20220803_霍華德馬克斯最新備忘錄：敢於另闢蹊徑(I Beg to Differ.)

霍華德馬克斯最新備忘錄：敢於另闢蹊徑(I Beg to Differ.)

橡樹資本Oaktree Capital 07-29 16:31

https://wallstreetcn.com/articles/3666196

如果你希望取得卓越的投資業績，你就必須投資其他人沒有蜂擁而至並導致充分估值的領域。

我曾多次寫過關於在1969年我投身於投資這行時正盛行"漂亮五十"股票的文章。我的第一任雇主第一國民城市銀行（First National City Bank）以及許多其他"貨幣中心銀行"（當時領先的投資管理人）都對這些公司著迷，它們擁有強大的商業模式和完美的前景。

市場一致看好這些公司的股票，而且大量的投資總監認為它們非常安全可靠。例如，當時的一個常見說法是，因為IBM是那個時代最典型的成長型公司，"買IBM的股票是不會被炒魷魚的"。

我還寫了很多關於這些股票命運的文章。1973-74年期間，歐佩克石油禁運和由此引發的經濟衰退使標準普爾500指數總共下跌了47%。很多曾經被認為"價格再高也不為過"的"漂亮五十"股票的表現要差得多，從最高60-90倍的市盈率跌至低谷時的個位數倍數。

因此，它們的追隨者在"人盡皆知"的偉大公司的股票上損失了幾乎所有的錢。這是我第一次有機會看到被我稱為"高人氣公司"可能出現的結局。

1978年，我被調往該行的債券部門工作，開始組建可轉債基金，不久之後又開始組建高收益債券基金。在這個階段，我所投資的證券被大多數受託人認為是"不可投資的"，而且實際上是沒有人了解、關心或認為是可取的領域……而我卻從中穩穩地賺了一大筆。

我很快意識到，我所取得的理想業績在很大程度上正是源於這一事實：我所投資的證券幾乎沒有人了解、關心或認為是可取的。這其實也是我在芝加哥大學商學院學過的有關"有效市場假設"方面如何賺錢的關鍵一課：如果你希望取得卓越的投資業績，你就必須投資其他人沒有蜂擁而至並導致充分估值的領域。換言之，你必須另闢蹊徑。

本質區別

2006年，我寫了一篇名為《敢於成就偉大》（Dare to Be Great）的備忘錄。文章主要討論要有遠大的抱負，也包括對循規蹈矩和投資官僚作風的抨擊，並主張必須通過非常規途徑才能獲得高回報。至今人們還在跟我談論關於那份備忘錄的內容，是一個簡單的2×2矩陣：

對此，我是這樣解釋的：

當然，實際情況不是那麼簡單明了，但大致是這樣。如果你和你的上司墨守成規，那麼你所得到的結果，無論好壞，都只是平均水平的結果。只有採取非常規的行為，才可能取得非凡的業績表現……而且，只有作出卓爾不群的判斷，才可能取得高於平均水平的表現。

市場參與者的共識意見體現在市場價格的變動方面。因此，如果投資者缺乏優於市場共識下平均水平的洞察力，那麼他們理應只獲得經風險調整後平均水平的業績表現。

自從我寫那份備忘錄以來已經過去多年，投資界已變得更加複雜，但該矩陣所傳達的信息和相應的解釋並未改變。簡言之——在本備忘錄中，我將問題簡化為一句話："最新提示：不要指望採取與他人相同的行動還能實現卓越的業績表現。"

