Howard Marks ( Howard Marks )的最新備忘錄:投資真正重要的是什麼？

 Howard Marks ( Howard Marks )的最新備忘錄:投資真正重要的是什麼？

奧克特里首都 11-24 08:50

摘要:

“真正重要的是您在未來五到十年內的表現（或更多）,並將期末的價值與初始投資成本和需求進行比較。 ”

https://wallstreetcn.com/articles/3675784

不重要的事情:短期事件

準備中《認知錯覺》（知識幻覺,2022年9月）在中國,我反對宏觀預測。就我們的專業領域而言,宏觀預測主要涉及未來一到兩年的前景。準備中《敢於尋找另一種方式》（我求求Differ,2022年7月）在其中,我在6月21日於倫敦舉行的橡樹投資者會議上談到了最棘手的問題:通貨膨脹將變得多麼嚴重？美聯儲會提高利率以應對通貨膨脹嗎？這些加息措施會導致經濟衰退嗎？經濟衰退將持續多久？我告訴參與者,可以肯定的是這些事情與短期有關。以下是我對短期的看法：

• 大多數投資者在預測這種短期現象方面表現不佳。
• 因此,他們對這些主題（他們自己或他人的觀點）沒有很高的希望。
• 他們不太可能基於這些觀點對投資組合進行重大調整。
• 他們所做的調整不太可能總是正確的。
• 因此,這些並不是很重要。

例如,為應對全球金融危機的第一波衝擊,美聯儲於2007年第三季度開始降低聯邦基金利率。到2008年底,利率已降至零,並且在接下來的7年中一直保持在這一水平。在2015年底,我唯一被問到的問題是“費率何時開始? ”,我的回答是相同的:“您為什麼在乎？如果我說‘ 2月’,該怎麼辦？如果我後來改變主意並說‘ May ’,您會怎麼做？如果每個人都知道利率即將上升,那麼哪個月有什麼區別? ”?”？"沒有人給出令人信服的答案。投資者可能認為提出此類問題是專業表現,但我懷疑他們是否可以解釋其背後的原因。

絕大多數投資者無法確定即將發生哪些宏觀事件,也無法確定市場將如何應對已經發生的事情。在《認知幻覺》 （認知幻覺）在中國,我詳細闡述了不可預測的事件如何使經濟和市場預測“千英里”。通常,大多數預測都是推論。在大多數情況下,情況不會改變,因此推論通常是正確的,但它們不能創造額外的利潤。另一方面,準確預測趨勢和偏差可能會帶來巨大的回報,但這很難實現,並且很難採取相應的措施。這就是為什麼大多數人無法很好地預測未來並因此反复取得出色表現的一些原因。

為什麼很難通過宏觀預測獲利？我們大多數人不知道會發生什麼嗎？我們不能只購買最有可能從中受益的公司的門票嗎？從長遠來看,這可能是可能的,但是我想談談最近強調的主題布魯斯·卡什(布魯斯·卡什),這就是為什麼從短期重點中獲利是挑戰的主要原因：很難知道證書價格中反映了哪些相關事件的預測。

我們經常在媒體上看到人們總是犯的一個關鍵錯誤是相信證書價格的變化是事件的結果:有利的事件導致價格上漲,而空調事件導致價格下跌。我認為這是大多數人在— —上的觀點,尤其是第一級思想家— —,但這是錯誤的；證書的價格取決於事件和投資者對事件的響應,這在很大程度上取決於事件結果與投資者期望之間的差距。

我們如何解釋一家公司報告收入增加,但其股價卻下跌了？答案當然是公司報告的增長低於預期,這使投資者感到失望。因此,在最基本的層面上,僅判斷事件本身是否良好並不重要,而是事件與期望的比較。

在我剛開始工作的幾年中,我每天花幾分鐘瀏覽和布料《華爾街日報》收入報告。但是過了一會兒,我突然意識到,因為我不知道市場的期望,所以我無法判斷我不關注的公司發布的公告是好消息還是壞消息。

投資者可以成為某些公司及其憑證的專家,但是沒有人對宏觀事件有足夠的了解,因此（ 1 ）可以理解憑證價格背後的巨大期望,（ 2 ）預計宏事件,以及（三個）預測這些優惠券將如何反映。潛在的買家在哪裡可以找到投資者對通貨膨脹,GDP或失業的期望？有時可能會從資產價格中得出有關到期日的推論,但是當實際結果出來時,事實通常證明推論水平不正確。

此外,在短期內,證書和憑證的價格極易受到隨機和外源性事件的影響,其影響可能使基本事件的影響不堪重負。宏觀事件的起伏和企業短期市場價值是不可預測的。它們不一定與企業的長期前景有關或相關。因此,不應過多地關注它們。例如,公司經常投資於未來的業務以有意減少當前的回報;因此,當前報告的低回報可能意味著未來的高回報,而不是連續的低回報。要了解差異,您必須對公司有深入的了解。

