霍華德· 馬克斯最新備忘錄：宏觀思考
"橡樹資本和我對宏觀預測都保持著高度的懷疑。 事實上，我們的六個投資信條中就有一條明確指出：我們的投資決策不會基於任何宏觀預測。
我們也沒有聘請任何經濟學家，甚至很少邀請他們來橡樹分享觀點。
這背後的原因很簡單：用巴菲特的話來說就是，我們確信宏觀未來是不可知的。 換句話說，宏觀預測就像投資一樣，大家達成共識並不難，但是得出超出常人的洞見很難。 ”
承認自己對未來的宏觀走向一無所知，這很難，但是在蘊含著巨大不確定性的領域，不可知論也許比自欺欺人要明智。
"1970年代，一位前輩曾跟我說：'經濟學家就是一個沒有市場業績的基金經理'，這個描述在今天看來依然非常確切。
你可曾聽一個宏觀策略分析師說過'我認為即將出現一輪衰退（而且我一年內對於衰退的預期有xx%的準確率）'？
沒人願意投資於一個沒有歷史投資業績的投資經理，那為什麼要相信那些沒有預測歷史記錄的宏觀預測者呢？ ”
"我認為通貨膨脹是'神秘的'，因此我認為相比其他領域，我們應該把更少的資金押注在於通脹預測相關的股票上。 這會讓投資者當前的日子不好過，因為通脹及其對利率的影響是當前最重要的通用變數。 ”
"應當牢記的是，原材料或產成品的價格並不是單純由當前經濟發展情況直接決定，也就是說當前的價格水準不一定是正確的，就像股票價格不可能永遠正確。
相反，商品價格受經濟活動參與者的心理因素影響，因此很可能高估或低估（就跟股票市場一樣）。 ”
"2021年的主題一直是通脹上升。 這種情況以及對更高利率的恐懼已被用來解釋股市中發生的大部分事情。 數據反映通脹迅速上升，同時股市投資者轉為負面。 然而債券市場——價格走勢主要受利率前景支配——給出了更高的價格和更低的利率，似乎並不擔心通脹。
這讓我想到了黃金，它對投資者來說一直起到的是抵禦通脹的作用。 儘管出現了所有通脹跡象，但黃金市場似乎更加認同債市的觀點，即通脹前景是良性的。 ”
雖然市場通常是好的觀察員，對當前事物的發展高度敏感，但市場有時會通過積極或者消極的透鏡來看待事件（或者在積極與消極間搖擺）。 更重要的是，在瞭解接下來將發生什麼方面，市場很少是好的預言家。
因為市場對於事物的短期發展趨於過度反饋，對於這些事件的重要程度，市場會給出大量錯誤的積極或消極的反應，但是雖然市場會過度強調短期事物的發展，並且不能預見到足夠遠未來。 ”
"我相信我的讀者們是相信自由市場的，尤其是自由市場有力量作為最佳資源分配者。 在自由市場中，亞當· 斯密的'看不見的手'將勞動力和資本等生產資源轉移到最具有生產力的地方。
但是我們並沒有貨幣的自由市場，至少從2008年全球金融危機之後沒有。 ”
"在未來幾年，經濟增速可能會比其本身內生的增速要更高，但我不認為經濟的長期增速可以僅靠貨幣政策和財政政策來永久拉升，當然也絕不可能不存在負面後果的風險。
為了更健康地分配資本，我樂見於一個自由的貨幣市場，而對我而言這意味著利率是自然產生的。 ”
"我認為，投資者關注通貨膨脹上升的可能性完全合理，但不要因為宏觀預期而去大幅調整資產配置，因為沒人知道它準不準。 ”
以上是橡樹資本創始人霍華德· 馬克斯在7月29日的最新一期投資備忘錄「宏觀思考」中分享的精彩觀點。
一開始霍華德就申明瞭自己的立場——不依賴任何宏觀預測作出投資決策，因為它們要麼是市場一致預期，因而對投資沒有指導意義，要麼就是錯誤的。
但是由於2000年互聯網泡沫和2008年金融海嘯以來，市場對於宏觀因素越來越重視，當前的市場也對通脹和美聯儲的升息緊縮預期高度關注，因此他勉為其難地聊一些宏觀思考。
霍華德指出，2021年到目前為止的市場都是圍繞著通脹預期展開的，
當前美股擔心通脹、升息和緊縮的貨幣政策，表現開始疲軟，而債市和金價的走勢似乎並沒有受到通脹的影響，這反映了市場參與者們對通脹預期的分歧。
至於最後通脹會持續多久，包括美聯儲在內的所有人都不知道答案，甚至不知道是不是有"一個答案"。
霍華德指出，市場是一個好的播報員，可以準確反映當前投資者的情緒和一些事件帶來的影響，
但它從來不是一個好的預言家，對於長期走勢，市場的短期行為沒有任何參考價值。
談及美聯儲的作用，霍華德認為比起過熱，美聯儲顯然更擔心經濟的疲軟，這也是它採取如此大幅度救市措施的原因，霍華德指出，這種措施是必要且適當的，
但他更希望看到一個自由的，沒有過多國家敢於的經濟和貨幣市場，這樣更有助於資本的良性流動。
最後他重申了關於宏觀預期的觀點——可以關注通脹預期，但是不要根據這個預期大幅調整資產配置，
因為在當前的利率下，多數資產價格仍處於合理水準，而美聯儲在不知道通脹將持續多久的情況下也不會貿然加息或緊縮......
