霍華德·馬克斯最新備忘錄：認知的錯覺 20220914
https://wallstreetcn.com/articles/3669962
自1993年2月開始寫第一篇備忘錄，《預測的價值，雨源自何處》（The Value of Projections, or Where'd All This Rain Come From）開始，我一直在表達我將"預測"置之度外。
自那之後的多年裡，我詳細地解釋了為何我對預測不感興趣——以下章節中一些我非常喜歡的引述也呼應了我對預測之不屑一顧——但我從來沒有再專門寫一篇備忘錄來解釋過為何作出有益的宏觀預測如此之難。因此就有了這篇備忘錄。
引入深思的事情
世界上有兩類預言家：一類對未來並無所知，而另一類不知道自己並無所知。
——約翰·肯尼斯·加爾布雷思
最後潤色備忘錄《敢於另闢蹊徑》（I Beg to Differ）後不久，我與一些經驗豐富的投資者以及投資圈外的人士一同出席了一次午餐會。這並非一項社交活動，而是為在場的人提供了就投資環境交流彼此觀點的機會。
期間，主持人提出了一系列問題：您預期通脹會如何發展？會不會出現經濟衰退，如果會，情況有多嚴重？俄烏衝突將以何種方式結束？2022年和2024年美國大選可能會產生什麼影響？對此，我聽到了各種各樣的觀點。
長期追踪我備忘錄的讀者應該可以想像到我當時的想法："這個房間裡沒有人是外交事務或政治方面的專家。在場沒有人對這些話題有特別深入的見解，當然也不會比閱讀今天早上新聞的普通人知道得更多。"所傳達的思想，即使是針對經濟問題，似乎也沒有比其他人更具說服力，而且我絕對相信，沒有人能夠改善投資結果。這就是關鍵。
正是那次午餐會讓我開始考慮寫另一篇關於宏觀展望無益的備忘錄。不久之後，我發現一些額外的素材——一本書、一篇來自彭博觀點（Bloomberg Opinion） 的文章和一篇報紙上的文章——這些素材都支持我的論點（也可能是我的"證實偏差"——即人們傾向於接受和相信能夠證明自己先前已有觀點的信息和論據）。那次午餐會和這些素材共同啟發了這份備忘錄的主題：預測鮮有益處的諸多原因。
為了獲得有用的東西——無論是在製造業、學術界，甚至是藝術領域——必須有一個可靠的過程，能夠將所需的輸入轉換為期望的輸出。簡言之，問題在於，我認為沒有一個過程能夠始終如一地將大量與經濟和金融市場相關的變量（輸入）轉化為有用的宏觀預測（輸出）。
模型
認知最大的敵人並非無知，而是對認知的錯覺。
——丹尼爾·布爾斯廷
大約在我任職於第一花旗銀行（First National City Bank）的頭十年，有一個在當時很熱門但現在已經很久沒聽到過的詞：計量經濟學。具體是指在經濟數據中尋找關聯從而產生有效預測的一種做法。或者簡言之，計量經濟學研究如何建立經濟的數學模型。在上世紀70年代，計量經濟學者們炙手可熱，但我覺得他們現已風光不再。我認為這意味著他們的模型不起作用。
無論模型是複雜精密的還是潦草簡單的、基於數學的還是出於直覺的，預測者都別無選擇只能根據模型做出判斷。模型從定義而言是由假設組成的："如果A發生，那麼B就會發生。"換句話說，模型陳述了關係與響應。但要我們願意採納模型的輸出結果，就必須讓我們相信這個模型是可靠的。可當我想到要為經濟建模時，我的第一反應是這會多麼的複雜。
例如，美國大約有3.3億人口。除去特別年幼的和一些特別年老的，其餘的人都是經濟的參與者。因此，有數以億計的消費者，以及數以百萬計的工人、生產商和中間商（許多人滿足多個分類）。要預測經濟的發展路徑，就必須預測這些人的行為——就算不預測每位參與者，至少也要預測群體總量。
美國經濟的真實模擬必須處理數十億的互動或節點，包括與全球各地的供應商、客戶和其他市場參與者的互動。是否有可能做到這一點？例如，是否能預測消費者在下列情況下做出的行為：（一）如果他們獲得額外一美元的收入（"邊際消費傾向"是多少？）；（二）如果能源價格上漲，擠壓了家庭預算中的其他類別；（三）如果一種商品的價格相對於其他商品上漲（是否會產生"替代效應"？）；以及（四）如果地緣政治舞台被其他大洲的事件攪動？
顯然，這種複雜程度需要頻繁使用經簡化的假設。例如，如果可以假設在B並非更好或更便宜（或兩者兼而有之）的情況下，消費者不會購買B來代替A，那麼建模會更容易。如果假設生產X的成本不低於Y，那么生產者不會將X定價低於Y，這也會有所幫助。