理解該觀點的最好方法是通過邏輯性強和幾乎是數學式的思考方式（為了便於說明，已像往常一樣簡化）：

• 在任何特定時期內，所有投資者將在單隻股票、特定市場或所有市場共同賺取一定數量（但無法確定）的金錢收益。該金額大小將取決於（一）公司或資產在基本面方面的表現（例如，它們的利潤增長或下降了多少）以及（二）人們對這些基本面的看法和如何對待資產價格。
• 平均而言，所有投資者的總體業績表現趨於平均水平。
• 如果你對平均水平的業績表現感到滿意，你可以徑直投資於大量相關資產，根據其在相關領域或指數中的代表性按比例各買一些。通過採取這種平均化的方式，你可以保證獲得平均水平的業績表現。（顯然，這是指數基金背後的投資理念。）
• 如果你想取得高於平均水平的業績，你就必須背離共識行為。你必須增持某些證券、資產類別或市場，並減持其他證券、資產類別或市場。換言之，你必須另闢蹊徑。
• 而這樣做會面臨以下挑戰：（一）市場價格是所有人集體思考的結果；（二）任何個人都很難始終弄清楚共識何時會出錯以及何時資產定價過高或過低。
• 儘管如此，“主動型投資者”仍會積極押注，以期取得高於平均水平的出色業績。
• 投資者A認為股票整體太便宜，他賣出債券，增持股票。投資者B認為股票太貴，因此她轉向減持，將部分股票出售給投資者A並將所得款項投資於債券。
• 投資者X認為某隻股票太便宜並開始增持，他從投資者Y那裡購得該股票，因為後者認為該股票太貴，因此想減持。
• 值得注意的是，在上述每種情況下，一位投資者的舉動肯定是對的，而另一位則是錯的。現在回到上文第一個要點：由於所有投資者集體賺取的總金額是固定的，所有主動投注匯總在一起構成一種"零和遊戲"（或扣除佣金和其他成本後為"負和遊戲"）。押注正確的投資者獲得高於平均水平的回報，而根據定義，押注錯誤的投資者將獲得比平均水平還要糟糕的回報。
• 因此，為追求高於平均水平的回報而進行的每一次主動投注都伴隨著獲得低於平均水平回報的風險。在主動投注時，沒有隻贏不輸的情況。金融創新通常被包裝為提供某種形式的只賺不賠的交易，但實際上不可能存在，而且結局總是沒有像炒作的那麼好。
• 上文的結論很簡單：如果你不進行主動投注，你就無法期望獲得高於平均水平的回報，但如果你的主動投注出錯，你的回報將比平均水平更糟。

我認為，投資就像打高爾夫一樣，球場環境和競爭對手的表現每天都在變化，球洞的位置也一樣。在某些天，一種比賽策略是適合的，但其他時候，則需要不同的戰術安排。要取得勝利，你必須在選擇策略或執行策略方面比其他人做得更好，或兩方面都要更好。

對於投資者來說也是如此。很簡單：如果你希望在業績方面脫穎而出，就必須與眾不同。但是，另闢蹊徑後，只有當你選擇的策略和戰術是正確的並且/或你能夠更好地執行它們時，才能實現正面的差異。

第二層次思維

2009年，當哥倫比亞商學院出版社考慮是否出版我的書《投資最重要的事》（The Most Important Thing）時，他們要求先看一個示例章節。像往常一樣，我坐下來寫下了一個我以前沒有寫過或命名的概念。該介紹後來成為這本書第一章，討論了這本書最重要的主題之一：第二層次思維，而這正是人們最常問我的關於該書中的概念。

第二層次思維的理念建立在我的備忘錄《敢於成就偉大》（Dare to Be Great）中所寫的內容之上。首先，我重申了我的觀點，即投資的成功在於比別人做得更好。所有主動型投資者（以及希望以此謀生的管理人）都是為了追求卓越的回報。

但這種普遍性也使得跑贏市場成為一項艱鉅的任務。數百萬人都在為每一塊錢的投資收益而展開競爭。誰會成為贏家呢？是那些領先一步的人。在某些競爭中，走在前列意味著接受更多的教育、在健身房中揮灑更多的汗水或花更多時間在圖書館學習研究、攝取更好的營養、流更多的汗水、擁有更大的耐力或更好的設備。但在投資中，這些方面並不那麼重要，而主要需要更敏銳的思維……也就是我所說的第二層次思維。

第二層次思維背後的基本理念可簡單總結為：為了跑贏市場，你的思維必須與眾不同且更為高明。

記住，你的投資目標不是獲得平均水平的回報，而是獲得卓越的回報。因此，你的思維必須比別人更出色，即思考更縝密、水平更高。其他投資者也許都很聰明、信息靈通並且善於運用數據運算，因此你必須找出一種與眾不同的優勢。你必須想他們所未想，見他們所未見，或者俱備他們所不具備的洞察力。你的反應與行為必須與眾不同。簡言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確……其中的含義是，你的思維方式必須非同一般。

接下來，我想區分一下第二層次思維者和第一層次思維者的不同之處：

第一層次思維是單純而淺顯的，幾乎人人都能做到（並不能幫你爭取到絕對優勢）。第一層次思維者所需要的只是一種對未來的看法，譬如"公司的前景是亮麗的，意味著股票會上漲"。