沒有人認為證書定價是一個可靠的過程,並且會準確地遵循一組規則,這是理所當然的。事件是不可預測的;它們可能會因不可預測的影響而改變;投資者對所發生事件的反應也是不可預測的。由於存在很大的不確定性,大多數投資者無法通過專注於短期事件來改善其投資績效。

從觀察中可以明顯看出,證書價格的波動遠大於經濟產出或公司利潤的波動。是什麼原因造成的？事實必須是,從短期來看,價格波動受投資者的心理波動的影響要大於企業長期前景的變化。由於心理波動比短期根本變化更重要且不可預測,因此大多數短期交易都是浪費時間......更糟。

不重要的是:“交易”思維

多年來,我經常在回憶錄中加上父親在1950年代講的一些笑話,因為我堅信幽默常常反映人類狀況的真相。考慮到這裡的相關性,我將使用一點空間來講述我之前分享的笑話：

兩個朋友在街上見面,喬問山姆有什麼新消息。 ”。 ”。"哦,“他回答,“我剛拿了一盒沙丁魚。 ”。”."

喬:“太好了,我喜歡沙丁魚。我想要一些。多少錢? ”?”？"

Sam:“每罐10,000美元。 ”。”."

喬:“什麼！一罐沙丁魚的價格如何達到10,000美元? ”?”？"

Sam:“這些是世界上最好的沙丁魚。每篇文章都是純血的,並且已經過認證。他們被網而不是魚鉤抓住;他們被手動清除;他們擠滿了最好的特殊等級的橄欖油。罐子的標籤來自著名藝術家的手。10,000美元已經非常實惠。 ”。”."

喬:“但是誰會吃10,000美元的沙丁魚呢? ”?”？"

山姆:“哦,這些沙丁魚不是晚餐。他們是為了交易。 ”。”."

我之所以加上這個老笑話,是因為我相信大多數人將股票和債券用作交易工具,而不是他們擁有的資產。

如果您讓沃倫·巴菲特(Warren Buffett)(沃倫·巴菲特(Warren Buffett))描述其投資方法的基礎,則他可能首先堅持將股票視為企業的所有者。大多數人開展業務的目的不是在短時間內出售它們,而是經營業務,享受盈利能力並擴大業務。當然,創始人這樣做是為了賺錢,但他們很可能將金錢視為成功業務的副產品。巴菲特說,購買股票的投資者應該將自己視為與所有者有共同目標的合作夥伴。

但是我認為很少有人可以做到這一點。購買大多數股票的目的是以更高的價格出售股票,認為股票是用於交易而不是佔有。這意味著他們放棄了所有者的思維方式,而是通過押注股票價格來賭博或投機。結果常常令人不快。

DALBAR研究所2012年的一項研究表明,從1992年到2012年,投資者的年化回報率比標準普爾500指數低三個百分點,典型投資者的平均持有期為六個月。六個月！！當您持有股票不到一年時,您還沒有通過股票市場來獲得企業的所有權並參與了企業的發展。相反,您只是在猜測短期新聞和期望,而您的回報是基於其他人對這些新聞材料的反應。通常,這種態度使您每年獲得的收入比對標準普爾500指數基金的初始投資少三個百分點,然後什麼也不做。 （“"富達最好的投資者已經去世”"，保守收入投資者，2020年4月8日）

對我來說,購買短期交易等同於忘記您的運動隊贏得冠軍的機會,而是押注誰將在下一場比賽,下一階段或下一場比賽中獲勝。

讓我們考慮邏輯。您購買股票是因為您認為其價值超過了您支付的價格,而賣方則認為該股票已定價。您認為如果一天一切順利,它將定價全價,這意味著您將出售它。但是,您出售的人會購買它,因為他認為它將更有價值。我們曾經說過,這個過程依賴於“ Bo Li Theory”:無論我以什麼價格購買股票,總會有人以更高的價格從我這裡購買股票,儘管我出售它是因為我認為它的價值已被看得最高。

每個買家的動機都是相信股票的價值最終將超過今天的價格（賣方必須不同意這種觀點）。關鍵問題是這些購買背後的思維方式。買家是否因為這是他們想要持有多年的公司而購買？還是他們只是打賭價格會上漲？這些交易表面上看似相同,但是我想知道其中的思考過程,以便知道邏輯的嚴謹性。