但儘管B的價格更高（甚至正因如此），消費者仍被B的品牌效應所吸引，結果會怎樣？如果X是由願意用虧損幾年以獲取市場份額的企業家生產開發的，結果會如何？模型是否有可能預測消費者願意多花錢和企業家願意少賺錢（甚至虧損）的決定？
此外，模型必須預測經濟中每組參與者在各種環境中的行為。但變幻莫測的因素是多方面的。例如，消費者可能在某一時刻是一種行為方式，而在另一類似時刻則是不同的行為方式。考慮到所涉及的大量變量，兩個"相似"時刻似乎不可能以完全相同的方式發生，而我們也不太可能看到經濟參與者表現出相同的行為。
除此之外，參與者的行為將受到他們的心理（或者我應該說他們的情緒？）的影響，而且他們的心理可能會受到定性的、非經濟發展的影響。這些如何建模？
一個經濟模型如何能全面到足以處理以前從未遇到過的情況，或者在現代（即在可比情況下）未曾出現過的情況？這是又一個例證，說明模型無法簡單複制像經濟這樣複雜的事物。
當然，其中一個典型例子就是新冠疫情。它導致全球大部分經濟體停擺，顛覆了消費者行為，並激發了政府大規模的發錢紓困政策。已有模型的哪個方面能夠預測疫情影響？是的，世界曾在1918年經歷過一場疫情，但情況截然不同（當時沒有iPhone、Zoom通話等等），以至於那個時期的經濟事態與2020年幾乎沒有任何可比性。
除了複雜程度和難以捕捉的心理波動和動態過程等因素外，還要考慮到試圖對不能預期保持不變的事物進行預測本身就具有局限性。在開始撰寫本備忘錄後不久，我收到了Morgan Housel一貫精彩的周刊。其中一篇文章描述了很多與我們的經濟和投資相關的其他領域的觀察結果。
以下兩個是從統計學領域借用的，我認為它們與經濟模型和預測的討論有關（"世界運作的小方法（Little Ways the World Works ）"，Morgan Housel，Collaborative Fund，2022年7月20日）：
平穩性：這是一種假設，基於影響系統的主要因素不會隨時間推移而變化，該假設認為歷史可以作為未來統計的指導。如果想知道要建造多高的堤壩，就查看過去100年的洪水數據，並假設未來100年也會相同。
平穩性是一個奇妙的、基於科學的概念，且在它失效之前一直有效。它是經濟和政治中重要事件的主要驅動力。[但在我們的世界中，]"以前從未發生過的事情一直在發生，"斯坦福大學教授Scott Sagan說。
克倫威爾法則：永遠不要說某事不會發生。……即使某件事僅有十億分之一的可能性成真，而你在一生中會與數十億件事物互動，因此你幾乎肯定會經歷一些令人震驚的意外事件，並應該始終對不可思議的事情成為現實的可能性持開放態度。
平穩性在物理科學領域可能是合理的假設。例如，因萬有引力定律，在既定的大氣條件下，物體總是能以相同的加速度下降。結果總是這樣，而且將永遠這樣。但在我們的領域裡，很少有過程是平穩的，特別是考慮到心理、情感和人類行為，並且它們會隨著時間的推移而變化。
以失業率和通脹之間的關係為例。在過去約60年裡，經濟學家依賴菲利普斯曲線，該曲線認為工資通脹將隨著失業率的下降而上升，因為當未就業的工人減少時，員工獲得議價能力，並可成功地通過談判獲得更高的工資。幾十年來，人們還認為5.5%的失業率表明"充分就業"。
但失业率在2015年3月降至5.5%以下（并在2019年9月达到3.5%的50年以来低位），但直到2021年通胀（工资或其他方面）都没有显著上升。菲利普斯曲线描述的重要关系应用在了几十年来建立的各种经济模型中，但它在过去十年的大部分时间里似乎并不适用。
克倫威爾法則也同樣重要。與物理科學不同，在市場和經濟領域裡，很少有絕對必鬚髮生或絕對不能發生的事情。因此，在《週期》 （Mastering the Market Cycle） 一書中，我列出了投資者應該從詞彙表中清除的七個術語："從不"、"總是"、"永遠"、"不能"、"不會"、"將" 和"必須"。但如果這些詞真的必須被摒棄，那麼也必須摒棄能建立可靠地預測宏觀未來的模型的想法。換言之，在我們的領域裡，幾乎沒有什麼是不可變的。
行為的不可預測性是我最喜歡的話題。著名物理學家理查德·費曼（Richard Feynman） 曾經說過："想像一下，如果電子有感覺，物理學將會多難。"物理規則是可靠的，正是因為電子總是做它們應該做的事情。它們永遠不會忘記履行自己的職責。它們從不反抗。它們從不罷工。它們從不創新。它們從不以相反的方式行事。
但這些都不適用於經濟中的參與者，正是因為不適用才導致參與者的行為是不可預測的。如果參與者的行為是不可預測的，那麼如何對經濟的運行進行建模?