第二層次思維更加深邃、複雜且迂迴。第二層次思維者要考慮許多方面：

• 未來可能出現的結果會在什麼範圍之內？
• 我認為會出現怎樣的結果？
• 我猜中的概率有多大？
• 市場的共識是什麼？
• 我的預期與市場的共識有多大差異？
• 資產的當前價格與市場對未來價格普遍的看法，以及我的看法之間切合程度如何？
• 價格中反映的共識心理是過於樂觀還是過於悲觀？
• 如果市場共識是正確的，資產價格將會發生怎樣的變化？如果我是正確的，價格又會如何？

第一層次思維者與第二層次思維者之間顯然存在巨大的工作量差距，相對於能做到前者的人數，能做到後者的人數微乎其微。

第一層次思維者尋找簡單的公式和簡單的答案。第二層次思維者知道投資的成功需要避開的正好是“簡單”本身。

談到困難，我想起了疫情期間我與兒子Andrew的討論中產生的一個重要想法（在2021年1月發布的備忘錄《關於價值》（Something of Value）中有介紹）。對於該備忘錄中提及的有關近幾十年來大多數市場有效性的討論，Andrew提出了一個絕妙的觀點："目前現成的定量信息不能成為卓越投資表現的來源。"畢竟，每個人都可以獲得此類信息——關於美國公開市場證券的信息，這是美國證監會公平披露條例的主要目的——如今所有投資者都應該知道如何利用數據並進行篩選。

那麼，一心想跑贏大盤的投資者如何才能實現自己的目標呢？正如Andrew和我在《關於價值》（Something of Value）的播客中所說的，他們必須超越現成的定量信息。相反，若想獲得卓越的投資表現，他們必須能夠：

• 更好地理解已發布數據的意義，
• 更好地評估公司的定性表現，和／或
• 更好地預測未來。

顯然，這些事情都不能確切地確定，不能憑經驗衡量，也不能使用萬無一失的公式進行計算。與當今的定量信息不同，沒有任何來源可以讓你輕鬆獲得答案。它們都可歸結為判斷力或洞察力。具有更好判斷力的第二層次思維者可能會獲得更高的回報，而那些缺乏洞察力的人可能業績欠佳。

這一切都讓我想起查理·芒格（Charlie Munger）在《投資最重要的事》（The Most Important Thing）一書出版時告訴我的一句話："投資本來就不是一件容易的事。任何人認為投資乃易事都是愚蠢的想法。"任何認為有一種投資公式可以保證成功（並且他們可以擁有）的人顯然不了解投資過程的複雜性、動態性和競爭性。卓越投資的獎勵可能是一大筆收益。在競爭激烈的投資環境下，想要實現超額回報確實並不容易。

逆勢思維

投資界有一個和與眾不同密切相關的概念：逆勢投資。"投資群體"指推動證券價格上漲或下降的大眾（或機構）。正是他們的行為將資產價格推向牛市高點，有時甚至出現泡沫，而在另一個方向上，則是熊市和偶爾的市場崩盤。在這些總是伴隨著過度行為的極端情況下，必須逆勢而行。

加入上述波動會導致人們在高價時持有或購買資產，而在低價時出售或不購買資產。出於這個原因，與群體分道揚鑣並以一種與大多數其他人的行為相反的方式行事可能很重要。

《投資最重要的事》（The Most Important Thing）有一章專門講逆勢投資。以下是我闡述邏輯的方式：

• 市場劇烈波動，從看漲到看跌，資產價格從被高估到被低估。
• 市場的波動由"人群"、"群體"和"大多數人"的行為所驅動。牛市的出現是因為想買的人比想賣的人多，或者買家的積極性高於賣家。隨著人們從賣家轉變為買家，以及買家變得更加積極而賣家變得不積極，市場就會上漲。（如果買家不占主導地位，市場就不會上漲。）
• 市場極端情況代表拐點。這些拐點發生在看漲或看跌達到最大值時。形像地說，當最後一個想成為買家的人成為買家時，市場就會見頂。由於在市場見頂時所有買家都已經加入看漲隊伍，因此無法再進一步推高看漲情緒，而此時市場已達到最高水平。買入或繼續持有資產是危險的。
• 由於市場中已沒有更多的人看漲，因此市場停止上漲。如果第二天一個人從買方轉為賣方，市場就會開始下降。
• 因此，極端情況由"大多數人"驅動，但大多數人都錯了。
• 因此，投資成功的關鍵在於反其道而行之：要與眾不同。能認識到其他人是正在犯錯的人，將可從逆勢投資中獲得巨大的利益。