每次交易股票時,一方是錯誤的,另一方是正確的。但是,如果您正在做博彩的熱趨勢,從而押注下個月,下個季度或明年的股價趨勢,您是否真的可以相信,交易對手會押注更大的機會？主動管理的失敗也許可以歸因於許多活躍經理在短期內押注股票價格的趨勢,而不是選擇希望持有多年的公司。這完全與底層思維方式有關。

早在1969年,當我在第一花旗銀行（第一國家城市銀行）的頭幾個月與父親一起工作時,我就與他進行了長時間的討論。 （回顧那些日子對我來說真是太美了。他比我現在年輕得多。 ）我告訴他,我認為購買股票的動機不應該是價格上漲,同時我建議動機可能是股息會隨著時間的推移而增加。他反駁說,沒有人購買股票— —作為股息,因為他們認為股價會上漲。但是,股價上漲的誘因是什麼？

由於其商業價值和長期利潤潛力,這是想要擁有一家公司的充分理由。如果實現了這些期望,則有合理的理由相信其股價將會上漲。否則,期望股票充其量只能是試圖猜測未來哪些行業和企業投資者會更喜歡。本·格雷厄姆(Ben Graham)（本·格雷厄姆(Ben Graham)）曾經說過:“從短期來看,市場是投票機,但從長遠來看,它是一台稱重機。”."正如查理·曼格(Charlie Manger)（查理·穆格(Charlie Muger)）曾經告訴我的那樣,儘管兩者都不容易,但仔細權衡長期價值將比試圖猜測短期熱點產生出色的表現。

不重要的事情:短期績效

考慮到短期投資業績的潛在驅動因素,所報告的業績可能會極具誤導性。在這裡,我主要談論的是市場上漲期間的未償還回報。我認為,崛起過程中成功的主要要素是三個:激進,時機和技能— —,如果您在正確的時間足夠激進,則根本不需要太多技能。我們都知道,在市場上漲期間,回報最高的人通常是投資組合中風險最高,beta係數和相關性最高的人。如果投資者始終處於上升狀態並保持進步地位,那麼擁有上述投資集團合併不能代表其出色的技能或見識。最後,隨機事件可能會對特定季度或年份— —的收益產生壓倒性的影響,無論是正數還是負數。

我在備忘錄中反復強調的主題之一是決策的質量不能僅由結果決定。即使原因足夠並且基於所有可用信息,決策也會產生負面結果。另一方面,我們都知道有些人（甚至我們自己）曾經“錯誤地被擊中並錯誤地被擊中”". 隱藏的信息和隨機事件甚至會挫敗最佳思想家的決定。 （但是,當時間較長並且根據大量決策對結果進行分析時,更好的決策者很可能會顯示出更高的成功可能性。 ）

顯然,投資者不應過多關注季度或年度收益。投資績效只是所有可能的回報間隔的結果,在短期內,它可能會受到隨機事件的嚴重影響。因此,單個季度的回報可能是投資者實力的非常弱的指標。根據季度或年份確定經理是否具有高技能或資產是否適合長期分配,就像由棒球基地形成棒球運動員的視野或基於遊戲視角形成比賽一樣。

實際上,短期績效並不是那麼重要。但是,我參加的大多數投資委員會將最近一個季度的業績放在議程的首位,並在每次會議上投入了大量時間專注於討論。討論通常特別深入,但很少採取重要行動。那麼為什麼我們要這樣做呢？這就是投資者關注預測的原因,就像《認知幻覺》 （知識幻覺）如:“每個人都這樣做”和“不這樣做是不負責任的”."

不重要的是:波動

除了表達我對人們將波動性視為風險或風險本身的同義詞的觀點的強烈不同意見外,我沒有過多地強調波動性這一主題。我曾經介紹我的觀點,在1960年代初期創建“芝加哥學校”投資理論的學者（ I ）希望測試投資回報與風險之間的關係,（ II ）可以輸入到計算中的定量風險,並且（三）無疑選擇波動性作為度量，原因很簡單,因為它是唯一可用的定量指標。我將風險定義為不利結果的可能性,而波動充其量只能表明存在風險。但是波動性本身並不是風險。這就是我要闡述的所有問題。

我現在要談的是,在我實踐的50多年中,對波動性的思考和關注在多大程度上扭曲了投資界。在1960年代後期,我很幸運地在芝加哥大學商學院的研究生院學習,並成為最早接受新理論課程的學生之一,後來對我來說,這成為一個巨大的優勢。我了解了有效的市場假設,資本資產定價模型,隨機旅行理論,避免風險的重要性以及波動性作為風險的作用。1969年,當我開始致力於真正的投資世界時,波動性尚未成為話題,但實踐很快就趕上了理論。

