聯儲的資產組合增加了2.7萬億美元，增幅約為55%，美國財政部提供了約4萬億美元的贈款和貸款。
* 標普500指數在2月19日創下歷史新高的3386點之後，在短短的32天之內下跌了33.9%，在3月23日跌至2237點。
* 但從那個低點開始，標普500指數在不到五個月的時間裏，重新站上了之前的高點（上漲了51.5%）。截至2020年末，該指數從低點上漲了67.9%，全年上漲了18.4%。
* 與過去許多危機伴隨的信貸緊縮不同，我們看到了天量的流動性釋放。2020年高收益債券發行量為4500億美元，比2019年增長了57%，遠高於2013年創下的記錄。投資級債券發行總額為1.9萬億美元，比2019年增長了58%，也超過了2017年創下的記錄。
* 在美聯儲將聯邦基金利率目標下調至0-0.25%之後，債券價格開始上漲，同時債券收益率開始下降。到2020年年底，A級債券的平均收益率僅為1.52%，高收益債券（例如能源）的平均收益率略低於4%。
總結來看，在2020年，我們遇到了一場全球性的疫情危機，主要國家釋放了天量流動性，股票市場和債券市場表現強勁，而股市和債市的上行或許可以用積極的貨幣政策來解釋。
就像列出來的事件所顯示的那樣，2020年的買入機會非常短暫，在短短幾個月內：
* 投資者對經濟的復甦充滿了信心；
* 人們對Covid-19疫苗的研發感到樂觀；
* 接近於0的利率，讓整個資本市場的預期收益率降低了；
* 市場的風險承受能力又恢復了，大家擔心錯過好機會，又開始進場；
* 資本價格上漲，市場反彈。
* 所以，對於這次短暫的買入機會，我們沒能把握。
由於新冠疫情的危機，各國經濟迅速陷入了停擺的狀況中，資本市場也出現大幅下跌，人們考慮如何應對這場巨大的危機時，僅僅一個月之後，市場開始快速上行，我想很少有人會同時做這兩件事。
對2021年的判斷
最近，市場可能處在一個關鍵的時刻，而且關於市場走勢有不同的觀點，所以我將重點談談我對2021年的看法。因此，您可能會覺得這篇備忘錄的標題應該是《展望2021年》而不是《回顧2020年》。
絕大多數宏觀預測，其實最後都被證明是錯誤的，因為大多數宏觀預測是對當前情況和近期趨勢的一種歸納和推斷。儘管「維持不變」的預測通常是正確的（因為慣性原理），但這個判斷對利潤的貢獻很小，只有對趨勢有重大偏離的預測才能獲得高收益。但宏觀環境發生重大偏離本身的概率就很小，還需要正確的做出預測，就更困難了。
站在當前時點，專家們對美國市場的前景出現了高度分歧，看漲和看跌的觀點同時激烈存在。
最重要的是，美聯儲宣佈會維持寬鬆的貨幣政策，這能讓美國經濟在未來一段時間內保持穩健。隨着疫苗的推出，美國會更快的從疫情的衝擊中走出來。
消費者可支配收入也在提高，因為2020年我們沒能度假、旅遊、外出就餐、聽音樂會和看錶演，也因此沒有購置特殊場合需要穿的衣服。哈佛大學經濟學家傑森·弗曼（Jason Furman）估計，自疫情開始以來，一共創造了約1.8萬億美元的額外可支配個人收入。最後，加上股票市場的上漲、房屋的升值，人們的財富有了極大的積累。
這些額外的可支配收入與被抑制的需求相結合，有可能提振短期經濟的復甦。許多經濟學家預計，美國今年的GDP增速將遠遠高於平均水平，而且由於前幾個月可能會比較緩慢，這意味着今年晚些時候會有大幅增長。摩根士丹利（Morgan Stanley）舉例説，預測2021年第四季度的年化GDP將比2020年第四季度高7.6%。
美聯儲承諾未來幾年，將一直保持低利率，並繼續購買債券，以提振經濟增長。但需要考慮的一個因素是，一般來説，市場會在經濟走強之後的數年，出現強勁的上漲。但這次，我們在經濟復甦的早期就看到了資產價格的全部反映，這是一個風險來源。但另一方面，這也側面印證了經濟在未來幾年或將強勁增長。
最後，還有一點積極因素，就是美國政治的不確定性有所下降，發生極端事件的概率有所減小，我認為不太可能頒佈激進的法案。
最大的風險是利率的上升，在過去40年中，利率一直在穩步下行，這對於投資者來説是一個重大利好，因為利率下降的環境降低了資產的需求回報，從而導致資產價格上漲。因此，如果利率上行，這可能會帶來資產價格的下降。（請注意，最近的10年期美國國債收益率為1.40%，高於2020年8月低點的0.52%和前段時間的0.93%。）
美聯儲表示，未來幾年利率會保持低位，但這一目標能否實現，我認為是存在困難的。因為美聯儲能夠永遠人為地將利率維持在較低水平？對於通貨膨脹怎麼應對？如果通貨膨脹率達到3%，十年期國庫券還能維持1.40%的收益率嗎？人們會以負的實際收益購買它嗎？還是價格會下跌以便產生更多收益？
2月7日，美聯儲主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）在電視上回答了Covid-19救助方案所帶來的通貨膨脹風險問題，並討論了向遭受苦難的美國人提供救助的重要性。她還明確表示，提供過多的救濟比減少過多的救濟更好。雖然如此，但這並不意味着救濟越多越好，或者沒有附帶風險。
有些人在質疑這個觀點，經濟學家拉里·薩默斯（Larry Summers）在2月4日的《華盛頓郵報》上寫道：
