霍華德·馬克斯最新備忘錄：過去50年裡僅做了五次預測，賺錢的秘訣在於逆向思維
五次預測
2000年1月
1999年秋，在科技、媒體以及電信股票大幅上漲的背景下，我讀了愛德華·錢思樂（Edward Chancellor）的優秀著作《投機狂潮》（Devil Take the Hindmost ）。我震驚地發現，TMT（科技、媒體和電信）繁榮與該書的主題，即歷次泡沫之間存在相似之處。輕鬆獲利的誘惑、願意辭去日常工作來專注投資以及能夠毫無顧慮地投資於商業模式無法被解釋的虧損企業——所有這些現象像是金融歷史進程中踏著相同韻腳的旋律，導致泡沫產生及其令人痛苦的破滅。而隨著1999年臨近尾聲，所有這些現像都在投資者行為中有所顯現。
儘管當時我沒有直接參與股票交易，並且橡樹資本幾乎沒有任何科技板塊敞口，但我觀察到許多在我看來好得令人難以置信的市場敘事。因此，我在2000年伊始發布的備忘錄《網絡科技泡沫》（bubble.com）中就對此有所提及。該篇備忘錄描述了科技板塊投資者如何以天價購買年輕企業的股票，在很多情況下，這些價格是當前企業收入的數倍，因為這些企業通常沒有盈利。實際上，許多企業根本連收入都沒有，在這種情況下價格只不過是基於一個概念和希望。我將泡沫定義為對某項資產或板塊非理性的高估，而上個世紀90年代末的TMT狂潮正是這一定義的明證。因此，我寫道：
在我看來，科網泡沫在2000年初破滅的原因不外乎是股價上漲過高且難以為繼。標準普爾500指數從2000年的高點下跌了46%，跌至2002年的低點，而以科技股為主的納斯達克指數同期跌幅則達80%。許多科技股的跌幅更大，不少電子商務等領域的年輕企業最終變得一文不值。而"泡沫"一詞成為新一代投資者的日常用語。
2004年末至2007年中
到了00年代的中期，科網泡沫所導致的環境在我看來就像一列緩慢滑出軌道的列車，這裡的關鍵詞是"緩慢"。或許是我抱怨得太早……又或許我的時間點合理，但負面後果出現所用的時間比預期更長。
概括地說，美聯儲正採取寬鬆的貨幣政策——將聯邦基金利率降至新低——以應對科網泡沫破滅的潛在影響。因此，在我2004年底的備忘錄《當今的風險與回報》（Risk and Return Today）中，我觀察到（一）大多數資產類別的預期回報異常之低，以及（二）期望改善低迴報的投資者正尋求風險，促使其欣然接受更高的風險及"另類"投資。
我在備忘錄《重蹈覆轍》（There They Go Again）（2005年5月）中指出了一些這樣的另類投資，並用大量篇幅論述了住宅房地產，因為這是投資者懷有的最明顯的錯誤想法：相信房價只會上漲。我還探討了投資者的諸多傾向，包括（一）忽視過去週期所帶來的經驗教訓；（二）輕信新的發展；以及（三）聽信如"這次不一樣"、"高風險即高回報"或"如果行不通，我退出就好"等陳詞濫調，對高風險投資趨之若鶩。許多這樣的邏輯錯誤都是住房市場的投資者所犯下的。
在那段時期，橡樹資本行為背後的驅動力並非基於上述任何一種邏輯。事實上，我和橡樹資本的聯席創始人布魯斯·高樹（Bruce Karsh）每天會花許多時間，"千里迢迢"到對方的辦公室抱怨那些瘋狂的交易——其特點是投資者承擔低迴報、高風險，而發行人獲有大量選擇權——這些瘋狂的交易輕易地被推向市場。我們一致認為，"如果像這樣的交易都能達成，那麼市場一定出了問題。"我們認為，很少有人展現出謹慎的態度、嚴明的紀律性、價值思維，或是具有抵抗"錯失恐懼症"的能力。投資者應遵循投資紀律，阻止不應進入市場的證券發行，而在當時，他們並沒有履行這一職責。這也顯示出事態令人擔憂。
观察到这些现象——连同意识到当时普遍存在的高定价和低预期回报——使得我们确信应显著增强我们一贯强调的防御性。因此，我们卖出大量资产，清盘大型基金，组建小型基金（或在某些策略中甚至不成立任何基金），并大幅提高评估潜在新投资的门槛。
2007年7月，我發表了備忘錄《一切都好》（It's All Good），並在文中進一步強調（且時機也更好）：