總而言之，如果極端的高點和低點是過度的，並且是大多數投資者一致的錯誤行為的結果，那麼成為逆勢投資者將至關重要。

耶魯大學前首席投資官大衛·斯文森（David Swensen）在其2000年出版的著作《機構投資的創新之路》（Pioneering Portfolio Management）中，解釋了為什麼投資機構容易遵循當前的市場共識，以及為什麼他們應該擁抱逆勢投資。（有關斯文森投資方法的更多信息，請參閱下面的"經典案例"。）他還強調在機構投資中建立能成功運用逆勢投資的基礎設施的重要性：

除非機構在困難時期維持逆勢頭寸，否則由此產生的損害會給機構帶來嚴重的財務和聲譽成本。

以無系統化研究、市場共識為導向的投資持倉在競爭激烈的投資管理領域中幾乎不可能產生卓越投資業績。

儘管克服隨波逐流的趨勢是必要的，但事實證明這不足以保証投資成功……即使選擇不同道路的勇氣會增加成功的機會，但投資者也可能會面臨失敗，除非有一套深思熟慮的投資原則支撐著這份勇氣。

在我結束討論逆勢投資這個主題之前，我想澄清一些其他的事情。第一層次思維者——假設他們對逆勢投資的概念感興趣——可能認為逆勢投資只意味著做與大多數人相反的事情，即在市場上漲時賣出，在市場下跌時買入。但這種過於簡單化的逆勢投資定義不太可能對投資者有太大幫助。相反，我們必須用第二層次思維對逆勢投資本身進行理解。

在《投資最重要的事》（The Most Important Thing）的註釋版中，四位專業投資者和學者對我所寫的內容進行了評論。我的好朋友喬爾·格林布拉特（Joel Greenblatt）是一位傑出的股票投資者，就下意識的逆勢投資給出了非常恰當的評論：

"……僅僅因為沒有其他人會跳到一輛在高速公路上疾馳而過的麥克卡車前面，並不意味著你就應該不假思索地反其道而行之（而送命）。"換言之，廣大投資者並非一直都是錯的，或者錯誤的程度如此之大，以至於做與他們所做的相反的事情總是正確的。相反，要成為有效的逆勢投資者，你必須弄清楚：

• 群體在做什麼；
• 為什麼他們這樣做；
• 他們的做法有什麼問題嗎，如果有的話；以及
• 你應該怎麼做。

就像第四頁的要點中列出的第二層次思維過程一樣，聰明的逆勢投資深刻而復雜，比不假思索地與人群保持相反方向要深刻得多，也複雜得多。然而，在最好的機會——即在最極端市場環境下——做出的優秀投資決策總是包含逆向思維的元素。

決定承擔犯錯的風險

我覺得值得寫的主題只有這麼多，而且我永遠不會通曉關於這些主題的所有知識，因此我不時重訪一些主題並為我以前寫過的內容作補充。因此，繼2006年的《敢於成就偉大》（Dare to Be Great）之後，我在2014年寫了一份備忘錄，創造性地命名為《敢於成就偉大-續》（Dare to Be Great II）。首先，我重申了對與眾不同重要性的堅持：

如果你的投資組合和別人沒有區別，那麼你的表現可能好，也可能壞，但你絕不會脫穎而出。如果你想要出類拔萃的亮麗業績，就必須與眾不同……

隨後，我討論了和與眾不同相關的挑戰：

大多數成功的投資一開始都令人不安。讓大多數人感覺良好的投資——即那些基本假設被廣為接受、近期表現利好、前景光明的投資——不可能以較低的價格獲得。相反，價格低廉的投資通常近期表現不佳，充斥著爭議、悲觀的論調。

但是，最重要的或許是，我從這個想法更進一步，從敢於另闢蹊徑更進一步討論它的自然推論：敢於犯錯。大多數投資書籍都是關於如何保持正確，而不是出錯的可能性。然而，潛在的主動型投資者必須明白，每一次為獲得成功的嘗試都必然伴隨著失敗的可能性。正如我在第三頁開頭所描述的，這兩者是絕對不可分割的。