特別是,夏普比率用作風險調整後的收益的度量。投資組合（的超額收益與其收益部分中的波動性之比超過國家債務的收益率。每單位波動率回報率越高,風險調整後的回報率越高。風險調整是一個重要的概念,績效評估絕對應基於為獲得回報而承擔的風險。每個人都在使用尖銳比例,橡樹也不例外,因為它是唯一的定量工具。 （如果投資者,顧問和客戶不使用夏普比率,他們將沒有其他可用指標,並且如果他們在評估中試圖用基本風險代替波動性,他們將發現沒有辦法對其進行量化。 ）正如波動性暗示風險一樣,夏普比率可能暗示績效會根據風險進行調整,但是由於波動性本身並不是風險,因此夏普比率只能是非常有缺陷的措施。

以我1978年開始學習的資產類別之一為例:高收益債券。在橡樹上,我們認為,當風險明顯低於基準時,有可能獲得略高於基準的收益,這反映在較高的夏普率中。但是,高收益債券— —的實際風險是我們關心並一直降低的風險— —是違約的風險。我們沒有特別注意減少波動,也沒有故意採取相關措施。我們認為,較高的夏普比率可能是我們為減少違約而採取的措施的結果或與之相關。

在我們的固定收入或“信貸”領域,波動性尤其無關緊要。債券,票據和貸款代表合同承諾,規定定期支付利息和應償還的款項。在大多數情況下,當投資者購買收益率為8%的債券時,無論債券價格是升值還是跌至到期日之內,投資者在到期時基本上將獲得8%的收益率。我之所以說“基本”是因為如果價格下跌,投資者將有機會以高於8%的回報率對利率進行再投資,因此其持有期間的回報率將緩慢上升。因此,只要不預示違約,對每個人都不滿意的價格下降波動實際上是一件好事— —。 （請注意,如本段所述,“波動性”通常是不正確的。戰略大師和媒體經常警告說:“未來市場可能會波動。”". 它們確實意味著“價格將來可能會下跌”". 沒有人擔心,也沒有人關心價格波動。 ）

必須認識到,防止波動通常不是免費的。減少波動性以減少波動性實際上是一種對策:可以假設,在相同條件下,偏愛低波動性的資產和策略將帶來較低的回報。只有具有出色技能或α過量回報（的經理才能在後一文本中看到“不對稱” ）,才能克服這一負面假設,並將回報率降低不到降低波動率。

但是,由於許多客戶,雇主和其他客戶難以承受（的急劇上升和下降(主要是下降）),因此資產經理經常採取措施減少波動性。想一想2000年技術泡沫破裂導致股市連續三年下跌之後發生的事情,機構投資者開始湧入對沖基金。 （這是自1939年至1941年以來連續三年下降。）對沖基金— —以前屬於“小型研討會”類別,規模約為數億美元。籌款的主要目標是高淨值人士— —,當股票下跌時表現要比股票好得多。此類基金的低波動性吸引了機構投資者,因此投資了數十億個投資基金。

對沖基金通常能夠提供機構投資者所需的穩定性。但是,在這種大混亂中,以低波動性獲得高回報的想法消失了。作為替代方案,對沖基金經理旨在追求低波動性,因為他們知道這就是機構投資者的追求。因此,在過去的18年左右的時間裡,對沖基金通常提供了預期的低波動性,但伴隨著保守的個位數的回報。沒有奇蹟發生。

我為什麼要列出這些？由於波動性是一種暫時現象,（假定它沒有因波動性）而破產,因此大多數投資者不應像看起來那樣關注波動性。就像我《敢於尋找另一種方式》 （我乞求Differ ）如報告中所述,許多投資者可以專注於長期投資......如果他們知道如何從中受益。以下投資者不應過多關注波動性：

• 人壽保險公司,捐贈基金和養老基金等長期實體；
• 不限於一次性撤資；
• 基本業務活動不受下行波動的影響；
• 不用擔心被客戶強迫犯錯誤;和
• 短期內沒有債務可以償還。

大多數投資者不符合上述某些方面,很少有人同時擁有所有條件。但是就這些特徵而言,投資者應該利用其能力承受波動,因為許多具有高回報潛力的投資可能容易受到高波動的影響。

沃倫·巴菲特(Warren Buffett)始終是個好詞。在這個話題上,他雄辯地說:“我們更喜歡15%的波動回報,而不是12%的穩定回報。”。"寧願做出相反選擇的投資者,即他們認為穩定的12%回報率比15%的波動性回報率更好。他們應該問自己,對波動性的厭惡是否主要是由於財務原因或情緒。

當然,可能必須考慮實際因素來考慮員工,投資委員會成員和所聘用的投資經理的選擇。負責組織投資組合的管理人員可能有正當理由避免起伏,因為儘管他們所服務的組織或客戶可能能夠在財務上承受波動,但他們最終會在心理上感到不舒服。每個人都可以做的就是在特定環境中盡力而為。但是我認為最重要的是:在許多情況下,人們對波動的關注比他們應該注意的要多。

