霍華德馬克斯最新呼籲：有必要將大量資本配置到信貸領域
2023年10月16日21:13 新浪網 作者紅刊財經
https://k.sina.com.cn/article_5937487609_161e6def9001011gv6.html#/
來源丨橡樹資本
精彩觀點
由於多種原因，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態。因此，我們可能在企業獲利、資產升值、借貸以及避免違約方面經歷更艱難的時期。
如果利率下降或超低利率在未來幾年內不復存在，那麼可能會產生許多後果，如經濟成長緩慢、利潤被侵蝕等。
如果某些策略在具有特定特徵的時期內表現最佳，那麼在截然不同的環境中，表現最佳的策略也會截然不同。
放款、信貸或固定收益投資應會相應地有所改善。
編按：橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯日前發表了一篇最新的備忘錄，在其中呼籲投資者增加信貸投資的配置比例。
在霍華德看來，寬鬆的貨幣時代基本上已經結束了，在新的、嚴峻的環境下，我們需要謹慎看待。雖然美股市場未必會崩盤，但當討論資本的重新配置時，信貸的回報平均會超過股票，且確定性更高。
在文章最後，他表示，在他的職業生涯中，這是他第一次談論宏觀巨變，也是他為數不多的做出呼籲，他重申，「有必要將大量資本配置到信貸領域」。
橡樹資本對本刊授權發布備忘錄全文，原標題為2023年5月：再議《滄海桑田》與各位讀者分享：
2023年5月：再議《滄海桑田》
今年五月，我撰寫了備忘錄《滄海桑田》（Sea Change）（2022年12月）的續篇，並專門與橡樹資本的客戶分享。在《再議》一文中，我認為我在原備忘錄中強調的趨勢共同描繪了投資環境的全面改變，而這需要進行重大的資本重新配置。這訊息在最近幾個月變得尤為重要，因此我認為現在是與更廣泛的群體分享這篇備忘錄的好時機。
這次可能真的不一樣
1987年10月11日，我第一次注意到"這次不一樣"的說法。根據安妮絲·瓦拉斯（Anise Wallace）在《紐約時報》發表的一篇文章，約翰·鄧普頓爵士（Sir John Templeton）曾警告說，當投資者說"時代已經不同了"，往往是想為相對於歷史，處於高點的估值提供一種合理化的解釋——而這通常使投資者最終蒙受損失。1987年，股價普遍處於高位；我引述的這篇文章距離"黑色星期一"僅僅八天之遙，道瓊工業平均指數單日跌幅達到22.6%。十幾年後，人們紛紛憧憬著網路將改變世界，對此主題躍躍欲試，興奮不已。這種信念支撐了數位和電子商務股票的超高價格（以及無限高的本益比），而其中的許多股票在接下來一年左右的時間內跌幅超90%。
然而，重要的是，鄧普頓承認，在20%的情況下，事情可能真的有所不同。在極少數的情況下，某些基本面確實發生了變化，從而對投資產生重大影響。考慮到如今的發展速度，尤其是科技的發展速度，我認為與鄧普頓所處的時代相比，現在出現"情況真的不一樣"的頻率可能更高。
總之，這裡只是做個鋪墊，後續會逐步著墨。我之所以撰寫這篇備忘錄，是因為儘管與我交流的大多數人似乎都贊同我在《滄海桑田》一文中提出的許多單獨的觀點，但很少有人明確同意我的整體結論並表示，"我認為你是對的：我們的投資環境可能正經歷重大且可能持續的變化。」這篇備忘錄所要表達的主旨是，我在《滄海桑田》中所描述的變化並非僅僅是常見的周期性波動；相反，綜合來看，其代表投資環境的全面改變，需要進行重大的資本重新配置。
背景
首先，我想回顧我在《滄海桑田》中的基本觀點：
2008年底，為使經濟擺脫全球金融危機的影響，聯準會有史以來第一次將聯邦基金利率降至零。
此舉並未導致通膨率從低於2%的水平上升，於是聯準會在接下來的13年基本上可以放心地維持寬鬆政策——低利率以及量化寬鬆。