我們在談論未來，沒有任何一種方法可在不需要做出假設的情況下預測未來。有關經濟環境假設的小錯誤和參與者行為的細微變化都可能造成嚴重問題。正如數學與氣象學家愛德華·洛倫茨（Edward Lorenz） 的名言："一隻巴西的蝴蝶扇動翅膀就可能在美國德克薩斯州引發龍捲風。"（歷史學家尼爾·弗格森（Niall Ferguson） 在下文討論的一篇文章中提到了這一點。）
綜上所述，我們能否認為經濟模型是可靠的？模型可否複製現實？它能否描述數以百萬計的參與者行為及他們之間的互動？試圖建模的過程是否可靠？這些過程可否簡化為數學？數學能否捕捉人及其行為的定性細微差別？模型能否預測消費者偏好的變化、企業行為的變化以及參與者對創新的反應？換言之，我們能否相信模型的輸出結果？
顯然，經濟關係並非一成不變，經濟也不受示意圖（模型試圖模擬的示意圖）所支配。因此，對我來說，底線是，在不違反假設的情況下，模型的輸出結果大部分時間指向正確方向。但它不可能總是準確的，尤其是在拐點等關鍵時刻……而這正是準確預測最有價值的時候。
輸入
無法忽略的一個事實是，你所有的知識都是關於過去的，你所有的決定都是關乎未來的。
——伊恩·威爾遜（Ian H.Wilson ）（通用電氣前高管）
在考慮了經濟不可思議的複雜性，以及需要做出經簡化的假設（這將降低任何經濟模型的準確性），現在讓我們來考慮一個模型所需的輸入——製造預測的原材料。預估的輸入是否有效？我們能否對它們有足夠深入的了解，從而得出有意義的預測？還是讓我們簡單地想起關於模型的終極真理："輸入垃圾，輸出的還是垃圾"？顯然，沒有任何預測的質量會比它所基於的輸入的質量更好。
以下是尼爾·弗格森7月17日在彭博觀點（Bloomberg Opinion） 撰寫的內容：
考慮一下當我們提出"通脹是否已見頂？"這個問題時真正想問的。我們在問的不僅僅是94,000種不同商品、製成品和服務的供需情況。我們還在關心美聯儲設定的未來利率路徑，撇開備受吹捧的"前瞻性指引"不談，其去向何方仍遠未明確。我們在問的是美元強勢還會持續多久，因為它目前正在壓低美國進口商品的價格。
但还有更多的问题有待解答。与此同时，以上问题也在间接地询问，俄乌冲突还会持续多久，因为自2月份以来，俄乌冲突造成的混乱已经显著加剧了能源和食品价格的通胀。我们是在问沙特阿拉伯等产油国是否会回应西方政府增加原油产量的请求......
我們可能還應該問問自己，最新的新冠病毒奧密克戎BA.5將對西方勞動力市場產生什麼影響。英國數據表明，BA.5的傳染性比其前身BA.2高35%，而BA.2的傳染性又比原始奧密克戎高20%以上。
如果要將所有這些變量添加到你的模型中，那我祝你好運。事實上，通脹的未來路徑，如同俄烏衝突的未來走向和新冠疫情的傳播路徑一樣，都無法確定。
我發現弗格森的文章與本備忘錄的主題非常相關，因此我在此處附上該文章的鏈接。該文章提出了很多重要的觀點，儘管我在某一方面不敢苟同。弗格森在上文提到，"事實上，通脹的未來路徑，如同俄烏衝突的未來走向和新冠疫情的傳播路徑一樣，都無法確定。"
我認為準確預測通脹比預測其他兩個問題"更不可能"實現（如果真可以預測的話），因為準確預測通脹需要對這兩個事件以及其他一千個影響因素的預判都是正確的。怎麼可能有人把所有這些事情都做對呢?