題外話

儘管我說的是波動性,但我想談一談最近很少報導的領域:私人投資基金。2022年的前9個月是歷史上股票和債券市場最糟糕的時期之一。但是,自年初以來,許多私募股權和私募股權基金僅報告了很小的損失。人們經常問我這意味著什麼,以及它是否反映了現實。

也許有關私募股權基金業績的報告是準確的。 （我知道並堅信橡樹報告是準確的。 ）但是我最近《金融時報》我看到一篇有趣的文章,標題是相當煽動性的— —“私募股權,收益操縱和‘虛假幸福’”,作者是Robin Wigglesworth。以下是內容的摘要：

如今,公共和私募股權市場之間日益擴大的績效差距已成為熱門話題。投資者通常被視為愚蠢的受騙者,被狡猾的私募股權巨頭的“獎勵操縱”所欺騙。但是,如果他們是同謀怎麼辦？……

這是佛羅里達大學三位學者在新論文中提出的觀點。根據近二十年來私募股權房地產基金的數據,布雷克·傑克遜,戴維·靈和安迪·納蘭霍總結道:“私募股權基金經理操縱收益來迎合投資者。”."

……傑克遜(Jackson),靈(Ling)和納蘭霍(Naranjo)...核心結論是,“普通合夥人似乎並沒有操縱中期回報來欺騙其有限的合夥人,而是因為有限的合夥人希望他們這樣做。”".

與銀行設計金融產品以滿足尋求當前收入的投資者,或發行股息以滿足投資者對股息的需求的公司類似,我們認為私募股權基金經理可以改善中期績效報告的績效,以適應某些投資者對收益的操縱。回報需求。

……如果普通合夥人促進或平滑回報...有限合夥人組織的投資經理可以向其受託人或其他主管報告人為提高的夏普比率,阿爾法和營恢復報告,例如內部收益率（ IRR ）。這些投資經理的中位數期限為四年,通常在私募股權基金獲得最終回報之前的幾年內到期。因此,這樣做可能會提高他們在管理組織中的專業穩定性或他們在就業市場上的未來地位……

這可能有助於解釋為什麼私募股權公司實際上在2022年第一季度平均增長了1.6%,當時全球股市今年下跌了22%,此後僅略有下降。 （2022年11月2日。作者添加的）

如果普通合夥人和有限合夥人對不尋常的出色回報感到滿意,結果是否值得懷疑？私募股權的表現準確嗎？報告的低波動性是真的嗎？如果當前的商業環境充滿挑戰,那麼公共和私人投資的價格是否不應該以同樣的方式受到影響？

但是還有一系列相關的問題:普通合夥人拒絕寫下對短期業績不佳但長期前景光明的公司的私人投資是否不合理？儘管今年私募股權投資可能未完全扣除,但公開市場證券的價格波動是否超過了其應有的水平,從而誇大了長期價值變化？我當然認為公開市場證券價格經常反映出過度的心理波動。應該遵循私人投資的價格嗎？

像大多數事情一樣,報告中的任何不准確性最終都會浮出水面。最後,私募股權將到期,私募股權將不得不出售所持有的股票。如果今年報告的收益低估了實際價值下降,那麼自那時以來的表現似乎令人驚訝地糟糕。我相信這將促使許多學者（以及一些監管機構）質疑2022年私募股權投資的定價是否過高。讓我們拭目以待。

不重要的事情:超越

在《清算和離境》（售罄,2022年1月）在中國,我表達了強烈的個人觀點,即大多數投資者交易太頻繁。由於很難連續多次做出正確的決定,並且交易涉及成本,並且通常可能是投資者情緒波動的結果,因此最好減少不必要的交易。

當我還是個小男孩的時候,一句話很受歡迎:不要只是坐著尋找事情。但是對於投資,我會扭轉它:不要盲目跟隨,而要坐著。培養一種認為賺錢不取決於買賣的想法;它是通過持有（(最好是）)來賺錢。多想一點,少交易。少做,但更重要。過度多樣化降低了每筆交易的重要性;這也使投資者無需充分調查或完全信任即可進行交易活動。我認為大多數投資組合過於多樣化和過度交易。

在《認知幻覺》 （知識幻覺）與《清算和離境》 （售罄）在中國,我花了很多空間來提醒投資者,通過短期市場選擇增加回報是多麼困難,我引用了偉大投資者比爾·米勒(Bill Miller)（比爾·米勒(Bill Miller)）的著名名言:“時間,不是時間是積累股票市場的關鍵。”."