因此，我們經歷了有史以來持續時間最長的經濟復甦——超過10年——也是企業尋求利潤和融資的"寬鬆時代"。即使是虧損企業，在上市、獲得貸款以及避免違約和破產方面也沒什麼困難。
2009年至2021年盛行的低利率對資產所有者和借款人來說都是一個黃金時代——較低的折現率使未來的現金流更有價值。這反過來使得資產擁有者"沾沾自喜"，並使得潛在買家"蠢蠢欲動"。"錯失恐懼症（FOMO）"成為大多數人的主要擔憂。相應地，這段時期對於專注於以折價買入投資標的的獵人以及貸款人而言充滿挑戰。
規模龐大的新冠疫情紓困舉措，以及供應鏈中斷所造成的影響，導致大量的資金追逐有限的商品，這是通膨上行的典型條件。
2021年出現並持續至2022年的較高通膨，迫使聯準會中止其寬鬆立場。聯準會自此大幅升息——這是四十年來最快的緊縮週期——並結束量化寬鬆政策。
由於多種原因，超低利率或降息不太可能成為未來十年的常態。
因此，我們可能在企業獲利、資產升值、借貸以及避免違約方面經歷更艱難的時期。
結論：如果這真的是一場巨變（意味著投資環境已發生根本性的改變），那麼，你不應認為，自2009年以來讓你最受益的投資策略在未來幾年將一如既往。
提出以上的要點後，我將後續充實其內容，並分享一些額外的見解。
重要發展
最近，我通常先從提問開始來推進討論："您認為近幾十年來金融界最重要的事件是什麼？"有人認為是全球金融危機和雷曼兄弟破產，有人認為是科技股泡沫破裂，還有人認為是聯準會／政府推出的新冠疫情相關紓困舉施。沒人提到我的選項：1980年至2020年期間利率下降了2,000個基點。然而，正如我在《滄海桑田》中所寫的那樣，這段時期，絕大部分的投資利潤可能都歸因於降息。這一點怎麼會被忽略呢？
首先，我用"溫水煮青蛙"來做比喻。說是如果把青蛙放入沸水中，它會一躍而出。但是如果你把它放入冷水中並打開火爐，它會一動不動，渾然不覺，直至被沸水煮死。青蛙察覺不到危險──與人們未能感知降息的重要性一樣──因為它是一個漸進的、長期的過程。這並非突發事件，而是一個循序漸進、極具影響力的趨勢。
其次，在《滄海桑田》中，我將40年的利率下降比喻為機場的自動人行道。如果你在人行道上站著不動，就會毫不費力地前進； 但是，如果你按正常速度行走，將更快速地向前移動——或許你並沒有完全意識到為什麼會這樣。事實上，如果每個人都在自動人行道上行走，就會很容易忽略這一現象，而行走的人可能認為他們的快速前進是"常態"。
最後，約翰·肯尼思·加爾布雷思（John Kenneth Galbraith）稱其為"金融記憶的極度短暫性"。如今，很少有投資人年長到足以讓其回想起利率表現截然不同的時代。自1980年以來入行的每個人——也就是當前的絕大多數投資者——除少數例外，只經歷過利率下降或超低利率的時代（或兩者兼而有之）。你必須從業43年以上，也就是年齡在65歲以上，才有可能經歷過與此不同的漫長時期。而且由於市場條件，在20世紀70年代從事我們這個行業是較為困難的，所以你可能必須在20世紀60年代就開始從業（像我一樣），才可能會經歷利率穩定在較高水平或不斷加息的時期。我認為由於來自70年代的老資歷投資者很少，使得人們很容易認為2009年至2021年的利率趨勢是常態。
歷史的相關性
從2009年初到2021年末的13年間，經濟兩次從金融危機中脫困，其間，宏觀環境總體利好，央行實施積極的寬鬆政策，無需擔憂通脹，利率超低且不斷下行，且投資收益普遍未有間斷。顯然，問題在於投資人是否應該預期這樣的趨勢能夠延續。
近期的事件表明，通膨上升的風險不可能永遠被忽視。此外，通膨心理的復甦可能會讓央行認識到，他們不能持續不斷地實施貨幣刺激舉措而不會產生任何後果。