即便在效率為中等水平的市場中，如果你偏離共識的行為被證明是錯誤的，那麼你為追求高於平均回報所做的一切都有可能導致比平均回報更糟糕的表現。增持與減持、集中投資與分散投資、持有與賣出、對沖與不對沖——這些都是雙刃劍。當你做出正確的選擇時，你會獲得收益，而當你做錯的時候，你就會虧損。

我最喜歡的其中一句話來自拉斯維加斯賭場的一位賭區主管："賭得越多，贏的時候就贏得越多。"絕對無可爭議。但這位賭區主管的言下之意是："賭得越多，輸的時候就輸得越多。"顯然，這兩個觀點是相輔相成的。

我偶爾向機構客戶做演示時，會使用幻燈片的動畫效果以圖形方式描繪這種情況的本質：

• 一個氣泡落下，上面寫著"試著做對"。這是主動投資的意義所在。但隨後氣泡中又出現了幾句話："承擔犯錯的風險。"結論是，如果不做後者，你根本就無法實現前者。它們密不可分。
• 然後另一個氣泡落下，寫著"不會輸"。投資有不會輸的策略。如果你購買國債，你不會有負回報。如果你投資於指數基金，則不會跑輸指數。但隨後在第二個氣泡中又出現了三個字："不會贏。"使用不會輸策略的人必然放棄"成為贏家"的可能性。國債投資者的收益不會超過最低收益率。指數基金投資者不會跑贏大盤。
• 這讓我想到了我從尚缺乏一些投資經驗的客戶那裡收到的任務："僅採用每個氣泡中的第一組詞：請通過投資於不會輸策略跑贏市場。"但這種組合碰巧是不存在的。

上述情況表明，主動投資的成本超出了佣金和管理費的範疇：表現不佳的風險增加。因此，每個投資者都必須有意識地決定好選擇哪條路。冒著落後於平均回報的風險以追求卓越的回報，或者擁抱市場共識而確保獲得平均業績。應該清楚的是，如果你不願意承擔低於平均業績水平的風險，你就不能指望獲得超額回報。

這讓我想到了我最喜歡的幸運餅乾，四五十年前我在吃甜點時拿到的。裡面的話很簡單：謹慎的人很少犯錯，也寫不出偉大的詩篇。在我大學的日本研究課程中，我學到了心印（koan）這一概念，牛津多語種詞典（Oxford Languages）將其定義為"一則自相矛盾的寓言或謎語，在禪宗佛教中用來代表雖然邏輯推理不足但可以帶來啟發的事物。"我的幸運贈言就是這種情況，因為它提出了自相矛盾的問題，卻能夠帶來啟發。

但是這份"幸運"究竟是什麼意思呢？是你應該謹慎，因為謹慎的人很少犯錯？或者你不應該謹慎，因為謹慎的人很少能成就偉大的事業？

這份"幸運"可以雙向解讀，兩個結論似乎都是合理的。因此，關鍵問題是，"哪種含義適合你？"作為投資者，你更想避免錯誤，還是更想要取得卓越的表現？哪條路徑更有可能帶來你所認為的成功，哪條對你來說更可行？你可以選擇任何一條路，但顯然不能同時走兩條路。

因此，投資者必須回答一個算是非常基本的問題：你是否會（一）為高於平均水平的業績而努力，這需要成本，但遠不能確保一定實現目標，並且有風險使表現低於平均，或者（二）接受平均的業績表現——這可以幫助你降低成本，但也意味著當贏家報告令人垂涎的成功業績時，你將只有羨慕的份。以下是我在《敢於成就偉大-續》（Dare to Be Great II）一文中所寫的：

在多元化、規避風險及確保投資表現不低於平均水平這些方面，投資者應該集中多大的注意力？而為了取得更佳表現，在這些方面又可以做出多大的讓步？

以下我列出了一些考慮因素： 

不墨守成規是取得卓越投資表現的唯一途徑，但並非適合每一個人。除了高超的技能外，成功的投資還需要堅持住在當下看來錯誤的決定，並經受住錯誤的考驗。因此，每個人都必須評估他的性格是否可以做到這些事情，以及他所處的環境——即雇主、客戶和其他人的意見——是否允許他這樣做……正如總是發生的那樣，在一些困難時期的早期階段他可能看上去做錯了。