關於這個問題,一位顧問最近問我:“如果您不嘗試正確進入和離開市場,您將如何獲得賠償?”？"我的回答是,我們的工作是建立一個可以在很長一段時間內表現良好的投資組合,除非您可以非常準確地抓住機會,否則市場在選擇時不太可能提高投資組合的績效,但我認為情況並非總是如此。 ”。"你呢? ”？"我問:“如果您幫助客戶建立適當的資產分配,並且一個月後不進行調整,這是否意味著您將無法獲得補償?”？"

另外,在《認知錯覺》 （知識錯覺）在發布之日,一位老朋友問我:“但是您必須（對短期事件）建立看法,不是嗎?”？"我的回答無非是:“不,如果您這樣做沒有優勢,那就不要這樣做。為什麼您押注拋硬幣的結果,尤其是在花錢的情況下? ”？"

我將以精彩的報價結束關於該主題的討論：

最近的一則新聞對Fudar基金帳戶的內部績效評估給予了極大關注,該帳戶旨在確定哪些類型的投資者在2003年至2013年之間獲得了最佳回報。客戶帳戶審核報告顯示,最佳投資者已經去世或不活躍— —那些換了工作並“忘記”更改舊的401 （ k ）並保留當前投資選擇的人,或在遺產管理機構處理資產時已去世且資產被凍結的人。 （“"富達最好的投資者已經去世”"，保守收入投資者，2020年4月8日）

由於記者找不到Fudah的研究報告,而Fudah顯然找不到它,因此這個故事可能是捏造的。但是我仍然喜歡這個想法,因為它的結論與我的觀點非常一致。當然,我並不是說改善投資績效值得“死亡”,但是對於投資者而言,通過坐視“上升”方法來模擬這種情況可能是一個好主意。

那麼,真正重要的是什麼？

真正重要的是您在未來五到十年（或更多的）中的職位表現,以及該期末的價值與初始投資成本和需求相比如何。有人說長期是一系列短期收藏。如果您沒事,從長遠來看您將成功。他們可能認為成功之路包括頻繁的交易,以便使用相對價值評估,對民眾波動的預測以及對宏觀事件的預測。但是我顯然不會這樣做。

從長遠來看,大多數個人投資者和任何了解實現超額回報的局限性的投資者可能擁有持有指數基金的最佳選擇。投資專業人員和其他認為他們需要或希望參與積極管理的人可能會從以下建議中受益。

我認為,如果大多數人對短期或宏觀趨勢的關注較少,並且更加努力地了解未來許多年的基本前景,那麼他們將更加成功。他們應該：

• 研究企業和證券,並評估其獲利潛力和其他因素；
• 購買價格相對於增長潛力具有吸引力的公司；
• 只要企業的盈利前景和價格吸引力保持不變,它們將繼續保持下去;和
• 僅當無法重新確認上述條件或出現更好的選擇時,才調整位置。

在開幕文章中提到的倫敦投資者大會上,— —我正在討論（,並阻止）過多關注短期— —我在橡樹上說,我們認為工作的實質是（購買債務）或更高回報，（兩次）對公司的投資將隨著時間的推移變得越來越有價值。我將始終堅持這一原則。

上面對投資者工作的描述非常簡潔...有些人可能說這很簡單。但這本質上是這種情況。設定廣泛的目標和過程很容易。困難在於表現優於大多數人:這是贏得市場的唯一方法。由於平均決策水平已經反映在證券價格中,並且只能產生平均績效,因此出色的結果必須基於出色的洞察力。