因此，不能像2020年底時許多人所想的那樣，寄望於利率會長期位於低位並帶來永久性繁榮。
同樣在2020年底，有些人接受現代貨幣理論的觀點，認為在"實施貨幣控制"的國家，赤字和國債無關緊要（這一說法已不再被提及）。
在《滄海桑田》一文中，我羅列了幾個理由，來說明為什麼我認為長期來看，利率不會回到這段時期的低位，我仍認為這些理由成立。尤其是，我相信聯準會也會懷疑在如此長的時間內維持超低利率，可能是錯的。
如上所述，為了應對全球金融危機，聯準會在2008年底首次將聯邦基金利率下調至接近零的水平。當時的宏觀條件令人擔憂，因為一個足以破壞整個金融體系的惡性循環似乎正在上演。出於這項考慮，激進的措施在所難免。但是，當我回顧數據，發現聯準會在將近七年的時間裡一直將利率維持在接近零的水平時，我感到震驚。將利率設定為零是一項應急措施，而我們在2015年底之前顯然沒有持續的緊急情況。在我看來，維持低利率是一個不該重複的錯誤。
而後，到2017年至2018年，聯邦基金利率在1%左右，許多人已清楚地認識到，如遭遇經濟衰退而需刺激經濟時，聯準會已經沒有太多降息空間。但當聯準會試圖透過升息來創造這一空間時，卻遭到了投資者的抵觸（參考2018年第四季）。很難相信聯準會會想要讓其政策工具重新面對這種限制。
我常提及的一個主題是，儘管許多人同意自由市場在分配資源方面最有效，但在過去大約20年裡，即聯準會保持激進的時期，我們並未擁有一個自由的資金市場。相反，聯準會的政策幾乎自始至終都是寬鬆的，利率一直被人為維持在低點。相較於讓經濟和市場力量決定利率，聯準會在設定利率方面異常活躍，大幅左右著經濟和市場走向。
重要的是，這扭曲了經濟和市場參與者的行為。結果是形成了本來不會形成的趨勢，做出了本來不會做出的投資，承擔了本來不會承擔的風險。毫無疑問，這一論述總體上正確，而且我相信它準確地描述了這一時期。
許多關於矽谷銀行（Silicon Valley Bank）和第一共和國銀行（First Republic Bank）問題的文章，都提及了之前"寬鬆貨幣"時期所犯的錯誤。聯準會政策寬鬆、預期一致向好、避險情緒較低的環境推動了快速的成長，同時也助長了對客戶不理智的誘導以及鬆懈的財務管理。這正好印證了一句歷久彌新的格言："最糟糕的貸款往往發生在最好的時代"。我認為聯準會不應讓我們重新回到一個鼓勵普遍的樂觀主義而被扭曲的環境中去，相信存在"美聯儲看跌期權"，從而缺乏謹慎。
如果寬鬆貨幣時期的利率下降和/或超低利率在未來幾年不復存在，那麼可能會產生許多後果：
經濟成長可能放緩；
利潤率可能受到侵蝕；
違約率可能上升；
資產增值可能較不可靠；
借貸成本不會持續下降（儘管一旦通膨放緩，為抑制通膨而提高的利率可能會被允許有所回落）；
投資者心理可能不再普遍樂觀；且
企業可能不容易獲得融資。
換言之，在經歷了一段較長時間異常輕鬆的時期後，投資環境可能會逐漸趨向正常化。
請注意，我並不是說利率在過去40多年下降了2000個基點，而現在又要回到20世紀80年代的水平。事實上，我認為沒有理由相信五年後的短期利率會比現在高出許多。但我仍然認為，輕鬆的時代——寬鬆貨幣——基本上已經結束。怎樣能更好地傳達我的想法？或許可以這樣舉例：五年前，投資者前往銀行貸款，銀行那邊說，"我們以5%的利率貸給你8億美元。"如今貸款需要進行再融資，而銀行那邊說，"我們以8%的利率貸給你5億美元。」這意味著投資者的資金成本上漲，投資淨回報下跌（或為負），而且還有3億美元的資金缺口。
什麼策略最有效？
顯而易見，如果某些策略在具有特定特徵的時期內表現最佳，那麼在截然不同的環境中，表現最佳的策略也會截然不同。
正如上文對《滄海桑田》的回顧所提到的，40年來的低息及降息環境對於資產所有者來說大有裨益。貼現率的下降以及債券回報競爭力的相應減弱，導致資產大幅升值。因此，投資者應持有資產的所有權－無論是公司，或是公司的一部分（股權），或是房產。