我在此粗略地介紹一下《預測的價值》中提及的預測過程：
我想，對於大多數基金管理人來說，該過程是這樣的："我預測經濟會做A。如果A發生，利率應該會呈現B。如果利率為B，股市應該呈現C。在此環境下，表現最好的板塊應該是D，而股票E應該上漲最多。"然後據此構建投資組合，以期在這種情況下實現最好的表現。
但無論如何，E的可能性有多大？請記住，E以A、B、C和D為條件。在預測領域中，三分之二的正確率將是了不得的成就。但如果五個預測中，每一個都有67%的可能性是正確的，則結果是，所有五個預測都是正確的並且股票將按預期表現的可能性為13%。
基於對A、B、C和D的假設來預測事件E，就是我所說的單情景預測。換言之，如果關於A、B、C或D的假設結果證明是錯誤的，則E的預測結果就不太可能實現。只有所有潛在的預測都是正確的，E才能得到如預測一致的結果，但這是極罕見的。如果不考慮（一）每個要素的其他可能結果，（二）其他場景出現的可能性，（三）讓其中一個假設成為現實的前提條件是什麼，以及（四）對E的影響是什麼，則任何人都無法進行明智的投資。
弗格森的文章提出了一個關於經濟建模的有趣問題：關於經濟參與者身處何種宏觀環境，我們應該作出什麼假設？這個問題恰好展示了一個死循環：為了預測經濟的整體表現，我們需要對消費者行為等方面做出假設。但要預測消費者行為，難道我們不需要對整體經濟環境做出假設嗎？
在我首份關於疫情的備忘錄《無人知曉（二）》（Nobody Knows II）（2020年3月）中，我提到在討論冠狀病毒時，哈佛流行病學家馬克·利普希奇（Marc Lipsitch） 曾說過：（一）事實；（二）類比其他病毒所得出的有根據的推論，以及（三）觀點或推測。這是我們處理不確定事件時的標準做法。在經濟或市場預測中，我們有大量的歷史和許多類似的過去事件可以推斷（但新冠疫情都沒有）。但即使這些東西被一個構造良好的預測模型用作輸入，它們仍不太可能預測未來。它們可能是有用的素材，也可能是垃圾。
為了說明這一點，人們經常問我過去所經歷的哪個週期與當前最相似。我的回答是，當前的發展與過去的一些週期有短暫的相似之處，但沒有絕對的相似之處。在每種情況下，差異都是巨大的，並且超過了相似之處。
即使我們可以找到一個相同的前一時期，我們應該在多大程度上依賴於這個單一樣本？我想答案是不多。投資者依賴歷史參考資料（以及他們據此提出的預測），因為他們擔心如果沒有這些參考資料，他們會盲目行事。但這並不意味著這些資料是可靠的。
不可預測的影響
預測創造了未來是可知的海市蜃樓。
——彼得·伯恩斯坦
如果不首先確定我們的世界是有序的還是隨機的，我們就無法考慮預測的合理性。簡言之，它是完全可預測的、完全不可預測的，還是介於兩者之間？對我來說，結論是介於兩者之間，但更傾向於無法預測，以至於大多數預測都無濟於事。既然我們的世界在某些時候是可以預測的，而在另一些時候是不可預測的，那麼如果我們不能區分什麼時候是可預測的，什麼時候是不可預測的，預測又有什麼用呢？
我從閱讀弗格森的文章中學到了一個新詞："確定性的（deterministic）"。牛津詞典將其定義為"由先前的事件或自然規律因果決定的"。當我們按照規則處理事情時，世界就簡單多了……就像費曼的電子一樣。但很明顯，經濟和市場不受自然規律支配——這要歸功於人類的參與——之前的事件可能是"鋪墊"或"傾向於重複"，但事件很少會以同樣的方式發生兩次。因此，我認為構成經濟和市場運行的過程不是確定性的，這意味著它們是不可預測的。
此外，輸入顯然是不可靠的。很多都是隨機的，例如天氣、地震、事故和死亡。其他的則涉及政治和地緣政治問題——一些我們已知，一些還沒有浮出水面。
在彭博觀點（Bloomberg Opinion） 的文章中，弗格森提到了英國作家GK切斯特頓（GKChesterton GK Chesterton）。這讓我想起了我在《重新再談風險》（Risk Revisited Again）（2015年6月）中引用的切斯特頓名言：
我們如今這世界真正的問題不是這個世界不理性，也並非這是個理性的世界。最常見的問題是：這個世界幾近理性，但卻不完全是。生活不是一個矛盾，但卻是邏輯學家的陷阱。它看起來比實際上要略微精準和有規律；其精準顯而易見，但其不精準的一面卻隱藏了起來；其野性也在潛伏以待。（粗體為筆者所加）
回到第一頁所介紹的午餐會，主持人的開場白大致如下："近年來，我們經歷了新冠疫情、取得驚人成功的美聯儲救市政策以及俄烏衝突等事件。這是一個非常富有挑戰性的環境，因為所有這些都突如其來。"
我想，對他來說，這意味著與會者應該讓自己擺脫對2020年-2022年預測不准確的困擾，繼續預測未來，並押注於自己的判斷。但我的反應完全不同："影響當前環境的事件有很多。而沒有人能夠預測其中任何一件，這一事實難道不足以讓在場的人相信他們應該放棄預測嗎?"