魚和熊掌無法兼得。就像在投資的許多方面一樣，沒有絕對的對錯之分，只有對你而言的對與錯。

經典案例

前面提到的大衛·斯文森從1985年開始管理耶魯大學的捐贈基金，直到2021年去世，這是一段不尋常的36年任期。他是一位真正的先驅，創立了後來被稱為"耶魯模式"或"捐贈基金模式"的投資方式。他大幅減持了耶魯大學的公共股票和債券持倉規模，並大量投資於對沖基金、風險投資和私募股權等創新的、低流動性策略，而在當時幾乎沒有其他機構這麼做。他以獨到的眼光挖掘了這些領域的管理人，他們後來創造了卓越的業績，其中一些人獲得了投資聲譽。

耶魯大學的投資回報也因此遠超過幾乎所有其他捐贈基金。此外，斯文森還向捐贈基金領域輸送了一批弟子，他們為其他機構創造了令人羨慕的業績。尤其是從2003-04年前後開始，很多捐贈基金效仿耶魯大學的方法，此前這些機構因科技／互聯網泡沫破滅而受到重創。但很少有基金能複制耶魯的成功。這些基金做了同樣的事情，但起步不夠早或執行得不夠好。

綜上所述，我認為斯文森敢於另闢蹊徑，做與眾不同的事。他做了別人沒有做過的事。早在大多數其他人開始之前，他就已經做了這些事情。他做到了其他人無法企及的高度。他以非凡的技巧做到了這一點。堪稱卓越業績的出色範例。

在《機構投資的創新之路》（Pioneering Portfolio Management）中，斯文森介紹了投資的核心挑戰——尤其是機構投資。這是我讀過的最好的段落之一，其中包括一兩個詞的短語（我為了強調而加粗），對我來說讀起來純粹就像投資之詩。我引用了無數次：

……主動型投資策略要求機構採取非機構化的行為，創造了一個很少有人能解開的悖論。建立並維持非常規的投資組合，需要接受令人不安的獨特投資組合，這些投資組合在常規投資人士看來可能極其不明智。

與許多出色的引述一樣，斯文森的這句話僅用幾個詞就表達了很多。我們來解析一下它的含義：

獨特性——當所有投資者都喜歡某樣東西時，他們的購買行為可能會使其定價過高。當他們討厭它時，他們的賣出行為可能會使定價過於便宜。因此，最好購買大多數人討厭的東西並出售大多數人喜歡的東西。根據定義，這種行為是極其獨特的（即"古怪"、"怪異"或"異常"）。

令人不安——大部分投資者持有當前組合是出於一些他們認為所令人信服的原因。我們目睹了他們所做事情的一致走向，然後又受到相同新聞的影響。然而，我們意識到，如果想要超過平均回報，我們對那些消息和觀點的反應——以及我們的行為——在許多情況下應該與其他人不同。不管是什麼原因，如果數以百萬計的投資者都在投資A項目，則投資B項目可能會很令人不安。

如果我們真的讓自己去投資B項目，我們的行為不太可能馬上被證明是正確的。因為估值過高而賣出一個市場寵兒之後，其價格可能不會在第二天馬上開始下跌。大多數時候，你賣出的熱門資產會持續上漲一段時間，有時還會持續上漲相當長一段時間。

正如約翰·凱恩斯（John Maynard Keyne）所說，"市場保持非理性的時間可能比你保持償付能力的時間長。"又正如那句古老的格言所說，"太超前於時代與錯誤無異。"這兩個說法與凱恩斯的另一句名言密切相關："世俗的智慧告訴我們，為了名聲，循規蹈矩地失敗比以非常規的方式取得成功要好。"脫離主流可能會令人尷尬和痛苦。

來自機構的非機構化行為——我們都知道斯文森所說的"機構化"這個詞是什麼意思：官僚主義、墨守成規、保守、傳統、規避風險和共識主宰；簡而言之，不太可能是特立獨行。在這種情況下，與特立獨行且判斷正確的潛在利益相比，特立獨行但犯錯的成本可能被視為非常不可接受。對於相關人員而言，放棄有利可圖的投資（無為型錯誤）所帶來的風險遠低於作出可能導致損失的投資（有為型錯誤）。因此，行為"機構化"的投資實體就其性質而言，極不可能參與獨特的行為。