利率下調降低了借款人的資金成本。在這種情況下，任何借貸都會自然地變得比最初所預期的更為成功。
而且，正如我在《滄海桑田》一文中提到的，對於用借來的錢購買資產的投資者而言，上述情況的共同結果是"雙喜臨門"。回想一下我在這份備忘錄中提到的第一次巨變：1977年至1978年高收益債券的誕生，催生了透過承擔風險以獲取利潤的趨勢和槓桿投資策略。值得注意的是，槓桿投資策略的整個歷史，幾乎都是在利率下降及/或超低利率時期被書寫的。例如，我可以很確信地說，近100%的私募股權投資資本都是在1980年利率開始下行後才行之有效的。在如此有利的環境中，槓桿投資蓬勃發展又有什麼值得驚訝的呢？
同時，利率下降導致放款——或購買債務工具——的回報降低。在此期間，不僅債務的預期回報率很低，而且急切的投資者不滿足於美國國債和投資級公司債等較為保守證券的極低收益率，競相將資金投入至風險較高的市場，導致許多投資者接受了較低的回報率以及較弱的貸款人保護條款。
最後，這些"歲月靜好"的市場環境讓尋求以折價買進投資標的的獵手處境艱難。最好的"便宜貨"從何而來？答案是：從持有者因恐慌而陷入的絕望中來。風平浪靜的時候，資產擁有者信心滿滿，買家情緒高漲，沒人急於退出投資，因此很難買到真正意義上的"便宜貨"。
在此期間從資產所有權和槓桿投資策略中獲利的投資者，可能會忽略利率對資產價值和借貸成本的利好作用，而是認為利潤來自於其策略的內在價值，或許還得益於其自身技能和知識。也就是說，他們可能違背了投資的基本原則："莫把牛人和牛市混為一談（Never confuse brains and a bull market）。"在我看來，這一時期的助力就像"自動人行道"，如果用借來的錢購買資產而沒有成功，那便可能是決策太糟或運氣太差。
未來幾年持有資產是否還會像2009年至2021年間那樣帶來獲利？如果利率並非隨著時間的推移而下降，或借貸成本並不大幅低於買入資產的預期收益率，那麼槓桿是否還會同樣增加收益？無論持有資產和槓桿投資有哪些內在優點，未來幾年其收益將減少。僅僅透過購買資產和運用槓桿來借助有利的趨勢將不足以取得成功。在新的環境下，要獲得卓越回報，很可能再度需要以折價買入投資標的的能力，以及在獲得控制權的策略中，為所持資產賦能增值的技能。
放款、信貸或固定收益投資應會相應地有所改善。正如我在12月份的備忘錄中所提到的，對於包括橡樹資本在內的信貸投資者而言，這13年是艱難、沉悶且低迴報的時期。我們管理的大多數資產類別的預期報酬率都是有史以來最低的。當時的選擇包括：（1）持有並接受新的較低迴報；（2）降低風險，準備迎接因追求較高回報而最終產生的修正；或（3）增加風險以追求更高的回報。顯然，所有這些選項都有弊端。歸根究底，在我們所經歷的這種低迴報環境中，安全而可靠地追求高回報是極具挑戰性的。
但現在，更高的預期回報已經出現。例如，2022年初，高收益債券的收益率約為4%——回報並不是太高。如今，其收益率超過了8%，意味著這些債券可能為投資組合績效做出重大貢獻。整體非投資等級信貸領域的情況也普遍如此。
目前的資產配置
我在去年10月和11月走訪客戶時形成了《滄海桑田》的大致構思。回到家後，我寫了那篇備忘錄並開始討論主題。而在去年12月的一個非營利組織投資委員會的會議上，我發表了以下觀點：
賣出大盤股、小型股、價值股、成長股、美股和外國股票。賣出私募市場和公開市場的股權、房地產、對沖基金和創投。全部賣出並將所得資金投入殖利率達9%的高收益債券。
該機構的捐贈基金需要獲得6%左右的年化回報，我相信，如果它持有一個由9%的高收益債券組成的合格投資組合，它將極有可能超過其6%的目標。但我並不是正式提出建議，更多的是透過該陳述，引發大家對這一事實的討論：由於過去一年半的變化，投資者如今可以從信貸投資中獲得權益投資般的回報。