再舉一個例子，讓我們回想一下2016年的秋天。有兩件事幾乎每個人都深信不疑：（一）希拉里·克林頓將當選總統；（二）若出於某種原因唐納德·特朗普當選，市場將會崩潰。儘管如此，結果是特朗普贏了，市場飆升。
過去六年對經濟和市場影響深遠，我相信，當時任何對2016年大選持傳統觀點的預測都不會是正確的。這難道還不足以讓人們相信：（一）我們不知道未來會發生什麼，（二）我們無法了解市場將如何對所發生的事情做出反應？
預測能否帶來超額？
讓我們陷入困境的不是無知，而是看似正確的謬誤論斷。
——馬克·吐溫
正如我在最近的備忘錄《關於宏觀問題的思考》（Thinking About Macro） 中提到的，在1970年代，我們曾經將經濟學家描述為"從不入市的投資總監。"換言之，經濟學家做出眾多預測；實際情況會證明他們是對還是錯；然後他們繼續做新的預測；但他們並不對預測正確的頻率進行追踪（或者，他們並沒有發布統計數據）。
您能否想像不參考業績記錄就聘請一位基金經理（或換做您是一位基金經理，您能否想像在此情境下受到聘任）？但，經濟學家和策略師卻不會因為不發布統計數據而丟了工作，原因可能是總有客戶願意為他們的預測買單。
您是這些預測結果的消費者嗎？預測者和經濟學家是否是貴司的員工？或者您是否訂閱他們的出版物並邀請他們進行簡報，就像我以前的雇主一樣？如果是這樣，您是否知道每個人預測正確的頻率？您有沒有找到一種方法來嚴格確定這些預測當中，哪些是可以依賴的，哪些是要忽略的？是否有方法可以量化這些預測對您投資回報的貢獻？
我問出了這一連串的問題，因為我尚未看到或聽說過任何這方面的研究。令人難以想像的是，全球有關宏觀預測是否會帶來超額收益的信息十分匱乏，尤其是與需要這類信息的人數相比極不相稱。
儘管缺乏證明其價值的證據，但宏觀預測卻仍在繼續。許多預測者是股票基金管理團隊中的一員，或者在為這些團隊提供建議和預測。
我們可以肯定的一點是，由於主動管理的業績不佳，主動管理型股票基金幾十年來一直在失去市場份額，被指數型基金和其他被動投資型工具所取代，主動管理型基金現在在美國股票共同基金市場中所佔份額少於一半。宏觀預測在本質上對投資並無幫助，是否是其中的原因？
據我所知，有關這個問題，唯一可以找到量化信息的是所謂的宏觀對沖基金的表現。對沖基金研究組織（HFR） 發布了對沖基金加權綜合指數以及一些子策略指數。以下是對沖基金加權綜合指數、宏觀對沖子策略指數和標普500指數的長期表現。
上表中，根據HFR的數據，在研究期間，對沖基金的平均表現遠低於標準普爾500指數，而宏觀對沖子策略基金的平均表現更是差得多（尤其是在2012年至2017年期間）。鑑於投資者繼續將大約4.5萬億美元的資金委託給對沖基金管理人，這些基金必須提供回報以外的一些利益，但目前尚不清楚這會是什麼。對於宏觀對沖基金來說，似乎尤其如此。
為了證實我對於預測的看法，接下來我要舉一個很少見的有關自我評估的例子：7月24日《紐約時報》"週日觀點"專欄刊出一篇長達七頁的專題文章，題為"我錯了"。文章中，八位《紐約時報》"觀點"專欄作者公開了他們曾做過的錯誤預測以及給出的有失偏頗的建議。
這裡最相關的是保羅·克魯格曼（Paul Krugman） 所寫的一篇題為" 我看錯了通脹（I Was Wrong About Inflation）"的自白書。我把其中的一些內容摘錄並串連起來：
2021年初，經濟學家們就"美國救助計劃"的可能後果展開了激烈的辯論……我當時站在[支持不太擔憂通脹影響的一邊]。當然，事實證明，這是一個非常糟糕的決定……
……歷史無法讓我們預料到會有如此過熱的通脹。所以我的模型出了問題……一種可能的原因是歷史具有誤導性……此外，為適應疫情及其後果而產生的擾動可能仍在發揮很大角色。當然，俄烏衝突以及中國各大城市的疫情防控措施無疑將這種干擾程度推升至一個全新層面……
無論如何，整件事都成了一場謙遜的教訓。令人難以置信的是，在2008年金融危機之後，標準經濟模型一直運作得相當好，我當時認為在2021年運用同樣的模型沒有問題。現在回想起來，我當時就該意識到在新冠疫情后所呈現的新世界趨勢中，這種推斷本身就存在風險。（粗體為筆者所加）
我很欽佩克魯格曼能表現出如此驚人的坦率（雖然我不得不說，我並不記得在2009年到2010年間有很多市場預測樂觀到足以描繪隨後十年實際情況的程度）。克魯格曼對他的錯誤的解釋就其本身而言是很好的，但我並未看到他提及在未來放棄建模、推斷或預測。