宏觀思考
一條有用的資訊需要具備兩個要素，第一是它很重要，第二是它是可認知的。——沃倫· 巴菲特
常常閱讀我備忘錄的讀者都知道，橡樹資本和我對宏觀預測都保持著高度的懷疑。 事實上，我們的六個投資信條中就有一條明確指出：我們的投資決策不會基於任何宏觀預測。
我們也沒有聘請任何經濟學家，甚至很少邀請他們來橡樹分享觀點。
這背後的原因很簡單：用巴菲特的話來說就是，我們確信宏觀未來是不可知的。
換句話說，宏觀預測就像投資一樣，大家達成共識並不難，但是得出超出常人的洞見很難。
而共識性的預測並不能提供優勢，只有比別人擁有更多知識和資訊，作出比別人更好的決策，才能可靠地獲得超出平均的回報。
很多投資者認為他們的工作需要他們形成宏觀展望，並根據這個預期進行進行投資。
成功的股票和地產投資者常常就宏觀展望發佈觀點，即便沒有證據表明他們的投資成績和準確的宏觀預測有任何關聯。
儘管如此，由於宏觀事態的發展有著巨大的影響力，很多人認為在投資中忽視這些因素是很不負責的體現，然而：
· 大部分宏觀預測很可能要麼是（a）對投資沒有説明的共識性預期，要麼是（b）非共識的錯誤預測;
· 我所知道的基於宏觀預測取得成功的投資者一隻手都能數過來，其餘都是通過自下而上的方法精選投資標的的。 他們發現便宜貨的時候買入，認為價格高估的時候賣出——一般來說不需要考慮宏觀情況。
· 承認自己對未來的宏觀走向一無所知，這很難，但是在蘊含著巨大不確定性的領域，不可知論也許比自欺欺人要明智。
但你可能在想，憑什麼聽我的？ 那不妨看看這些這些權威觀點——
認為自己也許不知道某些事情是可怕的，但是更可怕的是，這個世界大體上是由那些相信自己對正在發生的事情心中有數的人管理的。——阿莫斯· 特沃斯基（Amos Tversky，美國行為科學家）
讓你陷入麻煩的不是你所不知道的事，而是你深信不疑但實際上恰好相反的事。——馬克· 吐溫
這讓我想到了預測者的歷史記錄這個話題，更準確地說是這個記錄的缺失。 1970年代，一位前輩曾跟我說："經濟學家就是一個沒有市場業績的組合經理"，這個描述在今天看來依然非常確切。
你可曾聽一個宏觀策略分析師說過"我認為即將出現一輪衰退（而且我一年內對於衰退的預期有xx%的準確率）"？
沒人願意投資於一個沒有歷史投資業績的投資經理，那為什麼要相信那些沒有預測歷史記錄的宏觀預測者呢？
最後我想指出的是，這個評論也適用於大多數投資者——你很少會聽到他們說自己不知道未來的宏觀情況，或者不願發表對未來的觀點。
成功投資的要素之一是自我評估。
你的優勢和劣勢分別是什麼？ 如果基於你的宏觀的觀點來投資是否能經常奏效？ 你該不該繼續這麼做？
雖然我已經表達了這麼多對於預測的缺點和擔心，我還是會用餘下的篇幅來聊聊我對未來的思考。
為什麼？
換個角度來看我開頭引用的巴菲特的話，宏觀未來也許是不可知的，但它無疑是重要的。 回顧2000年以前的市場，顯然它只對具體的公司和股票的相關事件做出反應。
然而，自從2000年互聯網泡沫破裂之後，市場的走勢開始主要受到宏觀經濟、美聯儲、財政部以及世界局勢的影響。
自2008年全球金融危機以來就更是如此，這也是為什麼我會用一篇備忘錄來討論我主觀上不認可的話題。
下面，我會試著列舉一些重要的宏觀因素，並討論我對它們的展望，以及提供一些應對的建議。
我們大家對未來都有自己見解，但正如我們在橡樹資本常說的「對一件事抱有看法是一回事，但是假設這種看法是正確的，並根據它押下重注又是另一回事兒了。 "——在橡樹，我們絕不會這麼干。