在耶魯工作的早期，斯文森選擇了：

• 最小化公開市場股票的持倉； 
• 大幅增持屬於"另類投資"的策略（儘管他在該定義出現之前就開始這麼做）； 
• 這麼做，意味著將耶魯大學捐贈基金的很大一部分資金配置到交易市場有限的低流動性投資；以及 
• 選聘沒有較長歷史業績而他認為具備投資敏銳度的管理人。

用他的話來說，這些行為可能"在傳統智慧的觀念顯得非常輕率"。斯文森的行為當然是獨特的和不機構化的，但他明白，要想表現出色，唯一的辦法就是冒犯錯的風險，他接受了這種風險並取得了優異的業績。

一種不追隨主流的方法

最後，我想介紹一下最近發生的一件事。6月中旬，緊隨在洛杉磯會議之後，我們在倫敦舉行了橡樹兩年一度的投資人大會。我在兩次會議上負責的主題都是市場環境。

我在準備倫敦會議的主題時遇到了一個進退兩難的情況，因為這兩個會議之間發生了很大的變化：5月19日，標準普爾500指數約為3,900點，但到6月21日，已跌至大約3,750點，在大約一個月內下跌了近4%。我面對的問題是：我是否應該更新我的有些數據較舊的演講材料，還是重複使用洛杉磯會議的材料向兩個聽眾群傳達一致的信息？

我決定以洛杉磯的材料為起點，討論在這段時間內發生了多大的變化。我在倫敦演講的關鍵部分包括了對當時熱點問題的意識流式討論。我告訴與會者，我密切關注人們在任何時間最常問的問題，因為這些問題告訴我人們在想什麼。最近我被問到的問題絕大多數圍繞著：

• 通脹前景，
• 美聯儲將在多大程度上提高利率以控制通脹，以及
• 這樣做是否會導致經濟軟著陸或衰退（如果是後者，會有多糟糕）。

會後，我對我的發言並不太滿意，所以在午餐時重新思考了一下。下午會議繼續時，我又上台補充了兩分鐘的講話。以下是我所說的：

所有圍繞通脹、利率和衰退的討論都屬於同一個標題：短期。但是：

• 我們對短期的未來知之甚少（或者，我應該說，我們不能更可靠地知道比市場共識更多的信息）。
• 如果我們對短期有任何觀點，那麼我們不能（或不應該）對它有太大的信心。
• 如果我們得出了一個結論，我們也做不了什麼——大多數投資者不能也不會根據這些觀點對他們的投資組合進行大幅調整。
• 我們真的不應該關心短期——畢竟，我們是投資者，而不是交易員。 

我認為這最後一點是最重要的。問題是你是否同意。

例如，當被問及經濟是否正走向衰退時，我通常的回答是，只要不是正處於衰退中，經濟就是在走向衰退的路上。問題是什麼時候。我相信週期一直存在，這意味著未來總是會出現衰退和復蘇。未來經濟衰退的事實是否意味著我們應該減少投資或改變我們的投資組合配置？我認為並非如此。自1920年以來，已經發生了17次經濟衰退以及一次大蕭條、一場世界大戰和幾場較小規模的戰爭、多次對全球性災難的擔憂，以及現在的新冠疫情。

然而，正如我在1月份的備忘錄《清倉離場》（Selling Out）中提到的，標準普爾500指數自那以來的一個多世紀中平均每年的回報率約為10.5%。投資者是否能通過進出市場來避開這些問題點以改善他們的業績……或者這樣做反而會拖累表現？自從我在那份備忘錄中引用比爾·米勒（Bill Miller）的話後，我就對他的表述印象深刻，即“時間，而不是時機”是實現真正財富積累的關鍵。因此，如果大多數投資者想要享受長期復利的好處，最好忽略短期影響因素。

橡樹投資理念的六大原則中有兩條是：（一）宏觀預測並非投資的關鍵所在；（二）不預測市場時機。我告訴倫敦會場的聽眾，我們的主要目標是進行債務投資或發放會被償付的貸款，並投資於業績及盈利能力良好的企業權益。這些都與短期無關。

有時，在認為有必要的情況下，我們的確會改變進取性和防禦性之間的平衡，主要是通過改變我們封閉式基金的規模、投資的節奏以及我們可接受的風險水平。但我們做這些事情是基於當時的市場狀況，而不是對未來事件的預期。