我們處於週期的哪個階段呢？在我看來，這沒什麼奧秘。我觀察到懷疑主義、恐懼心理和風險規避心態均處於低位。大多數人願意在投資中承擔風險，通常是因為傳統且安全的投資所承諾的回報似乎相當微薄。即使缺乏對安全投資的興趣以及接受高風險投資使得風險／回報曲線的斜率變得相當平坦，情況依舊如此。風險溢價普遍處於我所見過的最低水平，但幾乎沒人拒絕承擔遞增的風險……
在我撰寫《一切都好》的八個月後，貝爾斯登（Bear Stearns）在投資於次級抵押貸款基金的重壓下倒閉。隨後，在9月中旬，我們見證了美國銀行（Bank of America）對美林證券（Merrill Lynch）實行救助，雷曼兄弟（Lehman Brothers）破產以及對美國國際集團（AIG）進行援助，這一系列事件接連發生。標普500指數於2009年2月跌至735點的低點，較2007年1,549點的高點下跌了53%（與我更早發表的《當今的風險與回報》一文時的水平相比，下跌了39%）。
重要的是，橡樹資本基本沒有參與次級抵押貸款或抵押貸款支持證券的投資。此外，這些資產交易所涉及的投資領域相對小眾，而我們對其知之甚少。也就是說，我們謹慎的結論並非出於對這一領域的專業知識，而是我所稱之為"探知市場溫度"的一個極佳例證（參見"如何實現"一節）。
2008年末
我認為，需要用二元思維來展望未來：世界會崩潰還是不會崩潰？如果您無法回答"會"，那麼您必須回答"不會"，並採取相應舉措。尤其是，認為世界會崩潰從而導致無所作為，而認為世界不會崩潰將使我們採取過去一直行之有效的舉措。
當進行投資時，我們所基於的假設是一切將繼續下去，企業會盈利、它們會有價值，而且從長遠來看，以低價購買其債權是可行的。還有別的選擇嗎？……
似乎沒有人能夠想像如何打破當前的惡性循環。但我認為，我們必須假設它終將會被打破。
必須指出的是，就像兩年前一樣，人們正在接受以前從未成真的事情變成當今的現實。當時的主張是，金融工程的奇蹟使高度槓桿化的資產負債表變得安全。而如今，關鍵的金融板塊及其最大的機構無法生存……（《無人知曉》（Nobody Knows），2008年9月19日）
懷疑主義和悲觀主義並非同義詞。當樂觀主義過度時，懷疑主義會引發悲觀主義。但當悲觀主義過度時，懷疑主義也會召喚樂觀主義……
處於熊市的第三階段……每個人都認同事情只會變得更糟。這其中的風險——就機會成本或錯失的利潤而言——同樣顯而易見。毫無疑問，在我看來，熊市在上週就已進入第三階段。這並不意味著市場不會進一步下跌，也不意味著牛市即將開啟。但這確實意味著負面因素已顯而易見，完全缺乏樂觀情緒，以及更大的長期風險可能在於不投資。
2003年至2007年周期上行階段中的過度行為、錯誤和不明智舉措，是我所見過最為嚴重的。由此產生的恐慌亦是如此。證券價格的損失可能足以糾正這些過度行為——無論糾正的程度是多還是少。但可以肯定的是，現在是披沙瀝金的好時機。（《消極主義的極限》（The Limits to Negativism），2008年10月15日）
2012年3月
在2000年年中科網泡沫破滅後，標普500指數在2000年、2001年及2002年連續下跌，這是自1939年以來首次連續三年出現負回報。這些下跌導致許多投資者對股票失去興趣。就在幾年前，人們還普遍相信，股票不可能在長時間內表現不佳。現在，突然之間，這樣的時刻似乎近在咫尺。股票市場讓人幻滅，這可能是市場中最強大的推動因素之一，使得投資者對市場的情緒產生反轉。
在這場風波的最初幾年裡，投資者對股票缺乏興趣——對債券也是，鑑於美聯儲將收益率壓到極低的水平——導致許多投資者得出結論，認為無法通過傳統資產類別獲得其目標回報。這轉而導致資金流向另類投資，首先是對沖基金，其次是私募股權。很快，投資者面臨著全球金融危機以及對上述金融板塊崩潰的擔憂，這加劇了其悲觀情緒。這些事態發展嚴重影響了投資者心理，因此，從2000年到2011年，標普500指數基本持平，12年的平均年回報率僅為0.55%。