通貨膨脹
投資者應該較少押注於通脹相關的資產
這篇文章將著重討論宏觀因素，而通貨膨脹是核心。
過去16個月減，美聯儲、財政部和國會以大放水支援打工人、資助公司和州政府，以此刺激經濟和金融市場。
這導致了（a）對於經濟強勁復甦的信心;（b）飛漲的資產價格;以及（c）對通脹上行的擔憂。
上述政策一般來說會導致以下情況：
· 比通常情況更強勁的經濟;
· 更高的企業盈利;
· 更緊張的勞動市場，以及更高的工資;
· 更多的資金追逐有限的貨物供給;
· 商品價格漲速增加（也就是通貨膨脹），最後會導致
· 緊縮的貨幣政策，以對抗通脹，以及隨之而來的利率提升。
雖然經濟運行是高度不確定的，但傳統經濟學認為上述過程和過去一樣可靠。 但是，我想花一點時間強調通貨膨脹帶來的不確定性。
· 我投資生涯的早期，投資的決定性因素之一是從1970年代初到1982年美國5%~15%的年通脹率。
毀滅博士和憂傷博士（Dr. Doom & Dr. Gloom，所羅門兄弟公司和第一波士頓公司的兩位首席經濟學家亨利· 卡夫曼和亞爾· 沃金尼勞爾）常常在他們消極的演講中坦言自己不知道通脹的原因以及如何降低通脹。
沒人能夠在戰勝通脹方面取得任何進展，知道前美聯儲主席保羅· 沃爾克通過大幅提升利率幹掉了通脹，但也引發了1980到1982年的嚴重雙底衰退。
· 那最近的經驗又如何呢？ 多年來，美歐日央行都將2%設定為良性的通脹率，但是他們都沒有達到這個目標。
儘管持續的經濟增長、大規模的預算赤字、通過量化寬鬆快速擴張的貨幣供應、以及低利率——這些因素在理論上都應該引起通貨膨脹。
· 最後，在大約過去60年間，經濟學家一直深信所謂菲力浦斯曲線，認為失業率和通脹呈現負相關性：
失業率越低，勞動力市場越緊張，因此勞動者的議價能力越強，他們的工資也就越高，這樣一來消費品價格也會隨之上漲。
然而美國過去10年的失業率一直在下降——達到50年來的低點——然而通脹並沒有迎來大幅上升。 因此，人們現在基本不再談論菲力浦斯曲線了。
美國近幾十年來較低的通脹可能部分源於消費者價格指數（CPI）計算方法的改變，但是真相是我們對通貨膨脹的成因和解決方法知之甚少。
我認為通貨膨脹是「神秘的」，因此我認為相比其他領域，我們應該把更少的資金押注在於通脹預測相關的股票上。
這會讓投資者當前的日子不好過，因為通脹及其對利率的影響是當前最重要的通用變數。
通脹今日展望
通脹是否持續？ 這很重要，但不可知
有很多關於當前通脹預期的文章，與其將它們全文複述，我將在這裡簡要總結一下，背景如下：
· 為了支援去年因疫情而停擺的經濟，美聯儲、財政部和國會採取了非常極端的措施來阻止堪比大蕭條的全球衰退。
· 它們以個人補貼、商業貸款和失業保險以及量化寬鬆的方式為經濟注入大量流動性，事實上，我認為"萬億"這個詞幾乎成為了2020年的日常用語。
· 由於這些福利政策，很多人在2020年甚至比2019年賺得更多，與更高的收入相對應的是當年更低的支出——因為我們無法外出度假、就餐、參加音樂會，舉辦婚禮等等。 這些因素導致消費者的資產負債表總計增加了約2萬億美元。
· 美聯儲和財政部的行為使得金融市場大水漫灌，重啟了資本市場，並大幅推高了股價。 財富效應顯著，這對消費者資產負債表的影響遠超上述的收入增加、支出減少。
下列跡象表明我們可能會進入通脹率上升的重要時期：
· 上述所有因素通常都會導致通貨膨脹加速。
· 對未來幾年通脹上升的擔憂一直是熱門話題。 最初，這些焦慮僅限於經濟理論層面，但在 2021 年，它們得到了經驗證據的支援：