這種謙遜甚至可能滲透到世界上最大經濟預測機構之一的美聯儲，那裡有400多名經濟學博士。以下是經濟學家加里·席林（Gary Shilling） 於8月22日在"彭博觀點（Bloomberg Opinion）"中所寫的：
美聯儲的前瞻性指引成了一場災難，導致其本身的公信力面臨挑戰。主席杰羅姆·鮑威爾（Jerome Powell） 似乎也持相同看法，外界應該停止揣測美聯儲在未來不同時間節點有關利率、經濟增長和通脹的看法……
前瞻性指引的根本問題在於其依賴於數據，而數據本身來自美聯儲以往那些糟糕的預測記錄。美聯儲一直對2007年-2009年大衰退後的經濟復甦過於樂觀。2014年9月，政策制定者預測2015年實際GDP增長率為3.40%，但到2015年9月卻被迫不斷將預期值下調至2.10%。
聯邦基金利率不是市場決定的利率，而是由美聯儲設定並管控的，並且無人挑戰美聯儲的權威。此外，聯邦公開市場委員會（FOMC） 成員在預測他們自身將會採取何種行動方面也是出了名的糟糕…… 2015年，他們對2016年聯邦基金利率的平均預測為0.90%，2019年為3.30%。實際數字分別為0.38%和2.38%……
可以肯定的是，許多正在發生的事件都造成了市場的不確定性，但美聯儲的前瞻性指引一直備受追捧且具有重要性。回想一下，今年早些時候，美聯儲還認為疫情和供應鏈中斷後重啟經濟的摩擦造成的通脹是暫時性的。
直到後來美聯儲才發現情勢不妙而調轉方向，提高利率，並發出了進一步大幅加息的信號。美聯儲的錯誤預測導致錯誤的前瞻性指引，加劇了金融市場波動。（粗體為筆者所加）
關於這個問題我想最後再提一點，即那些通過宏觀觀點獲利而成名（和致富）的人究竟在哪裡？我當然不可能認識投資界的每個人，但在我了解或知道的人裡面，我認為只有很少幾位堪稱非常成功的"宏觀投資者"。當某件事的實例很少時，正如我母親曾經說過的那樣，"例外恰恰印證了規律"。
這個例子中的規律就是，宏觀預測很少能帶來出色的業績表現。對我來說，成功案例的非比尋常，恰好證明了這一說法是普遍真理。
從業者的預測需求
相比於揭示未來，預測更能揭示預測者。
——沃倫·巴菲特
有多少人能夠作出大多數時候都有價值的宏觀預測？我認為並不多。又有多少投資管理人、經濟學家和預測者嘗試過？少說也數以千計。這就產生了一個有趣的問題：為什麼要預測？如果宏觀預測不會隨著時間的推移助力投資成功，為什麼投資管理行業有這麼多從業者信奉預測並對預測結果趨之若鶩？我認為其中典型的原因可能是：
這是工作的一部分。
投資者向來這樣做。
我認識的每個人都這樣做，尤其是我的競爭對手。
我一直都在這樣做——我現在不能就此罷手。
如果我不這樣做，我將無法吸引客戶。
既然投資涉及部署資本以便從未來事件中受益，那麼如果沒有對這些事件的看法，怎麼能指望做好工作？我們需要預測，即使它們並不完美。
今年夏天，我兒子安德魯推薦我讀了一本非常有趣的書：《犯了錯誤（但錯不在我）：為什麼我們要為愚蠢的信仰、糟糕的決定和傷害行為找藉口》（Mistakes Were Made （but Not by Me）: Why We Justify Foolish Beliefs, Bad Decisions, and Hurtful Acts），該書由心理學家卡羅爾·塔維斯（Carol Tavris） 和艾略特·阿倫森（Elliot Aronson） 撰寫。書的主題是自我辯護。
作者解釋說，當人們面對新的證據來質疑他們先前所秉持的立場時，就會出現"認知失調"，而當這種情況發生時，潛意識會使他們極力去證明和維護先前的立場。以下是一些精選片段：
如果您持有一套指導您實踐的信念，並且您了解到其中一些是不正確的，您必須要么承認自己錯了並改變您的方法，要么拒絕新的證據。
大多數人，當直接面對他們做錯的證據時，不會改變他們的觀點或行動計劃，而是更加頑固地予以辯駁。
一旦我們認定某個信念，並證明了它的智慧，要想改變我們的想法顯然是一項艱苦的工作。將新證據放入現有框架中進行心理論證以便接納，比改變框架要容易得多。
人們在回應使他們的信念受到質疑的證據時通常採用的機制包括這些（轉述作者的話）：
不願意聽從不和諧的信息；
有選擇地記住他們生活的一部分，專注於那些支持自己觀點的部分；以及
在認知偏見下行事，讓人們只看到他們想看到的事物，並為他們已經相信的內容尋求某種確認。
我相信，這些都是導致人們持續做出預測並依賴預測的因素。那在這種情況下，會有什麼樣的表現形式？
將宏觀預測視為投資不可或缺的一部分；
熱衷於回憶正確的預測，尤其是那些大膽的、非市場共識的預測；