但是我不能告訴你如何比普通投資者做得更好。

還有許多要處理的鏈接,我將提出一些我認為需要牢記的關鍵因素。您會從其他備忘錄和本備忘錄的前幾頁中找到重複出現的主題,但是我不應該後悔反復強調重要的事情：

• 稀釋短期影響— —以專注於長期很重要。將證券視為持有公司權利的證明,而不是交易卡。
• 確定您是否相信有效的市場理論。如果是這樣,市場效率是否足以讓您贏得一個大市場,並且您有能力利用這種效率低下的問題嗎？
• 確定您的策略是更具侵略性或防禦性。您會嘗試尋找更多的利潤托盤,還是專注於避免損失托盤,或兩者兼而有之？當您跌倒或跌倒時,您會嘗試增加收入還是減少損失? （提示:“兩者都有”比單獨實現其中一個要困難得多。一般而言,人們的投資風格與其個人個性一致。 ）
• 根據您或客戶的財務狀況,需求,願望和承受波動的能力,想像一下您的正常風險狀況（在平衡進取性和防禦性時應採取的措施。考慮是否根據市場情況改變餘額。
• 對回報和風險有正確的態度。了解“返回潛力越大,越好”可能是一個危險的規則,因為放大返回潛力通常伴隨著風險增加。另一方面,徹底避免風險通常也會導致拒絕回報。
• 達到足夠的安全裕度,或者在情況未達到預期的情況下,有能力克服困難。
• 不要試圖預測宏;研究微觀幾乎是瘋狂的,這樣您就可以比其他人更好地理解主題。了解只有當您具有認知優勢和對是否具有這種優勢的現實態度時,您才能成功。認識到“光努力還不夠”". 接受我兒子安德魯(Andrew)的觀點,即僅擁有“有關當前可用信息的定量信息”不會使您獲得高於平均水平的結果,因為其他人也擁有此信息。
• 認識到心理波動遠大於基本波動,前者通常朝著錯誤的方向或在錯誤的時間發展。了解抵制這種波動的重要性。如果可能的話,可以通過反週期和反向思維獲利。
• 研究投資環境— —的條件,尤其是投資者的行為— —,並從定期的角度檢查事物的位置。了解市場在其周期中的地位將極大地影響持有芯片是否對您有利。
• 對收益率滿意時購買債務,而不是出於交易目的。換句話說,如果您認為回報率可以彌補風險,那麼購買回報率為9%的債券,您將對9%的回報率感到滿意。不要購買收益率為9%的債券,以期通過降低利率來提高面值的機會創造11%的收益。

至關重要的是,股票投資者應實現以下主要目標:（一個）參與經濟和企業的長期增長,而（兩個）受益於複利。想像一下,在1926年投資1美元,基於標準普爾500指數（或其前身指數）之後的10.5%年收益率,儘管它經歷了16次經濟衰退,但現值超過13,000美元在此期間,大蕭條,幾次戰爭,世界大戰、全球流行病和許多地緣政治危機。

參加長期投資並確保平均績效為基本要素,並積極努力改善以“抓住蛋糕”".這可能與大多數活躍投資者的態度背道而馳。通過過份和低規模,短期交易,市場時機和其他積極措施來改善投資結果並不容易。我相信您可以成功地完成這些工作。需要假設您比一群非常聰明的人聰明。三思而後行,因為成功的要求很高（參見下面的）。

不要因為超越而自欺欺人。將買賣視為支出項目,而不是利潤中心。我喜歡這樣的想法:關於不可靠的化工廠只有一個人和一隻狗。狗的工作是防止人們觸摸機器,而人類的工作是餵狗。投資者應該找到一種在大多數情況下不觸摸其投資組合的方法。

特別結論:不對稱

"“不對稱”是我數十年來一直追求的樂趣,隨著時間的流逝,我認為它變得越來越重要。這也是我用來描述傑出投資的基本詞彙,也是衡量投資者績效的一種方法。

首先,一些定義：

• 接下來,我將討論投資者是否擁有“ Alpha”". Alpha在技術上定義為超過基準回報（超額回報）的回報,但我更喜歡將其視為一項出色的投資技能。當低效的市場出現時,它便具有發現和利用低效市場的能力。
• 效率不足— —定價不匹配或錯誤— —表示資產價格偏離其公允價值的情況。這些偏差可能表現為“廉價商品”或相反的“高溢價”".
• 隨著時間的流逝,“廉價商品”將比風險調整後的其他投資更好。 ”。"“高溢價”恰恰相反。
• "“貝塔”是投資者或投資組合的相對波動性,也稱為相對敏感性或系統性風險。

相信有效市場假設的投資者認為,投資組合的回報等於市場回報乘以投資組合Beta係數。這就是解釋結果所需的一切,因為在有效市場上沒有可用的定價不匹配（,因此沒有“ Alpha”產品）。因此,alpha是一項技能,可以使投資者獲得比僅僅依靠市場收益和beta係數更好的表現。另一個論點是,擁有alpha可以使投資者享有與潛在損失不成比例的獲利潛力:不對稱。我認為,當投資者可以重複以下部分或全部內容時,就會實現不對稱：

• 市場上漲時賺的錢多於市場下跌時損失的錢；
• 持有利潤盤不僅僅是虧損盤；
• 利潤率帶來的利潤大於虧損板造成的損失；
• 當其侵略性或防禦性偏好被證明是及時和適當的時,它表現良好,反之亦然,它的表現也很差；
• 當其行業或策略受到青睞時,它表現良好,但相反,它的表現也很差。和
• 建立投資組合,以便大多數緊急情況對投資組合產生積極影響。