o 由於進口零部件短缺，使得二手車價格大幅攀升;
o 住宅價格飛漲;
o 原料和零部件價格飆升（例如：銅、木材和半導體材料）
o 智慧型手機供應短缺。
· 某些領域的工作力短缺加劇了價格上升的隱患。
· 4月CPI同比增長達到4.2%，而五、六月的同比增長分別升至5%和5.4%——是2008年9月以來的新高。
· 不只是更高的投入價格（成本推動通脹）和更多資金追逐商品（需求拉動通脹）可能導致需求相對供給的過剩從而導致通貨膨脹，同時過量的印鈔可能降低對美元的需求，從而削弱貨幣價值，導致進口貨物的美元價格上升。
· 在這方面尤其令人不安的是，華盛頓方面最近傾向於支出數萬億美元，沒有確定可靠的"補償"。 這源於現代貨幣理論（MMT） 影響力的上升，MMT認為不用擔心赤字和債務。 但如果這些想法是毫無根據的話該怎麼辦？
另一方面，以下是一些關於為什麼高通脹將是曇花一現的論點：
· 許多產成品和製造投入品的短缺——以及由此導致的價格上漲——可以被視為重啟經濟，尤其是重啟全球供應鏈的自然結果。
期望全球經濟的所有部分都立即恢復有效運轉是不現實的，而且一個部分的短缺可能就會導致生產停滯。 但既然這些因素是由重啟經濟導致的，那麼它們可能只是短暫的。
· 應當牢記的是，原材料或產成品的價格並不是單純由當前經濟發展情況直接決定，也就是說當前的價格水準不一定是正確的，就像股票價格不可能永遠正確。
相反，商品價格受經濟活動參與者的心理因素影響，因此很可能高估或低估（就跟股票市場一樣）。
就像約翰· 莫爾丁（John Mauldin，金融專家）在《愚蠢的美聯儲》（2021/7/23）中寫道的：價格上漲導致通貨膨脹是生產者和消費者對未來預期的結果。 因此價格不僅僅是當前供給和需求的結果，同時表明瞭人們對未來價格走勢的預期。
木材價格的變動也了這一點，它在2020年4月的低點（當時沒人認為還會有蓋新房的需求）和2021年5月的高點（此時沒人認為木材供給能滿足蓋新房的需求）之間上漲了約540%，現在木材價格在2個月的時間里下跌了超過60%，我們也不再聽到木材價格助推通脹的論調了。
· 顯然，2021 年上半年出現的通脹可歸因於疫情救濟資助下的消費者支出增加以及由此產生的儲蓄和財富膨脹。 這應該是暫時的：額外的美元供應不會導致支出的永久提升。
· 9 月份失業救濟金的結束應該會迫使更多的勞動者進入就業市場，從而減少工作力短缺對工資以及商品價格的影響。
· 2021或2022年以後，經濟增長無疑會放緩，到那時2020年被抑制的消費需求的影響將顯著減弱。
· 隨著經濟持續擴張，近期的刺激、赤字支出和印鈔水準有望在未來幾年內回歸正常（至少增長率將放緩），這意味著這些因素將回歸到與經濟規模相關的水準。
· 科技、自動化和全球化會繼續產生顯著的緊縮效應。
關於當前通貨膨脹持續性的爭論愈演愈烈。 答案很重要，因為更高的通貨膨脹率無疑會導致高利率，同時引起資產價值的降低。
但是在我看來，這個答案是眼下不可能得知的（重要，但不可知），兩種觀點的支援者之中都有很聰明的人，但是我相信沒人切確知道結果會如何。
美聯儲知道什麼？
——啥也不知道
美聯儲的重要作用之一是控制通脹水準。 然而美聯儲的領導們承認對自己的預期並沒有多少自信。
這是美聯儲主席鮑威爾在2021年6月16日的新聞發佈會上所說的：
我無法給你一個準確的數位或時間，但是我想說的是我們預期通脹會下行。