高估預測的正確率；
遺忘或淡化錯誤的預測；
不去保留有關預測準確性的記錄或未能計算平均成功率；
重視獎勵給準確預測的豐厚回報；
強調"每個人都這樣做"；以及
也許最重要的是，將不成功的預測歸咎於被隨機事件或外生事件所蒙蔽。（但是，正如我之前所說，這就是問題的關鍵：如果預測如此輕易地變得不准確，為什麼要進行預測？）
大多數人——即便是心地善良的老實人——都會採取符合自己利益的立場或行動，有時以犧牲他人或客觀真理為代價。他們自己無法察覺這種情景，反而認為自身所做皆為正確的事情；他們也尋求了很多正當理由。正如查理·芒格（Charlie Munger） 經常引用狄摩西尼的名言，"沒有什麼比自欺欺人更容易。因為人總是相信自己所希望的。"
我不認為預測者是騙子或江湖術士。他們之中大多數都是聰明的知識分子，他們認為自己正在做有用的事情。但是，自我利益使他們以某種方式行事，而自我辯護使他們在面對相反的證據時堅持己見。正如摩根·豪斯爾（Morgan Housel） 在最近的一份時事簡報中所說：
無法預測過去對我們預測未來的意願並無影響。確定性是如此寶貴，以至於我們永遠不會放棄對它的追求，如果人們誠實地面對未來是多麼難以預料，那大多數人都無法在清晨從床上爬起來。（摘自"大信念"，聯合基金（Collaborative Fund），2022年8月24日）
幾年前我過生日時，橡樹的聯合創始人理查德·馬森（Richard Masson） 給了我一件符合他風格的有趣禮物。那次的禮物是《紐約時報》的合訂本。我一直希望有機會寫一寫我最喜歡的1929年10月30日那一期的小標題，道瓊斯工業指數剛於兩天內下跌了近23%。
標題是這樣寫的，"銀行家表示樂觀（Bankers Optimistic）"（然而之後的三年內，道瓊斯指數大約下跌了85%）。大多數銀行家和基金經理似乎先天就對未來持樂觀態度。除此之外，這符合他們的最佳利益，因為這有助於他們做更多的生意。但他們的樂觀態度肯定造就了他們的預測觀點和由此產生的行為。
能還是不能？
"我從不考慮未來——因為它馬上就要來臨了。"
——艾爾伯特·愛因斯坦
考慮宏觀預測的以下方面：
所需假設／輸入的數量，
須納入的過程／關係的數量，
這些過程固有的不可靠性和不穩定性，以及
隨機性的作用及發生意外的可能性。
對我來說，最重要的是，預測不可能經常正確以達到具備價值的程度。我已經提過很多次了，但為了完整起見，我還是要重申我對宏觀預測效用（或者更確切地說，徒勞）的看法：
大多數預測由對過去表現的推斷組成。
由於宏觀發展通常不會偏離先前的趨勢，因此推斷通常是成功的。
在這個基礎上，大多數預測都是正確的。但是，由於推斷通常是由證券價格來預期的，那些基於推斷預期的人在推斷成立時並不會享受到超額利益。
偶爾，經濟行為確實會在實質上偏離過去的模式。由於這種偏離出乎大多數投資者的意料，它的出現會影響市場，這意味著對偏離的準確預測將帶來豐厚的利潤。
然而，由於經濟不會經常偏離過去的表現，因此能對偏離作出準確預測的很少，並且大多數偏離預測事後被證明是錯誤的。
因此，我們有（一）推斷預測，其中大部分是正確的，但不會產生超額利益，以及（二）潛在的有利可圖的偏差預測，這些預測很少會是正確的，因此通常也不會產生超額利益。
經論證：大多數預測不會增加回報。
在本備忘錄開頭提到的午餐會中，人們被問及對美聯儲政策等方面的預期，以及這對他們的投資立場有何影響。有一個人回答說："我認為美聯儲仍將高度擔心通脹，因此將大幅加息，從而導致經濟衰退。所以我選擇避險。"另一位說："我預計通脹將在第四季度放緩，而美聯儲將在明年一月份轉向鴿派。開始降息並刺激經濟發展。我非常看好2023年。"
我們經常聽到這樣的說法。但必須認識到，這些人正在運用單因素模型：說話者的預測基於單個變量。說到簡化假設：這些預測者隱含地認為，除了美聯儲的政策之外，一切都是不變的。當需要下三維國際象棋時，他們卻還在玩平面跳棋。
撇開預測美聯儲行為的不可能性、通脹對這種行為的影響以及市場對通脹的反應，還有其他重要的考慮因素呢？如果有一千件事情在決定經濟和市場的未來方向方面發揮了作用，那麼其他999件事情是什麼？工資談判、中期選舉、俄烏衝突和石油價格的影響又將如何？
事實是，人們在任何時候只能在腦海中記住非常有限的事物。很難將大量的因素納入考慮，就更難理解大量事物將如何相互作用（相關性始終是真正的思考難題）。
即使您以某種方式設法得到正確的經濟預測，那隻是成功的一半。您仍然需要預測經濟活動將如何轉化為市場結果。這需要一個完全不同的預測，也涉及無數的變量，其中許多與心理因素有關，因此幾乎是不可知的。