在過去的近一個世紀，標普500指數的年化報酬率僅略高於10%，投資人都對此十分滿意（100年中每年10%的報酬率可以將1美元變成近14,000美元）。如今，ICE美銀美國高收益債券受限指數（ICE BofA US High Yield Constrained Index）的收益率高於8.5%，瑞士信貸槓桿貸款指數（CS Leveraged Loan Index）的收益率約為10.0%，而私募貸款所提供的收益率顯然更高。換言之，非投資等級債務投資的預期稅前報酬率，現已接近或超過了股票的歷史報酬率。
而更重要的是，這些回報是約定好的。當我在1978年由股票轉向債券時，一個重大的差異令我感觸頗深。對股票而言，中短期的大部分報酬取決於市場行為。正如本傑明·格雷厄姆（Ben Graham）所說，如果市場心情好，投資者的回報將因此收益，反之亦然。另一方面，對信貸工具而言，回報絕大部分源自於投資者與借款人之間的契約。投資者預先向借款人提供資金；借款人每六個月向投資者支付利息；並在最後歸還投資者的本金。而且，簡單來講，如果借款人不按約定還款，投資者和其他債權人可以透過破產程序獲得該公司的所有權，這種可能性會給借款人很大的動力去履行合約。信貸投資者並不依賴市場賺取回報；如果市場關閉或缺乏流動性，長期持有型投資者的回報不會受到影響。股票和債券回報的來源相差甚遠，這一點許多投資者可能理智上明白，但卻沒有充分認識到。
信貸的預期報酬率與股票的預期報酬率平分秋色的情況已多年未見。現在這種情況再次出現。我所擔任董事會成員的非營利組織是否應將所有資金投入信貸工具？或許未必。但查理·芒格（Charlie Munger）勸誡我們要"反其道而行"，或者說反向思考問題。在我看來，這意味著資產配置者應該自問，"現在我們有什麼理由不將大部分資本投入信貸？"
在此我想提及的是，多年來，我見慣了機構投資者對市場的發展"坐而論道"，而他們在資產配置中作出相應的調整卻不大。在1980年代，當早期的指數基金跑贏主動式管理基金時，他們說，"我們對此已有準備：我們已將2%的股票轉為指數基金。"當新興市場看起來具有吸引力時，他們的應對通常是再轉移2%。時不時有客戶告訴我，他們已經將2%的資金投入黃金。但是，如果我所描述的事態發展真的如我所認為的那樣，構成了"滄海桑田"般的巨變——根本性的、重大的、可能持久的變化——那麼信貸工具或許就應該在投資組合中佔據相當大的比重……或許是絕大部分。
有哪些下檔風險？怎樣的情況下會出錯？
首先，個別借款人可能違約並無法償付。信貸投資經理的主要工作是剔除無償付能力的借款人，而歷史證明這是可以做到的。獨立的違約事件不太可能破壞精挑細選且充分分散的投資組合。如果你擔心你的信貸組合會受到違約潮的衝擊，那就想想這種環境會對股票或其他所持資產造成怎樣的影響。
其次，信貸工具由於其本質所致，升值潛力不大。因此，未來數年，股票和槓桿投資策略完全可能出人意料地上行並跑贏信貸策略。這點不可否認，但我們應牢記，這裡的"下行風險"是指放棄回報的機會成本，而非未能實現所追求的回報。
第三，債券和貸款面臨價格波動，意味著在疲軟時期賣出可能會造成實質損失。但可能遭遇這種情況的遠非只有信貸工具。由於到期還本付息的承諾會提供"回歸面額"的磁性，"可償付"的債券和貸款的波動幅度在很大程度上受到限制。
第四，我所討論的回報是名義回報。如果通膨無法控制，當換算成實際回報時，這些名目報酬可能會大幅貶值，而這正是一些投資人最關心的。當然，其他投資的實際回報也可能遭受影響。許多人認為股票和房地產能夠提供潛在的通膨保護，但在我自20世紀70年代以來的記憶中，這種保護通常只有在價格下跌，從而提供更高的預期回報後才生效。