根據聯邦公開市場委員會的同事對 2022 年和 2023 年的預測，通脹會朝著我們的目標下降。 而且我認為 2023 年的整個通脹預測範圍在 2% 到 2.3% 之間，這與我們的目標一致。
幾乎與此同時，聖路易斯聯邦儲備銀行主席詹姆斯· 布拉德（James Bullard） 也談到了當前存在的不確定性：
布拉德（... ）說美國經濟「所處的環境有著很強的波動性，因此結果會和哪一方的說法相同還未可知。 "（華爾街日報，6月18日）
這正是我們所需要的坦誠發言，但從上文來看，顯然我們無法得知通脹的答案，甚至我們不能說通脹最終會有"一個答案"。
市場知道什麼？
——是好的觀察員，但不是好的預言家
股市從 2016 年開始大幅下跌，這在我看來是不理性的。 因此，我當時寫了一篇備忘錄說市場需要去看心理醫生（On the Couch（躺在沙發上），2016/1/14）。
第二天，當我在電視節目上討論那篇備忘錄時，我被問及股市的下跌是否預示著一些可怕的事情。
我說不，市場對我們不知道的未來所知甚少。 這啟發我在五天后又寫了另一份備忘錄，標題與本節相同：市場知道什麼？ （2016/1/19）這對今天的我們有什麼啟發？
最近幾個月，通脹攀升的跡象無處不在，媒體將偶爾的股市下跌與對通脹的擔憂聯繫起來。 例如，標普500指數在6月18日以來的10個交易日內緩慢下跌，這是《華爾街日報》第二天的報導：
美國股市週五回落，交易員警惕地關注著美聯儲的動向以尋找貨幣政策走向的線索。
道瓊工業指數的表現是自10月30日當周以來表現最差的一周。 藍籌股指數週五下跌1.6%（533.37點）至 33290.08點，本周它下跌了3.45%。
標普500指數週五下跌1.3%（55.41）至4166.45點，一周下跌 1.9%。 這打破了連續三周的上漲勢頭。 由於大型科技股也在下跌，納斯達克指數下跌0.9%，（130.97點）至 4030.38，本周下跌0.3%。
政策制定者在週三表示，他們預計將在2023年底前加息，這比此前預期的要早。 週五，聖路易斯聯邦儲備銀行行長詹姆斯· 布拉德在CNBC上表示預計將在2022年底進行首次加息後，市場情緒在週五再次減弱......
ThinkMarkets的分析師法拉德· 拉紮克扎德（Fawad Razaqzada）表示，股市下跌並不奇怪。 美國股市已創下一系列歷史新高，自去年以來一直領先於經濟復甦。 現在交易員正在重新定價「通脹再交易」，因為他們看到美聯儲慢慢開始改變對貨幣政策的立場。
他說："來了，這類拋售來了，因為市場的提前反應。 ”
被稱為華爾街恐慌指標的 Cboe波動率指數攀升至數周以來的最高水準。
三菱日聯銀行歐洲區全球市場研究主管德里克· 哈爾彭尼（Derek Halpenny）表示："到2022年，市場將更加恐慌加息，因為這意味著它們也必須縮減（Taper）。 " （華爾街日報，6月19日）
像往常一樣，媒體評論員隨時準備以合乎邏輯的方式解釋市場行為（我倒是很想知道他們是怎麼想到這些解釋的）。 他們也很樂於告訴我們這對未來意味著什麼，但無一不是通過外推法。
無論如何，到目前為止，2021年的主題一直是通脹上升。 這種情況以及對更高利率的恐懼已被用來解釋股市中發生的大部分事情。 數據反映通脹迅速上升，同時股市投資者轉為負面。
目前為止都沒有問題。 你可以說股票市場有反映了事態的發展和前景。 但債市的看法卻並不一致：
在債券市場，10年期美國國債收益率週五跌至1.449%，低於週四的1.509%——已經連續5周下降......