……儘管存在巨大的不確定性，但宏觀經濟刺激措施的規模比正常衰退水平更接近第二次世界大戰的水平，可能會引發我們這一代人從未見過的通貨膨脹壓力，從而對美元價值產生影響。同時會影響財務穩定。
一般來説，大量的流動性湧入經濟，會提高通貨膨脹率，但美聯儲表示不會出現這個情況。當然，儘管中央銀行可能希望看到通貨膨脹率上升（因為這使得償還債務更便宜），但由於擔心加劇通貨膨脹預期，它們不得不勸阻此類言論。另一方面，自2008年以來，我們一直有大量的赤字和寬鬆的貨幣政策，而且沒有產生嚴重的通貨膨脹。我們已經看到失業率達到50年來的最低點，但菲利普斯曲線所預測的通脹卻還沒有達到。日本和歐洲多年來一直試圖將通貨膨脹率提高2%，但沒有成功。通脹是否會很快成為威脅？答案很明確：誰知道？
除了這些主要風險，還有其他一些因素也應該被關注到（儘管可能較小，但迫在眉睫）：
- 疫苗的有效性，如果疫苗接種速度不及預期，可能會延遲經濟恢復正常的時間。
- 大量釋放的流動性，可能會使得投資者追求更高的回報，用風險承受能力代替風險規避。過去在股票和債券市場上存在過分樂觀和自滿的情緒：
- 投機性證券的強勁表現；
- 債券交易火爆，債券收益率較低；
- 巴菲特指標（股票市場總市值與國內生產總值之比）遠高於其先前的高點；
- 大量的IPO，包括無利可圖的公司的IPO，首日股價上漲了百分之幾十或百分之百。
- 由於過去20年中，許多投資者無法在股票和債券上獲得良好的回報，所以他們湧入了另類資產投資領域，這也使投資者的生活變得更加複雜。
- 失業率可能不會很快回落，經濟增速也不一定會快速攀升。
- 美國與中國的關係可能會繼續變得棘手，全球化可能會比過去微弱。
- 美國的社會和政治分歧不太可能在短期內消除，並且美國可能不會輕易解決不平等的問題。
- 除此以外，還有兩個長期擔憂，這兩個擔憂似乎在理論上是遙遙無期的，但我認為它們很重要：
- 美聯儲是否真的可以將其資產負債表增加數萬億美元，而不會產生負面影響，例如美元貶值呢？如果美元表現不佳，它會保持世界儲備貨幣的地位，並且保持美國借入無限量資金彌補赤字的能力不變嗎？如果最後一個問題的答案是「否」，那麼會發生什麼？
- 對於那些因技術變革而失去工作的人們，我們如何為他們提供工作機會？一些沒有高科技企業的地區會怎麼樣呢？
最後，人們認為，泡沫於估值有關，例如標普500指數與歷史平均值相比顯得很昂貴。但是，基於歷史均值做出的判斷過於簡單了。我們還需要考慮利率情況、高科技公司的發展、指數組成和經濟前景。考慮到這些因素，我認為當今大多數資產估值都不算泡沫。
從許多方面來看，我們都將回到2020年之前幾年所面臨的投資環境：一個不確定的世界，提供我們所見過的最低預期回報。或許我們應該採用橡樹在疫情暴發之前的策略：繼續前進，但要謹慎。
在我的職業生涯中，有幾次我覺得稱之為頂（或底）的邏輯很引人注目，並且成功的可能性很高。但這次不是其中之一。為了得出結論，我簡要概括一下積極和消極因素：
- 經濟前景是樂觀的。
- 美聯儲將保持低利率多年。但是，由於財政和貨幣政策極為寬鬆，利率已經在上升，並且容易受到通貨膨脹率上升的影響。
- 儘管還有較高的失業率和赤字，但通脹保持在較低水平，雖然能否一直維持低位還不確定。
- 市場的温度升高，投資者們開始做出一些冒險的行為。
- 雖然估值較高，但低利率讓高估值顯得合理。
- 激進派立法的可能性會有所降低。
- 拜登總統在尋求更廣泛的和諧，但與中國和伊朗的緊張關係依然值得關注。
我認為，大多數資產的價格都處於灰色地帶——不是低價，也沒有高到不合理，更多處於正常區間內。
底線是：投資者應該更積極還是更謹慎？雖然風險調整後，收益與風險還算均衡，但絕對收益水平還是很低的。總而言之，我認為，現在或許不是積極追求回報的時候。而且因為利率可能上升，我們應該更謹慎一點。
主要的風險在於通脹的上升，以及隨之而來的利率的上升，所以我認為投資組合必須考慮幾點因素：應該對十年期以上的債券保持謹慎；而受益於通脹的債券可能會是更好的選擇，例如浮動利率債券。在房地產和股票市場上，更優的選擇是那些有能力提價或收入快速增加的公司。
在這種環境下尋找投資標的，可選擇的範圍很小。因為投資者之前都在關注「beta」，但因為利率的下降，這部分的預期收益率下降了。這意味着，想做到和之前一樣出色，投資者需要承擔更多風險，同時還要有足夠好的運氣。
一些機構在2008-2009年全球金融危機期間遭受了很大的痛苦，基金經理在流動性不足時無法獲得很好的收益，對基金公司來説，需要正確的評估基金經理的生存能力。在流動性收縮時，一些善於選擇alpha收益的基金經理有更好的抗風險能力，但僅僅依靠正的alpha，可能無法讓出資人獲得更好的收益。
雖然2020年經濟、市場、政策等的巨大變化，對我們的生活方式產生了影響。但是，投資真理仍然沒有改變：沒有任何神奇的方法，可以使投資者安全可靠的獲得高額的回報，在當今低迴報的世界中尤其如此。
霍華德·馬克斯
寫於2021年3月4日
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