最後，這場巨變的持續時間可能沒有我預期的那麼長，也就是說，聯準會將聯邦基金利率回調至零或1%的水平，信貸殖利率也會隨之下降。幸運的是，透過購買多年期的信貸工具，投資者可以在相當長的一段時間內獲得所承諾的回報（假設投資提供一定程度的贖回保障）。到期或贖回時就不得不進行再投資，但一旦你實施了我所建議的信貸投資，你至少會在信貸工具的期限內獲得承諾的收益（或許要減去違約損失）。
我《滄海桑田》一文理念的核心是，在過去很長的一段時間內，極大程度上得益於高度寬鬆的貨幣政策，我們在許多關鍵方面都經歷了異常輕鬆的時期，但這時期已然結束。利率從目前水準繼續下降的空間顯然有限，我認為短期利率在未來幾年不會回落至之前的低水準。基於上述和其他方面的一些原因，我相信未來幾年可能不會重演一段坦途。不過，儘管我的預期或被證實是正確的，但目前尚未出現任何明確的證據。為什麼沒有呢？我的答案是，因為經濟和市場目前正處於轉型的早期階段，而這項轉型遠未完成。
認為價格會上漲的買家和認為價格會下跌的賣家之間的拉鋸戰確立了資產價格。在過去一年左右的時間裡，投資者情緒伴隨通貨膨脹、經濟衰退、企業利潤、地緣政治、尤其是聯準會轉向寬鬆貨幣政策的預期而反复，這場拉鋸戰尤為激烈，並持續至今。從結果來看，標普500指數與一年前的水準僅相差不到半個百分點。
我最近一直在思考一件事，那就是投資者需要在某種程度上是個樂觀主義者。投資者必須相信事情會得到解決，而他們有能力明智地基於未來而配置資金。股票投資者必須尤其樂觀，因為他們必須相信，一定會有人以高於他們買入價的價格買下他們手中的股票。對此我想說的是，樂觀主義者只會在不得已的情況下放棄樂觀的想法，而諸如認知失調和自我欺騙等現象，會導致即使相悖信息已經出現，但在其後的很長一段時間中，投資人仍固執己見。這也是為什麼人們常說，在股票市場中，"事情的發生可能比你預想的醞釀更久，一旦開始也將比你預想的發展更快。"目前股市的橫盤走勢或"區間震盪"表明，儘管市場顧慮增加，但投資者仍在很大程度上保持樂觀的態度。在接下來的幾個月裡，我們將知道這種樂觀情緒是否合理。
大約在18個月之前，塑造了2009年至2021年這段時期的正向驅動力開始轉變。事實證明較高的通膨率並非是暫時性的。這推高了利率，引發對經濟衰退的擔憂以及對損失可能性的擔憂，因此人們堅持認為要有更優的補償才值得承擔風險。雖然多數人不再認為前景完美無瑕，但也很少人認為其絕望透頂。正如樂觀主義在這13年期間促成了一個正向循環一樣，我相信樂觀情緒的減退將以各種方式給金融體系蒙上陰霾，其中一些可能無法預見。
在後一方面，有必要承認，由於我們沒有經歷過與未來幾年完全相同的時代——而且經濟/金融環境的變化限制了歷史的適用性——我們很可能會遇到意外情況。而如果環境不那麼有利，意外很可能造成負面影響。
請注意，如前所述，我絕不是說利率將回到原來的高水準。我沒有理由相信，大多數人預期會出現的經濟衰退將十分嚴重或長期持續。股市估值雖高，但並未高得離譜，我認為不可理所當然的預測股市將會崩盤。這並非主張大幅增強防禦性。我主要討論的是資本的重新配置，從持有資產和運用槓桿轉向放款。
在我的職業生涯中，我並不經常這樣呼籲。這是我第一次談論巨變，也是我作出的為數不多的大幅增加信貸投資的主張之一。但我不斷重申的重點是，如今信貸投資者可以獲得具備以下特質的回報：
相較於股票的歷史報酬率極具競爭力，
超過許多投資者要求的回報率或精算假設，以及
比股票報酬的確定性高很多。
除非我的邏輯有嚴重漏洞無法自洽，否則我認為有必要將大量資本重新配置到信貸領域。
（文中觀點僅代表作者個人，不代表本刊立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）
沒有留言:
張貼留言