根據學生沃倫·巴菲特回憶，本·格雷厄姆（Ben Graham） 曾表示："從短期看，市場是一台投票機，但從長遠來看，它是一台稱重機。"如何預測投資者的短期選擇？一些經濟預測人士得出的結論是，美聯儲和財政部在2020年3月宣布的行動將拯救美國經濟並助力經濟復甦。但我不知道有誰預測到了在復蘇開始之前就已掀起炙手可熱的牛市。
正如我之前所述，2016年巴菲特與我分享了他對宏觀預測的看法。"要使一條信息有效用，它必須滿足兩個標準：首先必須重要，其次必須可知。"
當然，宏觀前景很重要。如今，投資者似乎把握住了每位預測者的言論、宏觀事件以及美聯儲間歇性緊縮行動的信號。與我從事這個行業的早期不同，現今似乎宏觀因素就是一切，而企業發展沒那麼受關注。
但我強烈同意巴菲特的觀點，即宏觀未來是不可知的，或者至少幾乎沒人能始終如一地比廣大投資者了解更多，而這才是試圖獲得認知優勢並作出卓越投資決策的關鍵。
顯然，巴菲特的名字在成功投資者名單中名列前茅，他迴避宏觀預測，比其他人更注重"微觀"領域：公司、行業和證券，從而獲得成功。
我於2001年的一篇名為《阿爾法究竟是什麼？》（What's It All About, Alpha?） 的備忘錄中，引入了"可知論"流派和"不可知論"流派的概念，並於2004年，在《我們和他們》（Us and Them） 一文中對此進行了詳細闡述。作為當前備忘錄的收尾，我將插入我在後者中所撰寫的關於這兩種流派的一些內容：
這些年來，我遇到的大多數投資者都屬於"可知論"流派。在1968年-1978年期間，我分析股票時如此，甚至在1978年-1995年期間，我轉向非主流投資、但仍在以股票為中心的投資管理公司工作時，情況亦是如此。
識別"可知論"流派的成員很容易：
他們認為，了解經濟的未來方向、利率、市場和受廣泛關注的主流股票，對投資成功至關重要。
他們有信心可以實現這點。
他們知道自己能做到這點。
他們知道很多人也在努力做到這點，但他們認為要么（一）每個人都可以同時成功，要么（二）只有少數人能做到，但他們就是其中之一。
他們願意根據自己對未來的看法進行投資。
他們也很樂意與他人分享自己的觀點，儘管正確的預測應價值千金，沒有人會免費贈送。
他們很少回顧過去，認真复盤他們作為預測者的成績。
"自信"是形容該流派成員的關鍵詞。另一方面，對於"不可知論"流派而言，這個詞，尤其是在看待宏觀未來時，應是"謹慎"。其信奉者通常認為無法預知未來；也不必預知未來；正確的目標應是在承認不具備這種認知的基礎上，盡最大努力做好投資。
作為"可知論"流派的一員，您可以對未來發表意見（也許還有人特此做筆記）。您可能會受人追捧，並被視為理想的晚宴嘉賓……特別是在股市上漲的時候。
如果加入"不可知論"流派，結果則更加複雜。您很快就會厭倦對朋友和陌生人表達"不可知論"。過不了多久，即使是親戚也不再問您關於市場走勢的看法。您永遠不會享受到預測成真時那千分之一的驚喜時刻，也享受不到《華爾街日報》刊載您照片的喜悅。
另一方面，您也免於面對預測錯誤，也免於遭受基於對未來過度確信進行投資而導致的損失。但是，當潛在客戶詢問您投資前景，而您不得不說"我不知道"時，您認為這會是什麼感覺？
對我來說，哪種流派最好的底線評判標準，出自已故的斯坦福大學行為科學家阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky） 的名言："意識到您可能不知道某些事情是可怕的，但更可怕的是意識到，總的來說，世界是由那些堅信自己確切知道所發生的事情的人來管理的。"
在投資管理業務中，提出宏觀預測，應要求進行分享，並以此為據受託為客戶投資，這當然是標準做法。基金經理相信預測，尤其是自己的預測，似乎也是慣例。如上所述，不這樣做顯得格格不入。但他們的信念實事求是嗎？我很想听聽大家的看法。
多年前，一位備受尊敬的賣方經濟學家（我在花旗任職時的一位舊識）打電話給我："您改變了我的人生，"他說。"我早已不再做預測了。取而代之的是，我只是告訴人們今天發生了什麼，以及我認為可能會對未來產生的影響。生活從此變得更加美好。"我能幫您達到同樣的幸福狀態嗎？
本文作者：霍華德·馬克斯，來源：橡樹資本Oaktree Captial，原文標題：《2022年9月：認知的錯覺》
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