這就是2012年3月時的情況，當時我寫下備忘錄《似曾相識燕歸來》（Déjà Vu All Over Again）。我的靈感源於在智利出差時，我難以入睡，於是伸手從橡樹背包裡找些東西來讀，然後想到一篇曾想重溫的舊文，因為我感覺當前環境與文章中所描述的環境如出一轍。文章名為《股票之死》（The Death of Equities），是有史以來關於投資最重要的雜誌文章之一。在經歷了多年的通貨膨脹肆虐、經濟新聞沉悶及股市表現不佳之後，其刊登於1979年8月13日的《商業周刊》上。
簡而言之，這篇文章的主題是，沒人會再投資股票，因為股票在很長一段時間裡表現得如此糟糕。以下是該文章提出的一些觀察結果：
無論出於何種原因，通貨膨脹的製度化，連同信息傳播與心理狀態的結構性變化——已經讓數百萬投資者對美國股市心灰意冷…… 對於投資者而言……低股價仍抑制著買入的意願…… 無論好壞，美國經濟可能不得不將股票之死視為一種近乎永久性的狀態——總有一天會扭轉，但不會很快發生…… 可能需要持續幾年的牛市才能吸引廣泛的投資者興趣並恢復信心。
換言之，表現不佳導致投資者失去興趣，而缺乏興趣又促使表現不佳長期存在，從而形成了我們在市場上不時看到的一種所謂難以停止的惡性循環。在該文作者看來，這種悲觀狀態可能會持續多年。
與投資界的許多論點一樣，《股票之死》一文中的論斷表面上看似乎是合理的。但如果您深入研究一下——特別是以逆向投資者的思維方式來思考——其中的邏輯缺陷便顯而易見。如果對股票的樂觀情緒及熱情降到低點，意味著情況不會變得更糟呢？這難道不意味著情況只能變得更好嗎？在這種情況下，假設低股價預示著未來的收益，而不是持續的停滯，難道不是合理的嗎？
上述段落簡要概括了普通投資者的思維方式與我所稱之為"第二層次思維"之間的區別。後者不依賴於第一印象；相反，其更深刻、更複雜且更細緻入微。尤其是，第二層次思維者明白，大眾的信念塑造了市場，但如果這些信念是基於感性而非理性的分析，那麼通常應反向押注，而不是與之為伍。以下是我在《似曾相識燕歸來》中所述：
因此，對於更成熟的投資者而言，《股票之死》——也許是有史以來有關股票市場最悲觀的文章——出現在歷史上市場最強勁（至少是最強勁之一）的時期前，便並不會讓他們感到意外。從1979年（該篇文章撰寫之時）到1999年（科網泡沫破滅之前）的21年間，標普500指數的平均年回報率達到17.9%，幾乎是長期平均水平的兩倍，這足以將1979年的1美元變成1999年的32美元！！同樣，《似曾相識燕歸來》中寫道：
2012年重讀《股票之死》，讓我立即觀察到當時的情況與該篇文章所撰寫時的環境如出一轍。最近的事件極為負面，業績表現不佳，並且投資者情緒低迷，這足以讓我——從歷史的經驗教訓中受益——採取積極的立場：
其結果是：從2012年——撰寫《似曾相識燕歸來》的那年——到2021年，標普500指數的年回報率達到16.5%。再一次，過度的負面情緒導致了大幅獲益。就這麼簡單。
2020年3月
"底部"是複蘇開始的前一天。因此，絕不可能知曉何時到達底部……永遠不能。橡樹明確反對等待底部的想法；我們在能以低價獲得價值的時候買入。
雖然沒辦法確定底部已近在眉睫，但折價買入的條件確實正在逐步實現。
鑑於目前為止所出現的價格下跌和拋售，我認為現在是投資的好時機，儘管其當然可能並非最佳時機。
沒有人可以說服您今天就應該用光所有的錢……但同樣，沒有人可以說服您應該一點也不投。（粗體為筆者所加）
顯而易見，市場上出現了幾近恐慌的情緒。在過去的一個月裡，我們看到了幾次創紀錄的跌幅（自1940年以來，僅有1987年10月19日的黑色星期一出現過更大的跌幅，當時標普500指數在一天內下跌20.4%）。本周和上週市場下跌日期出現如下跌幅：-7.6%、-9.5%、-12.0%以及昨天的-5.2%。帶來了巨大損失……
……投資者爭相套現。多頭和空頭都已平倉，這無疑是混亂和不確定性的表現。貨幣市場基金的現金大幅增加。這當中並沒有顯示任何有關基本面的信息，但最終市場表現的前景有所改善：