美國城市居民支付的消費價格（5月）同比上漲超過7%，4月上漲超過9%。 如果今年餘下時間保持這種情況，這將是美國自1980年代以來經歷的最高通脹率。
但不用擔心，一些投資者和美聯儲表示，債券市場並不擔心。 即使在鮑威爾周三講話的支援下短暫上升之後，美債收益率仍在上周下降，並保持在歷史水準的低位。
如果市場不擔心，也許我們也無需擔心...... （艾莉森· 施拉格Allison Schrager，曼哈頓研究所高級研究員，彭博社，6月18日）
股市擔心通脹和利率上升，但債券市場——價格走勢主要受利率前景支配——給出了更高的價格和更低的利率，似乎並不擔心通脹。
這讓我想到了黃金，它對投資者來說一直起到的是抵禦通脹的作用。 儘管出現了所有通脹跡象，但黃金市場似乎更加認同債市的觀點，即通脹前景是良性的。
黃金期貨下跌 0.3%，延續週四以來的跌幅，遭遇了 10 多個月以來的最大跌幅。 本周，黃金價格下跌5.8%，創下自 2020年3月13日當周以來最糟糕的單周表現。 （華爾街日報，6月19日）
2020年8月6日，金價創下每盎司2067美元的歷史新高，這可能是由於美聯儲向經濟和市場注入大量資金所致。 隨後在2021年 6 月 18 日，當對通膨的擔憂似乎有所上升時，金價跌至1773 美元，比10個月前的高點下跌了14%。 （金價數據來自Goldhub）
因此，6月份我們經歷了幾波股市疲軟，據報導，這是由於對通脹的擔憂，以及債券價格上漲（收益率下降），而這似乎是基於債券買家相信經濟疲軟將抑制通脹。
我們看到黃金這一抗通脹工具在股市投資者「擔心通脹」的同時下跌。 市場不僅不知道將會發生什麼，而且市場行為在長期看並沒有意義。
在2016年的备忘录《市场知道什么？》中，我总结道：在何时买卖证券方面，“市场几乎不能提供任何有用信息。”
我认为市场对未来宏观世界的反应不会比任何市场参与者更超前，也许市场行为可以用这张老漫画来加以说明——
圖注：「今天的華爾街，低利率的新聞將股票市場推高，但是由此帶來的通脹預期又使得市場下跌，知道大家意識到低利率會刺激經濟，市場又迎來上漲，最後因為對經濟過熱可能導致利率上漲的恐慌最後使得市場收跌。 ”
市場就像一台高度精密的儀器，吸收各種事件並且給出或牛或熊的反饋。
雖然市場通常是好的「觀察員」，對當前事物的發展高度敏感，但市場有時會通過積極或者消極的透鏡來看待事件（或者在積極與消極間搖擺）。 更重要的是，在瞭解接下來將發生什麼方面，市場很少是好的「預言家」。
因為市場對於事物的短期發展趨於過度反饋，對於這些事件的重要程度，市場會給出大量錯誤的積極或消極的反應。
但是，雖然市場會過度強調短期事物的發展，並且不能預見到足夠遠未來，但這並不意味著我們可以忽視市場。
特別是，當證券價格與我們基於觀點產生的預期嚴重背離時，我們應該考慮，市場是否覺察出了一些我們之前理解以外的事情。
（市場是否具有非凡的洞察力？ 看看標普500從3月23日的低點到2020年底68%的漲幅，"沒有人"在當時認為這是有非凡意義的。 在認識到美聯儲/財政部行為的潛在影響方面，市場絕對比大多數的評論員做得好得多。 ）
預測者知道什麼？
——華爾街從未準確預測到下一年的股市會下跌
儘管這是關於股市回報而非通貨膨脹的話題，我不能不分享一些關於我最長久的夥伴謝爾頓· 斯通提供的預測數據（我們一起共事了38年）。
去年12月份，他分享了一篇《紐約時報》的文章，由傑夫· 薩默所作，名為《繼對2020年一無所知後，華爾街預測者又開始預言2021年》（2020年12月18日）。
如文章中所說：
"2019年12月，華爾街對2020年標普500給出的預測中位數為增長2.7%。 在實際標普500增長了18.4%的情況下，華爾街過低的預測與實際差了16個百分點。