例如,我們大多數人對侵略性或防禦性都有固有的偏好。在這方面,如果激進的投資者在市場上漲期間表現良好,或者當市場下跌時防禦性投資者表現更好,也就不足為奇了。為了判斷投資者是否患有阿爾法並提供不對稱性,我們必須考慮激進的投資者是否可以避免市場下跌時由侵略性造成的所有損失,以及當市場增加收入時,防禦性投資者是否可以避免過多損失。我認為,“卓越”在於逆境和逆境中產生的結果的不對稱性。

我認為,如果投資者所在的市場效率低下,而投資者具有alpha能力,那麼影響將反映在收益的不對稱性上。如果其收益不反映不對稱性,則投資者沒有Alpha （或沒有可識別的低效率）。相反,如果投資者沒有alpha,則其回報不會反映不對稱。就這麼簡單。

為簡化起見,以下是我對不對稱的看法。該討論基於我在2018年發表的內容《週期》 （掌握市場週期:讓賠率上升）一本書的內容。儘管我似乎在談論一個好年和一個差異年的情況,但是只有在這些模型可以在有意義的時間內保持不變的情況下,這些觀察才能被認為是有效的。

讓我們衡量經理的表現：

上述經理顯然沒有增加任何價值。您可能希望投資指數基金（,但成本可能低得多。

兩位經理也沒有增加任何價值：

管理員B僅是沒有β係數為0.5的Alpha的管理員,而管理員C是沒有β係數為2.0的Alpha的管理員。您可以將一半的資金投資於指數基金,另一半則放在床墊下,以獲得與經理B相同的結果。至於經理C的表現,您可以通過借入的資金將投資增加一倍,並進行投資全部。從指數基金獲得。

但是,以下兩位經理確實具有alpha,因為它們顯示不對稱：

這兩位經理的報酬反映出,在不斷上升的市場中,收益多於在下降的市場中的損失。D經理可以被視為Alpha的激進經理;當市場上漲時,他們的市場回報率為170%,但當市場下跌時,他們僅遭受了120%的損失。E經理是具有alpha的防守經理;他們的回報反映了新興市場90%的收益,但在下跌市場中僅遭受了30%的損失。這種不對稱只能歸因於Alpha的存在。風險偏愛的客戶更喜歡投資D經理,而風險偏愛的客戶更喜歡E經理。

以下經理真的很出色：

她在“攻擊與防禦”的兩端都擊敗了市場表現:當市場上升時,她的增長大於市場。同時,當市場下跌時,她的跌幅小於市場。她在市場上旅行時上升了很多,以至於您可能想以激進的形式描述她。但是由於當市場下跌時她的跌幅較小,因此這種描述不太合適。她要么不偏愛激進派或防守派,要么她的阿爾法足以抵消這種偏愛。

最後,這應該是任何時期最偉大的經理之一：

G經理在不斷上漲的市場中,甚至在不斷下跌的市場中,都取得了積極的成就。他顯然沒有侵略性/防禦性偏好,因為他在兩種市場情況下都表現出色。當市場下跌並獲得積極回報時,他的阿爾法足以使它倒掛。當您找到G管理員時,您應該（一個）對報告的執行進行充分的盡職調查。 （ TG1>如果情況正確,請對他進行大量投資,）三個（我希望他不會接受太多錢來阻止他的競爭力受到規模和消失的影響,並且）四<。

最後,最重要的是什麼？不對稱。

• 總而言之,不對稱體現在經理的能力上。當事態根據他的意願發展時,他可以表現良好;當事態不利時,情況可能會更糟。
• 有句名言:“莫混淆了牛和公牛市場（永遠不要將大腦與公牛市場）混淆。”。"具有實現不對稱所需的技能的管理人員很特別,因為他們可以從市場上漲以外的因素中獲得良好的收益。
• 仔細考慮,活躍的投資業務的核心是完全不對稱的。如果經理的表現不能超過市場回報和他所承擔的相對風險狀況可以解釋的水平,（源於他對市場部門,策略和風險偏好的選擇,那麼他就不依靠自己的實際能力獲得補償。

如果沒有不對稱（,請參見上面的A,B和C經理）,則主動管理將毫無價值,不應收取任何報酬。實際上,如果活躍的投資者沒有出色的技能或見識,他做出的所有選擇都是徒勞的。根據定義,平均投資者和低於平均水平的投資者沒有alpha,也不會實現不對稱。

最大的問題是如何獲得不對稱性。人們關注的大多數事物— —我在本文上半部分— —中描述的不重要事物不能提供不對稱性。正如我之前所說,所有考慮結果的投資者的平均值都會產生市場價格,並且顯然還會產生平均回報表現。不對稱性只能由相對少數具有出色技能和洞察力的人來證明。關鍵是要識別它們。

本文作者:霍華德·馬克斯(Howard Max),來源：奧克特里首都，原始標題:《 2022年11月:真正重要的是什麼? 》

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