人們賣出的越多， 剩下可以賣出的部分就越少，且 當他們變得不那麼悲觀的時候，他們就有更多的現金可以用來買入…… [用我們的一名交易員Justin Quaglia的話來說，]在[債券]市場經歷了基本停滯但仍承受巨大壓力的兩天之後，我們"終於把橡皮筋拉崩了"。投資者被迫拋售（以滿足即刻現金流需求）導致市場迅速走低。在開盤即下跌了3-5個點之後，華爾街再度陷入猶豫，是否入場……
我們從來不願意看到帶來混亂的事件，尤其是當前正在發生的事件。但正是Justin前面所描述的市場情緒助長了非理性的拋售，使我們能夠獲得以最大折價買入投資標的的機會。（《每週更新》，粗體為筆者所加）
有什麼是我們知道的呢？除了資產價格已大幅下跌、資產持有者冷靜持有資產的能力正在消失、以及積極拋售的行為正在增加之外，我們知道的並不多。
如何實現？
識別規律。通過研究市場歷史以更好地理解當今事件可能的影響。諷刺的是，長期來看，投資者心理和由此產生的市場週期——看似反复無常且不可預測——具有幾近可靠的波動方式（如果您願意忽略其非常多變的因果關係、時點和幅度）。 認識到週期源於我所稱之為"過度和修正"的現象，而向一個方向的強勁走勢更可能，或早或晚，緊跟著一個相反方向的修正，而不是持續"漲到天上"。 留意那些大多數人都高度樂觀，認為事情只會變得更好的時刻，這樣的想法通常為“價格再高也不為過”這一危險的觀點提供理由。同樣地，要識別那些人們過於沮喪，認為事情只會變得更糟的時刻，因為這往往意味著他們認為只要能賣出，什麼價格都好。當大眾的看法是盲目樂觀或極度悲觀時，當前的價格水平和方向變得不可持續的可能性就會增加。 請記住，在極端時期，由於上述原因，賺錢的秘訣在於逆向思維，而不是盲從。當感性的投資者對資產的未來持極端觀點，從而將價格推至不合理的水平時，通常反其道而行之就能輕鬆賺錢。然而，這與一直單純地背離共識截然不同。事實上，在大多數時候，共識是大多數人所能得到的最接近於正確的看法。因此，要在逆向投資中取得成功，必須了解：（一）大眾在做什麼，（二）他們為什麼這樣做，（三）這樣做有什麼問題，以及（四）取而代之應採取什麼行動，以及為什麼。 請記住，經濟和市場中發生的許多事情並非由機械化的過程所致，而是投資者情緒反複變化的結果。密切關注波動，並儘可能地加以利用。 控制自己的情緒。不與大眾及其觀點為伍，不要人云亦云！ 警惕不合邏輯的主張（如"股票下跌得如此之多，沒人會對其感興趣"）。當遇到被廣泛接受但不合理的主張，或者認為某些觀點好到（或是差到）令人難以置信時，請採取適當的舉措。謀定而後動。
宏觀預測與橡樹理念
提及市場預測的話題時，我想談談，論述了為何我認為創造有益的宏觀預測如此具有挑戰性的備忘錄《認知的錯覺》（the Illusion of Knowledge）（2022年9月）發表以來，我反複收到的兩個問題：做這些市場預測如何與橡樹資本的投資方法相契合？以及如何在不預測宏觀環境的情況下，對企業、行業和證券進行"微觀預測"？
1995年，當我與橡樹資本的四位聯席創始人決定創辦新公司時，我們已平均共事了九年。為了製定指導新主體的投資理念，我們僅需回顧迄今對我們有用的東西以及我們所堅信的理念。這使我們寫下六項原則，以描述我們的投資方法，並且28年來，我們沒有改過其中任何一個字。
這六項原則中，有兩項涉及宏觀預測如何與橡樹資本的投資方法相契合的問題：
原則五："不基於宏觀預測做投資決策。"
原則六："不做市場擇時。"
其中第一條是什麼意思呢？"不基於宏觀預測進行投資"這句話說起來容易，我幾十年來一直這樣說。但事實是，如果您是一名自下而上的投資者，您需要對未來的盈利和／或資產價值進行預估，而這些預估必須基於對宏觀環境的假設。當然，如果不考慮當時的經濟狀況，就無法預測企業在某一時期內的業績。那麼，避免宏觀預測對我們而言意味著什麼？我的答案如下：
我們通常假設未來的宏觀環境將與過去的常態相似。
然後，我們考慮事態可能比常態情況更糟的可能性。確保我們的投資具備足夠的"安全邊際"，即使未來的宏觀發展些許令人失望，這些投資仍更有可能表現良好。