而在2020年4月，疫情開始蔓延後（在美聯儲、財政部和國會宣佈並啟動初步行動後），市場普遍預測的回報率被下調至-11%，距實際最終結果相差了30個百分點。 ”
顯然，沒有人可以預計到新冠疫情的發生。 對於政策反應以及市場反彈程度的預計也是同樣如此。
但是，薩默分享了來自於貝斯普克投資集團聯合創始人保羅· 希基的長期數據，這是更有意義的。
我主要用薩默的話來傳遞這些事實：
從2000年開始，市場關於標普500的年化收益率預測的中位數是9.5%，而實際上這一年化收益率只有6.0%。 你可能會說，"並不是很差，只差了3.5個百分點"。 但又或者你可能會說，"糟糕！ 預測者高估了58%的年化收益！ （58% = 9.5/6.0-1）”。
· "從2000年以來的每個12月，預測的中位數從未預測到下一年的股市會下跌......"。 然而事實是，在這些年裡，股票市場有6年都是下跌的。
· "2018年，舉例來說，市場下跌了6.9%，而預測者卻說它會上漲7.5%，相差了14.4個百分點。 2002年，預測者說市場會上漲12.5%，而股票市場下跌了23.3%，相差了36個百分點。 ”
"總而言之，考慮到這樣的差距，華爾街從2000年到2020年的預測中位數平均偏離目標12.9個百分點，是股票市場實際年化收益率表現（6.0%）的二倍以上。 *
年復一年，這些預測的準確度基本和天氣預報一樣，總是預報一個有30%時間都在下雨或下雪的城市裡有溫暖的陽光。 這還算什麼預測！
（前面的平均誤差3.5個百分點與這裡12.9個百分點的區別在於，我假設後者是誤差"絕對值"的平均值。 從絕對值的角度來看，第一年高估3%與第二年低估2%的誤差絕對值加起來是5%，而非相抵為1%。 ）”*
成百上千的人以職業做市場預測為生，儘管事實是，預測的中位數沒有任何價值：平均上是錯誤的，無論在好還是壞的年景都是正預測，並且在一個正確預測最能夠獲利的時候往往偏離目標值很遠。
美聯儲的角色
充分就業與通脹可控
當前圍繞美聯儲的政策與其行為存在大量關於宏觀前景的爭議。
在2020年3月，美聯儲打響了經濟復甦的第一槍，他們削減聯邦基金利率至0-0.25%，啟動了貸款和補助金專案，併購買了大量債券。
這種組合是非常成功的，經濟和金融市場產生了強有力的復甦。 然而，這種措施同時也導致了持續性的高通脹威脅。
美聯儲有兩項主要任務：
（a）確保經濟增長足以創造就業機會，從而實現充分就業;
（b）保證通脹可控。
在某種程度上，這兩項任務是相互衝突的。 強勁的經濟增長存在經濟過熱與通貨膨脹的風險。 高通脹導致投資者需求更高的利率以彌補購買力的損失。 更高的利率則可能會使得經濟放緩。
去年夏天，由於美聯儲/財政部的行動，經濟前景轉向樂觀，隨後疫苗的成功進一步提振經濟。 因此，我們看到了強勁的經濟增長，一季度實際GDP年化增長6.4%，並且對於2021年後續乃至2022年的預期都保持高位。
然而，美聯儲繼續將利率維持在接近於零的水平，並且每月購買1200億美元的債券。 為什麼要冒著通貨膨脹的風險，刺激一個經濟表現良好的國家呢？
事實上，美聯儲看上去相對並不擔心通脹。 起先，美聯儲表示他們不認為會產生通脹（最近的數據證偽了這一點）。 其後，美聯儲表示，通脹存在，但只是暫時的。 美聯儲接著又說，如果通貨膨脹不是暫時的，他們也有應對通脹的工具。
從保持高度寬鬆的政策上可以看出，相較於擔心通脹，美聯儲更加擔心經濟疲軟。
一位消息靈通的觀察員告訴我說，如果在各類刺激措施盡出之下，經濟增速仍回落到最近的2%或者更低的水準，美聯儲會認為我們面臨著嚴重的經濟停滯風險。
讓我們牢記（a）本世紀初以來，GDP增長緩慢，人們對於"長期經濟停滯"進行了嚴肅討論;（b）儘管2009年到2019年的經濟復甦是歷史上時間最長的一次，但這也是二戰以來最慢的一次。