橡樹的每個人都對上面提到的短期現像有自己的看法。我們只是不著重押注它們的對錯。最近在倫敦與客戶會面期間，布魯斯·卡什（Bruce Karsh）和我花了很多時間討論這些短期擔憂的意義。以下是他後來發給我的評論：

……事情會和預期一樣糟糕或更糟或更好嗎？不可知……同樣不可知的是有多少已被市場價格所反映，即市場真正的預期是什麼。有人會認為經濟衰退已經被市場價格所反映，但許多分析師表示情況並非如此。這很難說……！

布魯斯的評論突出了關注短期的另一個弱點。即使我們認為我們了解通脹、衰退和利率等方面的情況，也絕對沒有辦法知道市場價格與這些預期之間的關係。這比大多數人意識到的要重要得多。如果你對當前的問題有自己的看法，或者你聽到了你尊敬的權威人士的意見，看看任何一種資產，然後問問自己，考慮到前景，它的價格是高了、便宜還是公平的。這才是在考慮定價合理的投資時最重要的事。

即將發生負面事件的可能性——甚至是事實——本身並不是降低風險偏好的理由；投資者只有在事件將要發生且未適當反映在資產價格中時才應這樣做。但是，正如布魯斯所說，通常沒有辦法知道。

在我職業生涯之初，我們考慮投資一隻股票五六年；持有不到一年的情形被認為是短期交易。從那時起，我目睹的最大變化之一就是投資期限以驚人的速度縮短。基金經理實時知道他們的回報，很多客戶關注他們的管理人在最近一個季度的表現。

沒有任何策略——也沒有任何卓越的水平——可以使每個季度或每年的業績都取得成功。隨著環境的變化以及它們的受歡迎程度的起伏，策略的有效程度也會起伏。實際上，那些嚴格遵守某些策略中特定投資方式的、高度自律的管理人往往可能創造最差的表現。無論策略是否恰當，投資決策質量如何，每個投資組合和每個管理人都會經歷有好有壞的季度和年份，這並不會產生持久影響，更不能充分代表管理人的能力。這種糟糕的表現通常是由於不可預見和不可預知的發展趨勢所造成的。

因此，某人或某事在一段時間內表現不佳代表什麼？任何人都不應該根據短期結果解聘管理人或改變策略。與其從表現不佳的公司取走資金，客戶應該考慮本著逆勢而為的精神增加他們的配置（但很少有人這樣做）。我覺得這非常簡單：如果你在公交車站等的時間足夠長，你肯定能趕上公交車，但如果你從一個公交車站跑到另一個公交車站，你可能永遠也趕不上車。

我相信大多數投資者都有需要判斷的時候。一個季度或一年的表現大多數毫無意義，而最壞的後果則是有害的干擾。但大多數投資委員會仍在每次會議的第一個小時討論最近一個季度和年初至今的回報。如果其他人都專注於無關緊要的事情而忽視重要的事情，那麼投資者可以通過排除短期擔憂並保持對長期資本配置的高度專注，不追隨主流以實現獲利。

《機構投資的創新之路》（Pioneering Portfolio Management）的最後一句話很好地總結了機構可以如何追求它們夢寐以求的卓越業績。（其概念也與個人相關）：

適當的投資程序對投資成功有重大貢獻，使投資者能夠尋求有利可圖的長期逆勢投資持倉。通過減少短期業績壓力，不再受此限制的基金經理可以自由地創建投資組合，以利用短期投機者所創造的機會。通過鼓勵管理人進行可能令人尷尬的不受歡迎的投資，受託人增加了投資成功的可能性。

橡樹對於宏觀預測（尤其是短期）的相對不關心程度，可能屬於極端少數。大多數投資者對短期現象的預期反響強烈，但我想知道他們是否真的就此擔憂採取了行動，以及其是否有幫助。

許多投資者——尤其是養老基金、捐贈基金、保險公司和主權財富基金等機構，它們都相對不存在突然撤資的風險——擁有能夠專注於長期的優勢……如果他們會加以利用的話。因此，我對各位的建議是不去追隨主流的觀點，因為主流觀點對於短期的關注意義不大，反而我們建議與我們一起關注更為重要的事情。

本文作者：霍華德·馬克斯，本文來源：橡樹資本Oaktree Capital ，原文標題：《2022年7月：敢於另闢蹊徑》