我們從不預測宏觀環境將在某些方面明顯好於常態水平，以期在特定的投資中成為贏家。如果預測正確可能帶來利潤，但持續準確地做出這樣的預測很難。此外，依賴利好的宏觀發展進行投資可能會使投資者失望，並導致虧損。我們的目標是構建面對意外時具有上行潛力的投資組合。而依托樂觀的分析假設鮮少能夠為此過程作出貢獻。我們更傾向於作出我所稱之為"中性"的假設。
如此，我們確實基於宏觀假設建立投資模型——這是必要的——但這些假設極少是大膽的、特殊的或樂觀的。我們的投資決策絕不基於我們（或其他任何人）可以預測未來的錯誤信念。因此，我們認識到，我們所追求的高於平均水平的投資結果，必須源於我們從底層建立的洞察力，而不是依賴於我們在預測不尋常的宏觀事件方面的卓越能力。
您可能會問："那如何看待備忘錄《滄海桑田》（Sea Change）及其關於我們可能正轉向一個完全不同環境的論斷？"我的回答是，我對這篇備忘錄感到滿意，因為（一）其主要是對近期歷史的回顧，以及（二）圍繞著2009年至2021年間的不尋常特徵、其對投資結果的影響以及其不大可能重演的重要觀察。（我特別有把握地說利率不會從當前的水平再次下降2,000個基點。）雖然堅持指導原則很重要，但當真正的變化發生時，認識到變化並採取應對舉措也同樣重要。因此，我認為《滄海桑田》（我在整個職業生涯中唯一一次表達這種觀點）偏離我的常規做法是可以接受的。於我而言，《滄海桑田》更多的是觀察和推斷，而不是預測。
那麼關於市場擇時的原則呢？正如我在幾年前製定風險立場框架時多次提到的那樣，每個投資者在大多數時間都應在其常態的風險立場下操作，我的意思是在進取性與防禦性之間取得適合自己的平衡。當大勢迫切要求您改變這種平衡，並且您的判斷很可能是正確的，那麼嘗試對這種平衡作出調整極具意義，就像我所論述的五次預測那樣。但這種情況非常罕見。
因此，我們保持常態的平衡——對橡樹資本來說，這意味著偏向於防禦性——除非不得不作出改變。但我們願意調整進取性與防禦性之間的平衡，而且我們已在過去成功地這樣做。實際上，我認為我的主要職責之一就是在任何特定時間思考橡樹資本所應採取的適當平衡。
如果我們樂於改變自己的風險立場，那麼當我們說"不做市場擇時"時，這意味著什麼？於我而言，這意味著以下幾點：
我們不會因為預期市場下跌而出售我們認為具有吸引力的長期持倉來籌集現金。通常我們賣出的原因是：（一）持倉已達到我們的目標價格；（二）投資情況發生質變；或（三）我們發現了更好的投資機會。我們的開放式投資組合幾乎總是滿倉投資；這樣我們就避免了錯失正向回報的風險。這也意味著買入行為通常需要進行一些賣出操作。
我們不會說："當前的價格很便宜，但六個月後會更便宜，所以我們選擇等待。"如果價格便宜，我們就會買入。如果價格變得更便宜，而我們得出結論認為投資邏輯仍完好無損，我們就會買入更多。我們更擔心錯失折價買入的機會，而不是太早開始買入好資產。沒有人真正知道未來幾天和幾週，某些資產是否會變得更便宜——這是關乎預測投資者心理的問題，其介於極具挑戰與不可能之間。我們認為，我們更有可能正確評估單一資產的價值。
在談到過早買入的問題時，我想花點時間探討一個有趣的問題：在市場高位買入和在市場低位賣出，哪個更糟糕？對我來說，答案很簡單：後者。如果您在後來被證明是市場高位的時候買入，您將會遭受下行波動的影響。但如果長期投資邏輯依然完好無損，便不值得擔心。
而且，無論如何，下一個市場高位通常都會高於前一個，這意味著您最終可能會獲得收益。然而，如果您在市場低位賣出，您會使這種下行波動成為既定事實，甚至更重要的是，您將錯過經濟增長和市場上漲所帶來的自動增值機會，而這正是許多長期投資者積累財富的方式。這就是我把在市場低位賣出描述為投資之大忌的原因。
本文作者：霍華德·馬克斯，來源：橡樹資本，原文標題：《2023年7月：探知市場溫度》
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