美聯儲主席鮑威爾最近的證詞表明，在經濟復甦的幾個月間，他是優先考慮哪些因素的。
美聯儲主席傑羅姆· 鮑威爾週三承諾，將提供「強有力的支援」以完成美國從新冠疫情后的經濟復甦。
鮑威爾在美國眾議院金融服務委員會作證時表示，他相信，最近的物價上漲與美國在疫情后的重新開放有關，這種現象將逐漸消退，美聯儲將持續把重心放在讓更多的人回到工作崗位上。
鮑威爾表示，通過放緩美國央行每月購入1200億美元債券來減少對經濟的支援仍然"任重而道遠"，相比於疫情爆發前，仍有750萬人處於失業狀態。 （路透社，7月14日）
但即使有人不同意美聯儲的觀點並且堅持不認為經濟停滯是一種更大的風險，通貨膨脹作為一種結果，其風險也是真是存在的。
我確信，如果美聯儲在刺激措施上高於而非低於原計劃，那麼我們所有人的經濟狀況都會變得更好。 並且我相信，儘管刺激措施可能會產生負面影響，但美聯儲這些行為是正確的。 當然，我們仍必須考慮這些可能的後果。
· 更高的通貨膨脹下，投資者需求正的實際收益率，這可能導致利率更高;同時為了對抗通脹，貨幣政策可能收緊，從而使得利率更高。
· 更高的利率會對經濟產生消極影響。
· 更高的利率會使得投資者需求更高的收益率，導致金融資產價格下降，從而可能出現金融市場崩潰。 （詳見1972-1982年）
· 高通脹會對低收入的美國人產生最大的打擊，因為他們收入的絕大部分都被用於購買必需品，這會對數百萬退休人員和其他領取固定收入的人的生活方式產生威脅。
· 更大的赤字可能會讓債權人（和外國買家）需求更高的美國債券利率，從而形成一個負反饋迴圈。
· 如果我們繼續印製足夠的鈔票來支付利息和彌補赤字，最終美元的價值和其作為世界儲備貨幣的作用將可能會受到質疑。
· 正如我們曾經經歷過的，快速上漲的價格將導致通貨膨脹預期根植在美國人的心裡，使得通脹預期自我延續並且難以攻克。
此外，我們應該考慮寬鬆的貨幣政策本身的消極方面：
· 美聯儲的補助可以被視為暗示"美聯儲看跌期權"的存在，或者關於未來緊急救助的保證。
其後果可能包含道德風險增加（投資者認為可以承擔風險而不承擔後果），以及風險厭惡的下降，而風險厭惡在保證金融市場安全中是必需的。
· 上述情況可能導致企業和投資者使用更多槓桿，從而放大經濟增速放緩中的潛在危害。
· 正如我們在過去的16個月中看到的，美聯儲無法在不提高經濟價值的情況下刺激經濟。 那麼誰會得到好處？
正是那些擁有經濟成分的人（即股票、公司和房地產的擁有者）。 因此，刺激措施和由此產生的資產升值加劇了貧富差距，關於這一問題人們也有越來越多的考慮。
· 如果美聯儲維持目前的寬鬆水準，包括將利率維持在接近於零的水準，那麼在未來經濟增速放緩、需要更多經濟刺激措施時，美聯儲可以動用的手段將相對較少。
例如，降息是去年經濟救助計劃的關鍵。 如果美聯儲第一次採取行動時利率就已經是零，那麼這一措施就不可能成功。
一些人想知道，美聯儲是否可能創造出經濟永久的繁榮，如同去年那樣防止經濟衰退或是最小化經濟衰退的可能。 一些人希望低利率可以讓市場永遠高歌猛進。 一些人認為，既然美聯儲願意兜底買入，那麼財政部可以根據需要無限發行債券。
顯然，聯邦政府中許多人認為有無限量的資金可用，而不會有隨之而來的赤字和債務增加導致的負面影響。
我並沒有足夠聰明到能夠證明這一點，但對我來說，這些假設看上去太美好了，不像是真的。 他們看起來就像一台永動機，或是一張沒有信用額度並且不需要還款的信用卡。
我並不能確切地告訴你這個陷阱到底是什麼，但我認為肯定會有陷阱。 或者，也許更適合的說法是，我並不會孤注一擲地假設陷阱不存在。
沒有人可以預測到新冠疫情
正如沒有人可以預計美聯儲刺激措施對經濟的影響
2021年7月29日
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